近日，两会宣布财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，这是应对新冠肺炎疫情冲击的必要举措，令人振奋。但是，我国财政货币政策体制的根本缺陷——财政政策地方化和货币政策财政化——依然没有显示出被解决的迹象。这种缺陷正在导致系统性金融风险的迅速累积和央行潜在的巨额亏损，而巨额亏损将使得央行既无法控制可能的通货膨胀，实现货币政策稳定通胀的首要目标，更无法成为合格的最后贷款人，保持宏观金融稳定。

一、财政政策地方化及其后果

作为一个依然处于转轨和发展中的经济体，我国的财政体制一直是一种增长型财政，而不是成熟市场经济中的公共财政。突出表现就是，在我国的财政支出中，经济事务型支出的比重远远高于其他国家，而着眼于提供公共品的支出比重显著较低。例如，根据IMF（2018）的一个研究报告[1]，中国财政的社会救助支出（social assistance spending）、健康支出（government health expenditure）和教育支出（government education expenditure）分别为GDP的0.7%、3%、3.6%，不仅低于新兴经济体的平均水平（分别为1.4%、3.9%和4.2%），更是远低于OECD国家的平均水平（分别为2%、6.6%和5%）。与此同时，在人口老龄化、固定资本相对于劳动力已经趋于过剩的背景下，中国财政的大量支出还在投向收效愈发低下的各种基建项目。

在增长型财政体制下，自1994年以财权上收、事权下放为本质特征的分税制改革以来，我国的财政分权体制又导致财政政策地方化。财政政策有三大功能，即资源配置（例如通过提供公共品）、收入分配（例如通过税收）和宏观经济稳定，其中，资源配置和收入分配功能根据公共品和税收属性在中央和地方进行分配，而宏观经济稳定几乎完全是中央的功能。我国财政政策的地方化表现为财政三大功能过度地分配给地方财政，不仅本该由中央财政承担的公共品责任（如公共养老金体系、失业保险和教育健康支出）让渡给了地方，在2008年全球金融危机之后，理应由中央财政担责的宏观经济稳定功能也几乎完全下放了。

财政政策地方化使得我国各地的公共品服务难以均等化，并且，各地差距越来越大。另一个更加紧迫的影响就是，财政政策地方化导致政府债务的两个严重失衡：其一是央地失衡。以2018年为例，虽然我国政府杠杆率只有50%多，远低于日本的250%和美国的100%，但我国政府债务中70%是地方政府债务，这一比例远高于同样是单一制国家的日本（10%），甚至也远高于联邦制的美国（30%）。其二是区域间的失衡。近期我们关于中国地方政府债务区域失衡的研究发现[2]，地方政府债务在区域间呈现出经济越落后的地区地方政府债务负担越重的现象。根据截至2019年的政府债务存量、平均期限和发债成本，我们预期2021年许多省市将进入偿债高峰，届时经济不发达地区到期的债务本息将达到财政自有收入的42%——这意味着要么借新还旧，要么债务违约。

2020年爆发的新冠肺炎疫情使得地方政府偿债压力大增，偿债高峰提前到来。由于史无前例的疫情冲击，几乎所有省市的财政收入都是负增长，包括湖北在内的7个省财政收入增速为-20%到-31%。同时，在财政政策地方化的情况下，今年地方政府的财政支出很可能依然是较高的正增长。我们已经看到，财政收支逆差扩大的自然结果就是1季度地方政府发债速度大大加快，并且，债券期限拉长到以10年期以上为主。根据疫情后地方财政状况判断，未来五年地方政府的偿债压力都将非常巨大，不排除随时可能发生极端事件。

财政政策地方化不仅导致区域财政风险上升，而且可能会通过财政风险和金融风险的相互激化，最后放大成为系统性金融风险。2015年，随着财政部“开前门、堵后门”政策的推出，地方政府债务融资的渠道迅速从此前主要依靠平台贷款和影子银行，转向了公开透明的债券市场。截至2020年1季度，在地方政府37万亿元负债中，地方政府债券为22.6万亿元，城投债券为9.5万亿元，平台贷款和影子银行已经萎缩到不到6万亿元。应该看到，融资方式的这种转变是符合政策意图的，即提高了地方政府债务的透明度、降低了融资成本，但是，随着融资手段从隐秘、分散的平台贷款和影子银行转向公开透明的债券市场，这也意味着一旦某个地区的债务“暴雷”就可能引发全市场震荡。如同美国当年通过证券化将分散的次级按揭贷款风险放大成为2007年次贷危机和2008年全球金融危机一样，由于地方政府债券和城投债券几乎全都由银行和非银行金融机构持有，30多万亿元地方政府债务中隐含的区域财政风险也可能成为系统性金融风险的导火索。

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研究评论全部内容请详见附件。

[1] IMF working paper, 2018, Intergovernmental Fiscal Reform in China, www.imf.org.

[2] 殷剑峰，王蒋姜，麦丽斯，2020：《我国地方政府债务的区域不平衡问题研究》，《金融评论》2020年第1期。