上篇：超级货币周期中的股、铜、金

凡人预测未来的办法无非都是根据掌握的信息集合，进行线性外推。如果使用的信息集合不同，或者同样的信息集合，但叙事的逻辑有所不同，就会得到完全不同的结果。近期国外著名投行的一个惊人预测就是，我们又一次站在了全球大宗商品超级周期的起点。有趣的是，同样是这些投行，在2008年全球石油价格达到150美元/桶的历史最高点时，也发布过一个预测：油价将会上涨到200美元/桶。

一、超级货币周期

所有的资产和商品均以货币为计量单位，货币的多寡自然是决定价格的重要因素。很多人拿着过去150年的数据去识别大宗商品周期，殊不知度量商品价格的尺子——货币制度已经发生了根本性的变化。

以时间序列较长的英国数据为例（下图）。从1870年到1918年第一次世界大战结束（那一年全球爆发了一场堪比新冠疫情的西班牙大流感），英国一直实行金本位。在黄金的约束之下，广义货币/名义GDP长期维持在不到50%的水平。一战结束后，经济凋敝，金本位松动。10年后爆发了全球金融危机——1929年大萧条，紧接着不久就是第二次世界大战。由于金本位的松动和战争支出的需要，从1918年一直到二战结束，广义货币/名义GDP稳步上升，但最高也只有80%。二战结束后，美元盯住黄金、其他国家货币盯住美元的布雷顿森林体系建立，货币又开始受到黄金的约束。从1950年到1970年，英国的广义货币/名义GDP持续下降。

1971年，深受越战煎熬、精疲力竭的美国最终支撑不住，拒绝了履行美元兑换黄金的义务，布雷顿森林体系名存实亡。1973年，整个西欧脱离了美元体系，全球货币体制进入信用本位时代。从此，货币就彻底摆脱了黄金的约束。在1970年，英国的广义货币/名义GDP只有不到40%，2003年超过了100%，2009年达到163%的顶峰。货币的飙涨直接反映在了物价水平上。在1870年到1970年的100年间，英国零售价格指数只涨了7倍，折合年度通货膨胀率不到2%；而在1970年到2020年的50年信用本位制时代，英国零售价格指数涨了16倍，折合年度通货膨胀率为5.7%。

货币膨胀并非只发生在英国，而是一个由美元引领的全球性货币扩张周期。布雷顿森林体系瓦解后，虽然美元已经不再是与黄金挂钩的“美金”，但是，由于1975年开启的石油美元体系和2001年中国加入WTO之后开启的亚洲美元体系，美元的霸权货币地位一直得以保持。美元在国际储备货币中的份额高达近70%，并且是全球主要资产和商品的计价和交易货币。

金本位对货币的约束和摆脱金本位后流动性的扩张，直接表现为一个长达80年的利率周期（上图）。美国十年期国债收益率自1940年的2%持续上升到两次石油危机的14%，上升了40年；随后自1980年持续下降到2020年7月份最低的0.62%，下降了40年。利率长周期对应着资产价格长周期，以美股为例：在利率上升的40年，美股只涨了6倍；而在利率下降的40年，美股从875点涨到超过3万点，涨幅34倍，年度复合增长率近9%。

二、六十年股、铜、金演义

货币的多寡会影响价格，但这种影响力并非平均分配到所有的资产和商品，不同市场有着不同的周期逻辑。这里，我们选取三个都是以美元计价交易、也都会受美元流动性影响的典型资产和商品：第一，美股，这是反映美国实力强弱的晴雨表，也是全球股市的风向标；第二，铜，这是应用极其广泛的工业原材料，被奉为“商品周期之王”，其背后是后起国家的工业化；第三，黄金，在美元霸权的全球信用货币体制下，这是全球终极安全资产。我们将1960-2021年的61年差不多等分为约20年的三个阶段，以股、铜、金各自的历史均价为100，考察三者的周期变化。

第一个阶段，日德崛起，美国衰落，股弱、铜强、金涨：1960-1979。

在1960-1979年这20年，全球格局的基本特征是日德崛起和美国相对衰落。自1965年全面参与越南战争，直到1975年从越南撤出全部美军，美国经历了十年的战争消耗，1965年之后美股就长期横盘在800点左右。与此同时，日本和德国迅速崛起为制造业大国。所以，自1965年直到1979年第二次石油危机，铜价都维持在50%历史均价的高位，甚至在第一和第二次石油危机中突破了100%历史均价。美国的相对衰落自然会拖累黄金，自1971年布雷顿森林体系瓦解后，金价进入上升通道，到1979年末接近100%历史均价。

