中国应对央行资产负债表实施切割手术

殷剑峰   时间：2017年3月29日   来源：FT中文网

殷剑峰：当前货币调控和市场动荡的核心症结在于法定存款准备金，其对应外汇占款和外汇储备。解决之道何在？

2014年以来央行资产负债表发生了深刻变化：在资产端，由于美元走强和人民币相对走弱，外汇占款的规模持续下降；在负债端，由于担心降准会引发流动性泛滥，并强化人民币贬值预期，央行没有在外汇占款下降的同时，相应地降低法定存款准备金率，从而使得商业银行存放央行的储备货币规模保持不变。在资产端缩减和负债端保持不变的情况下，平衡资产负债表两端的项目就是央行给予商业银行的各种“酸辣粉”（常设借贷便利）、“麻辣粉”（中期借贷便利）。

央行维持法定存款准备金率、同时通过各种“粉”（注：市场对常设借贷便利、中期借贷便利等流动性工具简称）来为市场提供流动性的做法，虽然在短期内取得了防止流动性泛滥与流动性紧缺间的“刀尖平衡”，也让央行获得了弥足珍贵的货币政策主动权，但是，其潜在的弊端日益凸显：第一，高额的法定存款准备金率相当于高额的税负，因此，商业银行有极大的动力绕开此项管制，从而在传统存贷款业务之外出现了大量的非存款、非信贷类的业务，而这些业务同样具有信用创造和货币创造功能——在商业银行之外，还有许多机构具有同样的信用创造功能，同样可以拉存款，却不受此项管制；第二，各种提供流动性的“粉”使得目前已经复杂的央行政策工具更加复杂，已经需要简化的基准利率体系更加混乱，而且，各种“粉”的量和价高度不确定，以至于靠“粉”艰难度日的金融机构整日殚心积虑，金融同业市场日益不稳定；第三，各种“粉”的存在是因为外汇占款的减少，而后者又取决于外汇市场复杂多变的行情。可以想象，随着美元指数超调的结束，未来是否要减少“粉”量、从而让央行再次丧失通过提供“粉”而获得的货币政策主动权呢？

大家都承认，中国商业银行高达17%的法定存款准备金率为世界罕见。在主要经济体中，要么取消了法定存款准备金率，要么将之降低到了极低水平。中国奇高的法定存款准备金率形成于2004年后人民币升值预期强劲时期：为了对冲通过经常项目和资本金融账户流入的资金（所谓的“双顺差”），央行先是尝试用央行票据对冲，后直接选择了成本低、锁定效果好的准备金政策。2014年后，随着美国经济的复苏，人民币升值预期发生了变化。可以预期，由于美国经济已经从次贷危机中修复，由于中国经济复苏反弹的动力尚不充分，特别是由于全球经济和中国经济的运行格局已经完全不同于次贷危机前，未来不太可能出现之前那种导致资金持续、快速流入的“双顺差”。也就是说，高额法定存款准备金形成的基础——外汇占款持续上升的情况已经不复存在。高额存款准备金率需要回复常态，但降准又会产生过大的冲击——这实为进退皆难的问题。

当前货币政策调控和金融市场动荡之核心症结在于高额的法定存款准备金，而其背后是与之对应的外汇占款和外汇储备。解决之道就是对央行资产负债表实施切割手术：在资产端，将外汇占款及其对应的外汇储备剥离给一家具有中央政府信用的机构——暂称之为“X机构”，成为其资产；在负债端，将与高额法定存款准备金率对应的储备货币也剥离给X机构，成为其发行的可流通债券——X机构债。相应的，商业银行原先被冻结在央行资产负债表上的储备货币变成X机构债。这一切割手术不会如降准那样产生流动性冲击，因为在储备货币变为X机构债之后，商业银行只有将债券卖出才能获得流动性（超额准备金），而除非中央银行介入购买债券，一家商业银行卖出债券所获得的超额准备金要么来自另外一家商业银行的超额准备金，要么来自其他机构在商业银行的存款，商业银行总体的超额准备金以及经济中的全部存款和广义货币量不会发生变化。

