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最迟2019年美股将会大幅度回调

演讲者: Speaker: 殷剑峰 2018-11-01 2018年11月01日

市场经济是指各种商品、服务和金融交易的总和。“流动性”指在商品、服务和金融交易中使用的媒介,包括货币和信用,货币的“流动性”预示着经济的兴衰。准货币:居民储蓄存款和企业定期存款增速的持续下降。居民储蓄存款增速带动存款增速的(趋势性)下降,存款增速达到20年来最低值,储蓄存款增速,为仅次于1998年亚洲金融危机、2008年全球金融危机的次新低。在周期性变化之外,需要注意存款和储蓄存款增速的趋势性成分:2009年四万亿后,自2010年开始出现的趋势性下降。导致居民储蓄存款增速下降的原因主要是收入下降和储蓄率下降。

为什么当前普遍的减税呼吁演变为市场感觉的“横征暴敛”?自1994年分税制改革开始,财政收入增速即一直快于名义GDP增速。2016年以来,财政收入增速再次低于名义GDP增速。其原因在于:第一,土地出让金收入增速下降;第二,“降费”导致非税收绝对水平下降;第三,“营改增”使得税收收入增速迅速下降。在财政支出、财政赤字刚性的情况下,只能“劫富不济贫”。

去杠杆的进展:三个主要加杠杆的部门(金融、地方政府和企业)自2017年开始去杠杆,但家庭部门依然在加杠杆。去杠杆的难点:金融结构发生重大变化,需要注意节奏和方法。

2017年,非银行金融机构资产达到93万亿,较2008年翻了13倍,而同期银行资产从64万亿上涨到250万亿。2008年,非银行金融机构资产规模只相当于银行的11%,到2017年已经上升到44%。

2008年,非金融债券只相当于贷款规模的21%,扣除国债后不到5%。到2018年1季度,非金融债上升到贷款的38%,扣除国债的地方政府债和非金融企业债相当于贷款的27%。

银行的非传统业务指的是传统银行存贷款业务和传统中间业务之外的投资理财业务。2008年,对非银行金融机构债权和持有的非金融债券等两项非传统业务分别占银行资产总额的不到2%和7%强,2017年两者都上升到12%左右。

非银行崛起的第一个影响就是非信贷信用扩张——2012年开始,非信贷信用的增量规模赶上甚至超过了信贷增量,以至于在非金融部门负债中,信贷占比从此前的80%下降到目前的60%。2017年的监管政策使得非信贷信用迅速萎缩,2018年将持续这种态势。

与信贷不同,非信贷信用(债券、同业、理财等)对流动性具有高度的敏感性,因此,去杠杆节奏过快恐将信用风险猝变为流动性风险。随着房地产市场的发展和各种消费信贷的扩张,家庭部门加杠杆的速度快于其他部门,而且,从存贷款的增量看,家庭部门最近两年一直是赤字部门。

由于非银行在创造信用的过程中并不创造货币,因此,随着非信贷信用扩张,货币与信用开始脱钩。这也意味着解决当前市场的“紧信用”问题无法依靠传统的“松货币”。

美国股市是分析美国经济的主要矛盾:第一,美国经济增长依赖全要素生产率的提高,美国股市(与中国股市不同)是酝酿技术进步的摇篮;第二,股票是美国家庭部门金融资产组合中最重要的部分;第三,美国经济是典型的(家庭部门)消费型经济。

美国家庭部门资产结构特点:第一,房产约占全部资产的1/3;第二,直接和间接持有的上市公司股权约占全部资产的1/3;第三,金融资产中不受市场波动影响的存款仅占11%。

矛盾的主要方面:牛市是否反映经济基本面的向好。“真牛市”:劳动生产率、全要素生产率持续提高,经济基本面改善与股市上扬相互驱动。“假牛市”:经济基本面没变、甚至恶化,股指上扬主要依靠投机和流动性注入。

黄金衡量的美国强弱周期:第一轮周期:1950年代中期到60年代末繁荣时期,60年代末直至80年代初的衰落时期(日德崛起)第二轮周期:1980年代至2000年的繁荣时期(里根供应学派改革、广场协议、信息技术革命),2000年至2012年的持续衰落(中国崛起)。

虽然美国经济基本面(劳动生产率与企业利润)较危机前有些许改善,但2009年后的牛市主要靠的是流动性注入(美联储的量化宽松)。

美国经济基本面没有改善:潜在增长水平下降。上世纪50到60年代初和90年代的低失业率对应于较高的潜在GDP增速。目前却是双低的失业率和潜在GDP增速,反映了劳动生产率较低,这限制了工资水平的上升和通胀率上升,归根到底是低的全要素生产率和依然较低的资本投资增速。

非金融部门并未真正去杠杆。美国杠杆率的部门变化:第一,金融部门显著去杠杆,从2008年的124%下降到2017年的81%;第二,家庭部门显著去杠杆,从2008年的97%下降到2017年的77%;第三,联邦政府加杠杆,从2008年的51%上升到2017年的86%。

美国家庭部门储蓄率接近危机前的最低水平。美国家庭部门储蓄率演变的三个阶段:第一,1980年代至2007年,长期的趋势性下降;第二,2008年至2015年,储蓄率上升并稳定在6%左右的水平;第三,2015年以来,储蓄率进一步下降并接近危机前的最低水平。

美帝国的兴衰:正在变穷,但还是觉得自己富有。帝国兴衰的五个阶段:第一,穷并且觉得自己穷;第二,开始变富,但还是觉得自己穷;第三,富并且觉得自己富;第四,开始变穷,但还是觉得自己富;第五,去杠杆、衰落。

三个大胆的猜想:第一,最迟2019年美股将会大幅度回调;第二,特朗普掀起的贸易战将摧毁美元霸权的信用基础;第三,无货币锚将继续强化黄金本位。

中国金融业的挑战:蛋糕在变小,吃蛋糕的人却越来越多。2010年-2016年,银行业法人机构从3769家增加到4398家,从业人员从299万上升到409万人,资产规模从95万跃进到232万。在总量上的过程中,呈现出一个显著的结构特点:中小金融机构的规模扩张显著快于大中型机构。银行业调整面临两条路径:业务转型创新和兼并重组、破产倒闭。