负利率与长期停滞：日本的教训和启示

国家金融与发展实验室副主任 殷剑峰

目前关于日本经济长期停滞的研究，无论从总供给侧还是从总需求侧做的分析，都有一个共 同的缺陷，就是基本上没有考虑在一个开放条件下分析日本经济长期停滞的问题。开放条件会使 零利率负利率迅速实现。

日本的负利率和经济长期停滞，对中国有三个启示：第一是迅速处理僵尸企业；第二是制造 业继续转型升级；第三是发展现代服务业。其中，发展现代服务业可能更为重要。

负利率背后的宏观经济特征

负利率最早是 2014 年 9 月欧洲中央银行对商业银行在央行的存款准备金超过限额的部分实施负利率，以后日本又跟进。从现在市场上情况来看，银行间市场像欧洲、日本都已经是负利率， 国债也负利率，甚至高信用等级的公司债也是负利率了。那么，对负利率现象该怎么看待？从实施负利率政策原因的角度来看，我想无非就两个：第一个是希望刺激通胀预期，减轻目前各国面 临的通缩的压力；第二个是希望通过负利率逼迫商业银行和金融机构调整资产组合，将短期资金 配置到长期资产，将无风险资产配置到风险资产。但是，这种做法能否改变目前负利率状况呢？从1980 年到 2016 年三个主要经济发达国家美、日、德的一年期国债收益率变化图，我们可以非常清楚地看出，自 1980 年以来，这三个国家的国债收益率一直往下，直到目前的负利率。所以， 从这个角度来看，目前的负利率只是过去 30 多年全球主要发达国家利率不断下降趋势的一个延 伸，一直降到零，最后变成了负值。

除了名义利率是这样，实际上这几个国家的 CPI 消费价格指数从 1980 年以来也是处于下降 的态势。为什么这些国家利率会长期低迷，特别像日本自1995 年以来它的利率就接近于零，已 经有 20 多年，直到现在的负利率？要研究目前主要发达国家的负利率低利率问题，我想应该从 日本说起。

在日本 20 多年的零利率负利率过程中，有几个典型特征。首先是持续 20 多年的通货紧缩，PPI 通缩演化为 CPI 通缩；然后总需求不振，而总需求不振的主要原因我们后面会看到是投资 需求萎靡；最后，家庭部门的两类收入（投资收入和工资收入）下降。日本面临的 20 多年的零 利率负利率，其对应的经济基本面是长期停滞。对于长期停滞，国际经济学界事实上从日本泡沫 经济危机之后就一直在讨论，比较有名的是 1999 年克鲁格曼关于日本零利率的一篇文章。这两 年的讨论越来越多。我这里只引述日本经济学家的看法，就可以看出实际上现在这个讨论还没有结束。

从需求侧角度来分析日本长期停滞以及零利率负利率原因的主要是伊藤隆敏(Ito)和日裔经济 学家 Richard Koo。他们认为，日本经济的长期停滞主要原因在于货币政策和财政政策没有及时采取扩张政策。从供给侧来研究的是榊原英资和池田信夫，他们认为日本经济的长期停滞主要是因 为供给侧结构性的问题，跟我们现在的提法也一样，比如说劳动力市场。对于总需求侧的分析， 一个疑问是，为什么在二、三十年的时间里总需求政策都没能使得日本摆脱长期停滞，摆脱零利 率和负利率？对于总供给侧的分析，它需要回答一个问题：怎么来解释总需求的不足，特别是总 需求中投资需求的不足？

这里我们可以给出日本经济长期停滞的一些主要特征：第一，实际GDP 增速大幅度下降， 名义 GDP 大幅度萎缩；第二，20多年的通缩；第三，投资萎靡。日本经济长期停滞甚至衰退背后是总需求哪个成分造成的？日本名义 GDP 由三个构成：私人部门的消费长期停滞，但至少没 有减少；政府部门的消费是在不断上升的，反映了政府财政扩张政策的效率；唯一下降的是投资。 所以投资需求的萎靡是总需求下降的关键，构成了日本经济长期停滞的一个直接因素。所以，对 于零利率背后的长期停滞，无论是从总供给侧来解释，还是从总需求侧来解释，都必须回答一个 核心问题：为什么投资会下降？

第四，家庭财产和工资收入下降。以 1994 年为基期，到 2014 年日本家庭的工资收入是 1994 年的 92%，日本家庭的财产收入是 1994 年的 57%。家庭部门的两类收入尤其是财产收入，出现 了非常明显的下降。

总之，如果要做一个完整分析零利率负利率和长期停滞的一个理论框架，那么，上述各个特 征（经济下滑、投资需求的下降、通货紧缩、工资财产收入的下降等）都需要得到合理解释。

从托宾 q 分析投资需求

解释投资需求下降的一个基本分析框架是托宾 q。托宾 q 实际上就是指企业发行证券的单位 价值，它等于资本的边际报酬比上名义利率加上风险升水减去通货膨胀率，就是企业部门借款的 真实利率。为什么要加上风险升水呢？因为前面我们看到国债收益率它可以到零到负，但是企业 借钱它是有一个风险升水的，它达不到国债的收益率水平，所以必须有一个风险升水。托宾 q 如 果大于 1，意味着企业的边际报酬大于企业的借款的真实成本，这个时候企业就会增加投资。否 则，如果托宾 q 小于等于 1，企业就不会投资。需要注意的是，一旦固定资本形成之后，例如土 地、厂房、机器设备形成之后，很难通过负投资去将这些实物资本消灭，这是实物资本和金融资 本最大的不同。所以，决定投资需求的两个要素是什么呢？一个是借款的真实利率，一个是资本 的边际报酬。在通胀率或通缩率一定的情况下——我们随后讨论通胀通缩的问题，借款的真实利 率取决于借款的名义利率，而借款的名义利率又等于无风险利率加上风险升水。