第二个阶段，信息技术革命，新兴经济体工业化，股强、铜稳、金跌：1980-2000。

1981年，里根总统实施了放松管制的经济和金融自由化改革，同时开始打压后起大国日本。90年代之后，美国又引领第三次信息技术革命。在改革和技术革命的推动下，美股涨了20年。80年代中期后，以韩国、东南亚四小龙为代表的新兴经济体步入工业化，铜价得以回升，从1987年一直到1997年亚洲金融危机前夜都保持在历史均价的80%左右。至于黄金，与美股相反，随着美国实力的强劲回升，在波动中跌了20年。

第三个阶段，全球大变局，从股弱、铜强和金强到股强、铜弱和金价反复：新世纪。

新世纪的二十年可以再分为两个阶段。第一个阶段是2001-2010年，这一阶段的基本特征是中国加入WTO，从而全面融入全球化。尽管受到2008年全球危机的冲击，但2009年的宏观刺激政策再次将中国拉入到快速增长的通道。所以，铜从新世纪初的80%历史均价持续涨到历史均价的3倍之多。在这十年，信息技术革命后的美国遭遇两次严重打击：911恐怖袭击和2008年金融危机。所以，股弱、金强。

在新世纪的第二个十年，即2011年至2020年，中国的工业化基本完成，而人口快速老龄化，加之其他人口大国（如印度）也没能跟进接过工业化的接力棒，铜价持续下跌到历史均价的2倍附近。另一方面，原先中国生产、美国消费的中美国开始脱钩，去全球化替代了全球化。所以，黄金在经历了5年的下跌后，又于特朗普发动贸易战的2018年重拾升势。至于美股，在扩张货币政策的加持下，自2009年以来已经涨了12年。

2020年新冠疫情之后，随着美联储再次大放水，股涨，铜也涨，但金在跨过2000美元/盎司的历史最高点之后开始走下坡路。现在的问题是，未来的股金铜会发生何种变化？

中篇：黄金眼中的股周期

战国时期一尺为23厘米，那时的七尺男儿也就1米6的身高。但如果换成今天的一尺等于33.3厘米，七尺男儿就是比姚明还高出20厘米的巨人。所以，尺子的变化会影响长度的测量。那些横跨150年的周期分析恰恰都忽视了尺子本身的变化。

一、度量周期的尺子：黄金

在后布雷顿森林体系下，由于都是以美元计价交易，我们看到的股、铜、金的价格波动既没有反映真正的周期，更不能揭示驱动周期的力量是什么。例如，美股上涨究竟是因为美国经济基本面向好，还是美联储放水，或者两者皆有？近期铜价的飙涨究竟是因为全球制造业大国的需求旺盛，还是因为美元流动性的充裕和市场的一番炒作？

看不到真正的周期是因为我们没有找到一把真正稳定精准的尺子，而是让货币这层面纱蒙住了我们的眼睛。在《政治经济学批判》中，马克思有一句著名的论断：金银天然不是货币，货币天然是金银。在《资本论》第一卷第三章中，马克思进一步定义了黄金的基本职能，黄金可以“把商品价格表现为同名称的量，使其在质的方面相等，在量的方面可以互相比较。这样，它成了价值的一般尺度”。

与铜、铁、油这些大宗商品相比，黄金的产量非常稳定，基本不会发生突然增产或突然减产导致的价格剧烈波动，影响黄金价格的因素几乎完全在需求端。在需求端，黄金价格又受到两个因素影响：其一，由于黄金是以美元计价交易，因而美联储放水必然导致金价上涨，反之亦然；其二，在美元霸权的全球货币金融体系中，作为终极安全资产，黄金的价格一定与美元和美国实力的强弱成反向关系。前一个因素是几乎所有资产和商品价格波动的共同特征，而后一个因素则是黄金所特有的。

在布雷顿森林体系瓦解之前，货币受到黄金的约束，用货币来度量的资产商品价格实际上就是用黄金来度量。在布雷顿森林体系崩溃后，全球货币金融体系依然是美元霸权，由于以美元计价的黄金价格与美国基本面成反向关系，这种特性决定了即使在后布雷顿森林体系时代，黄金依然可以作为度量周期的尺子。

二、黄金度量的美股基本面：股金比

理解黄金的特性之后，再来看美股波动的因素，这可以分为两大类：其一，美联储放水，美股上涨；其二，美国经济基本面改善，美股上涨。将美股和黄金放到一个包含美元流动性和美国经济基本面的二维表格中，我们就可以透过“黄金眼”看穿美股周期的因素。其中，“+”表示正相关，“-”表示负相关。例如，美元流动性增加，则金、股都涨；美国经济基本面改善，则金跌、股涨。那么，如何知道美股涨是因为基本面，还是因为流动性呢？