实施切割手术后，外汇储备变成X机构持有的外汇资产，X机构债事实上成为外汇资产支持债券，而X机构成为外汇市场的做市商：如果境外资金流入，X机构发行债券购买形成外汇资产；如果境内资金流出，X机构卖出外汇资产，赎回债券。如同商业银行只有将X机构债卖给央行才会增加经济总体的货币供给一样，除非央行买卖X机构债，否则总体的货币供应量不发生变化。由于X机构债的背后是外汇资产，因此，X机构债的交易事实上也就自然而然地使得人民币汇率转变为浮动汇率体制，并且，连通汇率和国内外利率的利率平价通道打通，利率和汇率同时实现了市场化。

通过这一切割手术，一劳永逸地解决了制约中国金融体系市场化改革的核心症结，至少可以获得三大好处：首先，中国债券市场迅速扩容，商业银行资产负债表迅速改善。储备货币变为X机构债之后，中国债券市场将增加近20万亿的规模，成为世界第二大债券市场——这为利率市场化和人民币成为关键储备货币奠定了基础。同时，商业银行资产端的流动性得到极大改善，主动全面的资产负债管理变为可能，为存贷款利率的彻底市场化奠定基础。

其次，人民币彻底摆脱美元束缚，人民币成为关键储备货币的空间完全打开。可以看到，目前主要经济体中只有两个国家持有了过多的以美元为主的外汇储备：其一是沙特，沙特外汇资产中62%是外汇储备；其二是中国，外汇储备占外汇资产的比重高达55%。其他国家，如外汇储备较多的日本，其外汇储备也仅占外汇资产的15%左右。沙特和中国的高额外汇储备是美元霸权的两个基石：沙特持有的外汇储备支撑了石油美元的地位，中国持有的外汇储备则支撑了美元在可贸易商品中的地位。随着外汇储备变成X机构的外汇资产，人民币盯住美元的体制彻底终结，并带动其他通过盯住人民币、从而间接盯住美元的货币，亚洲的“美元区”将变成“人民币区”。未来如果沙特也改变外汇储备的币种结构，转而更多地持有人民币，则石油人民币的格局也将形成。

最后，货币政策传导渠道理顺，央行获得货币政策的完全的主动权。外汇储备剥离之后，经常账户和资本金融账户中的资金流动已经与国内金融市场隔离，三元悖论之固定汇率端被打破，境内外资金自由流动、人民币资本金融账户开放的障碍得以解除，央行也获得了彻底的货币政策主动权。由于商业银行负债端流动性大幅度增加，各种绕开法定存款准备金率的变相创新将会消失，市场恢复简单和通畅状态。由于债券市场大幅度扩容，公开市场操作的品种显著增加，货币政策操作也恢复简单有效。例如，央行可以通过买卖X机构债影响短期利率，进而将货币政策意图传导到长期利率和汇率上。未来全世界也将如当下关注美联储调整联邦基金利率那样关注央行对短期基准利率的调控，而不是被各种“酸辣粉”、“麻辣粉”弄得一头雾水。

当然，实施切割手术还需要仔细设计其中的细节。其中，笔者以为重要的是：第一，债券持有期问题。在储备货币转变成X机构债后，为了防止出现集中抛售行为，可以对债券的持有期进行限制；第二，新的准备金制度。已有的法定存款准备金率作废之后，需要考虑新的准备金政策，对不同层次的存款（如活期和定期存款）和不同类型的机构应该有一个着眼于未来的前瞻设计；第三，X机构与央行的配合问题。在X机构成为外汇市场最大的做市商之后，需要考虑她与央行之间的配合问题，尤其是过渡期间内部目标（利率、物价等宏观）与外部目标（汇率）间的协调；第四，波动不居的流动性。可以想象，商业银行被锁定的储备货币变成X机构债之后，即使广义货币量不变，货币结构可能更加具有流动性，利率波动也会更频繁剧烈，这对央行公开市场操作的技巧提出较高要求；第五，需要加快发展人民币利率衍生品和汇率衍生品市场。

虽然存在上述诸多待解决的细节问题，鉴于目下金融体系中的诸多乱象，切割手术还是越早越好。