2018年，为了准备浙商银行与世界黄金协会联合举办的一次活动，笔者仔细研究了金价和美股的关系，发现了一个有趣的现象：股金比（美股股指点位除以黄金价格，单位：股指点·盎司/美元）是度量美国基本面周期的一个绝佳指标。 例如，假设美元流动性没有任何变化，只有美国经济基本面在变，那么：第一，美国经济基本面改善，则股涨、金跌，股金比上升；第二，美国经济基本面恶化，则股跌、金涨，股金比下降。当然，如果加上美元流动性的因素就稍微复杂一点，但基本逻辑依然没有变化：第一，美国经济基本面改善，美联储为防通胀采取紧缩的货币政策，则股可能不动，但金一定跌，股金比上升；第二，美国经济基本面走弱，而美联储采取扩张货币政策，则股可能还是不动，但金一定涨，股金比下降。

那么，股金比是否真的就能反映美国经济基本面？笔者曾经请中科院数学博士做了一个包含股票和黄金的资产定价模型，只要黄金具有上述属性，这一模型的结果表明，股金比就是基本面。当然，我们可以用更为直观的数据（上图）。将1960-2019年的股金比与同期的美国潜在劳动力生产率增速放在一起，我们看到，两者完全吻合，股金比的高点也是潜在劳动力生产率增速最高的时期。

再以美股股指与股金比做比较，看看哪个指标真正反映了市场背后的基本面。在2002年9月到2007年10月间，道琼斯指数涨了1.8倍，但以股金比来看，这段时间却是下跌了40%。我们已经知道，在2002到2007年间，美国大兵们正忙着在阿富汗四处寻找本拉登，而美国国内经济的基本面愈发糟糕，次贷危机正在酝酿，直至引发了2008年全球金融危机。

三、美股的黄金周期：35年轮一回

观察1920年迄今的股金比（下图），存在着一个近乎完美的百年美股黄金周期。在每个周期中，我们都能看见明显可识别的峰值，峰值与峰值之间的间隔在35年左右。

第一个周期的峰值是1929年。在1918年第一次世界大战结束和西班牙流感冲击之后，股金比持续上升了10年，美国的实力已经远超作为老牌帝国的英国。第二个周期的峰值是1965年。1945年第二次世界大战结束，布雷顿森林体系建立，在1965年全面介入越战前美国实力达到顶峰。第三个周期的峰值是2000年。上世纪90年代的第三次信息技术革命再次让美国甩开了日德等制造业大国。

桥水奠基人达利奥曾说，任何一个帝国都会经历五个阶段：第一，穷且觉得自己穷；第二，富但依然觉得自己穷；第三，富且觉得自己富；第四，穷但依然觉得自己富；第五，彻底衰落。他认为，美国就处于第四个阶段。达利奥的预言充满了对老牌帝国的悲观和对新兴大国的期许，我们当然希望他是对的。然而，从我们的股金比百年周期看，如果历史就是轮回，从2000年向后推35年，下一个股金比的峰值——美国经济基本面的又一个顶峰——将在2035年前后到来。达到这个峰值的路径可能有几种：第一，股涨金跌；第二，股涨金稳；第三，股稳金跌。从当前态势推断，未来若干年中第三种的可能性最大。

无论哪个路径，如果历史就是轮回，金涨不动，那么，铜又能如何？

下篇：下一个铜周期？？？

一、黄金眼中的铜：贱金属

铜被奉为“商品周期之王”似乎有些夸张。因为在黄金的眼中，从来没有所谓的铜的超级周期。实际上，与金、铂和白银之类的“贵金属”相比，铜与铁一样都被归于“贱金属”。

观察1960年迄今铜的美元价格和铜的黄金价格（上图），可以发现两者存在完全不同的高点。从铜的美元价格看，高点在2005-2010年期间，最高接近1万美元/吨，而在2001年前的均价只有2000美元/吨；从铜的黄金价格看，高点在上世纪60和70年代，均值40盎司/吨，70年代之后，铜的黄金价格稳定在不到6盎司/吨左右。1吨铜只值6盎司黄金还不到，这是什么概念？1吨铜十个成年人都搬不动，而6盎司的黄金仅重180克——3两多一点。所以，以黄金来度量铜价，半个世纪以来，铜一直很便宜，根本没有什么超级周期。

之所以在黄金眼中铜不“值钱”，就是因为铜的产量实在太大，产量增幅也不慢（上图）。120年前的1900年，全球铜的产量不足500千吨，金的产量不足400吨，铜产量是金产量的1280倍；到2020年铜的产量翻了40倍，达到20000千吨，金的产量只涨了8倍，达到3200吨，铜产量是金产量的6250倍。从铜产量与全球人口的比较也可以看到铜的丰沛：1960年到2020年，全球人口翻了2.5倍，铜的产量翻了5倍多，也就是说，全球人均铜产量已经相当于60年前的2倍。

二、铜的黄金周期：工业化浪潮

铜的美元价格与铜的黄金价格之所以发生背离，当然是因为美元流动性——这会同时推动美元度量的铜价和金价。因此，在美元霸权的全球货币金融体系下，需要以黄金来涤除美元流动性扩张和收缩对铜价的影响，这样，铜的黄金价格就能够基本反映铜本身的供求关系。从供给端来看，铜产量的持续快速增长压制了铜的黄金价格，而从需求端看，铜的黄金价格又同全球制造业的兴衰密切相关。

同样将1960年以来的数据大体等分为三个时间段。第一个时间段是1960-1979年。在这20年，由于铜产量尚且有限，铜的黄金价格均值为22盎司/吨。其中，1965年至1971年日德快速工业化时期高达35盎司/吨，最高甚至冲破了50盎司/吨。1973年布雷顿森林体系彻底瓦解时，虽然铜的美元价格飙涨超过了2000美元/吨，但铜的黄金价格已经下跌到10盎司/吨以下。

第二个时间段是1980-2000年。这20年铜的产量较前一个20年已经翻了2倍，所以，铜的黄金价格均值仅仅为5盎司/吨多一点。这20年的工业化主要发生在80年代后期的韩国、东亚四小龙等新兴经济体，从1987至2000年间，铜的黄金价格均值为6.5盎司/吨。需要注意的是，由于美国引领的全球化和信息技术革命，这20年中铜的黄金价格和铜的美元价格是完全共周期的。

第三个时间段是2001年迄今。这20年铜的产量又较前20年翻了2倍，不过，由于中国加入WTO后推动的史无前例的工业化，铜的黄金价格均值较前20年有所上涨，但依然没有突破6盎司/吨。与前20年相比，这20年中铜的涨幅相当可观：从2002到2010年，铜的美元价格上涨超过了1万美元/吨，铜的黄金价格也上涨到12盎司/吨，为半个世纪以来的最高水平。2011年之后，随着中国进入快速老龄化阶段，工业化高潮已经过去，铜的黄金价格下降到5盎司/吨左右。

三、股、铜、金演义的大结局

2021年3月新冠疫情爆发以来，铜的美元价格从5200美元/吨飙涨到现在的9300美元/吨。还会如国外投行所预测的那样继续上涨吗？

如果没有新的因素（如新的一轮工业化浪潮）加入进来，2011年以来铜金比的均值、即5盎司/吨大体就是一个均衡点。铜金比维持在这个水平，铜的美元价格能否上涨就要看金的美元价格。然而，黄金的美元价格在去年7月份冲破2000美元/盎司之后，即使在今年美联储大放水的情况下，依然掉头往下。金价背后的逻辑在前一篇已经提及——这既与美联储的货币政策相关，也取决于美国经济基本面。

如果黄金的美元价格继续下跌，比如说跌到2019年的1200美元/盎司，则在铜的美元价格不变的情况下，铜金比将突破7盎司/吨——这达到了2004年中国全面融入全球化和快速工业化时期的水平，超过了上世纪80年代后期韩国、东亚四小龙工业化时期的水平。所以，如果没有新的一轮工业化浪潮，金价下跌，铜价也不可能涨。相反，现在看，铜的美元价格已经过高。

当然，这只是基于现有信息集合的预测。如果未来有其他让人惊喜的事情发生，例如，中国放开三胎的政策终于让年轻人幡然醒悟，不再躺平，而是掀起了新一轮的生育高潮和新一轮对工业品的需求；或者，人口年轻、人口众多的印度或者撒哈拉沙漠以南地区总算争了一口气，一把接过了工业化的大旗；再或者，人民币崛起为关键储备货币，美元因而遭遇到又一次堪比1971年布雷顿森林体系瓦解的巨大冲击……否则，全球金融市场股、铜、金演义的大结局也许就是happy的股、哭泣的金和哭的可能更厉害的铜。