所以，这时候就要提出一个问题，长期的零利率甚至负利率即无风险利率为零或者负，企业 为什么还不借款投资呢？第一种可能性就是风险升水上升，比方说由于企业的负债率、杠杆率过 高。但是，风险升水上升的这个猜测可以简单地排除掉。以一年日本企业债收益率和一年期国债 利率之间的信用利差为例，虽然在1997 年亚洲金融危机和此次全球金融危机的时候信用利差非 常高，但是，目前的信用利差是 1997 年以来最低的时期，所以，用风险升水的上升来分析企业 到现在还不愿意投资，这个好像解释不过去。

第二种可能性就是资本边际报酬出现下降，而且是显著下降。从资本边际报酬的角度来解释 企业不愿意投资，无非就是三个因素：劳动生产率、劳动力和资本存量。

从增量资本产出比（经济增长率每上升一个百分点投资率需要上升的倍数）可以看出日本资 本边际报酬的下降趋势。影响资本边际报酬的一个因素就是劳动力。我们可以看到日本劳动年龄 人口占总人口的比重从 1991 年 1992 年开始出现绝对性的下降，下降的速度比德国还快。影响资 本边际报酬的另一个因素就是存量资本过多，这也会导致资本边际报酬下降。我们可以看到，在 2003 年之前，日本的人均固定资产是三个国家中最高的，人均固定资产大概在 40 万到 45 万美元。

如果资本边际报酬因为劳动生产率、劳动力、资本存量等三个因素而不断下降，它会导致一 个什么结果呢？在均衡条件下，托宾 q 等于 1，如果资本边际报酬不断下降，风险升水假设不变， 通货膨胀率或者通货紧缩率不变，资本边际报酬不断往下降，名义利率就不断往下降。最终，名 义利率可能会因为资本边际报酬下降为零。当名义利率为零的时候，资本边际报酬就等于负的通 货膨胀率，或者资本边际报酬就等于通货紧缩率。如果资本边际报酬再进一步下降，由于一般企 业借款的名义利率是不可能到零以下的，这个时候，借款的真实利率被锁定在通货紧缩率上。真 实利率被锁定在通货紧缩率上，而资本的边际报酬小于真实利率，意味着托宾 q 小于 1。这就意 味着，存量资本太多，有效劳动的资本密集度太大，这个时候就不会有任何新的投资。无论你怎 么刺激，通过货币政策或者财政政策的扩张，当 q 小于 1 的时候，企业就不会投资。

在名义利率被锁定在零，真实利率为通货紧缩率的时候，由于资本边际报酬小于真实利率，导致的第二个结果是什么呢？就是工资收入下降，因为我们知道工资收入等于总收入减去资本收 入。如果资本存量不变，企业支付的资本的成本太多，在总收入不变的情况下，总的工资收入就 要下降。总的工资收入下降，要么是每个工人的平均工资下降，要么是解雇。

第三个结果就是资产收益率下降。资本边际报酬不断下降，意味着q 不仅小于 1，而且也不 断下降。这个时候，家庭部门投资的资本收益就会小于零。最终的结果，就有可能导致整个家庭 部门的投资收益小于零。这也是目前国际经济学界认为日本的自然利率——达到均衡条件的真实 利率应该小于零的一个原因。我们可以看到，随着通货紧缩，目前日本的真实利率特别是以 PPI 来计算的真实利率在不断上升，德国的情形也是这样。

开放条件下的托宾 q 分析

刚才只是从封闭条件下做的分析，目前关于日本经济长期停滞的研究无论从总供给侧还是从总需求侧做的分析，都有一个共同的缺陷，就是基本上没有考虑在一个开放条件下分析日本经济 长期停滞的问题。开放条件会使得前面分析的零利率负利率迅速实现。

日本经济在 1990 年泡沫经济危机之后陷入长期停滞，被忽略的最重要的外部条件有两个： 一个是 1989 年之后，两个世界的合并，苏联东欧合并成为一个统一的全球市场，其中最为重要 的是中国的崛起；第二个事件，就是美国引领的信息技术革命，它导致了全球产业结构发生变化。 这两个条件，使得日本的资本边际报酬与开放的外部环境相比迅速下降。

开放经济实际上有三个含义：第一，金融资本是自由流动的，这就意味着，在国内投资企业 的股权价值与在国外投资的价值必须相等，意味着国内的 q 应该与国外的 q，考虑汇率之后的q， 应该相等；第二，实物资本难以调整。已经在本国投资形成的厂房、机器设备是很难消灭的，也 不可能转移到国外。这决定了资本存量一旦形成，就很难通过负的投资来减少，也就意味着你的 资本边际报酬被锁定；第三，劳动力几乎不能移动，这意味着资本存量较高的国家很难通过移民 来降低资本密集度。这三个条件罗列下来，就意味着在开放条件下，资本存量高、劳动力少、资 本边际报酬低的国家会更快遭遇零利率底线。这里我们给出这么一个等式，大家就可以看得更清 楚。要使国内的 q 和国外的 q 相等，在两国的生产函数差不多的情况下，就意味着两国的有效劳 动的资本密集度必须相等。在实物资本被锁定的情况下，要提高资本的边际报酬就需要通过提高 劳动生产率或者增加劳动力，来降低有效劳动的资本密集度。

我们这里可以想象下，在日本 1990 年泡沫经济危机之后，两个世界合并，中国开始加入全 球经济贸易体系。我们假设，在 1990 年日本和中国的有效资本密集度是相等的，也就是说这两 个国家的资本边际报酬是相等的，q 也是相等的，那么我们来做一个思想实验：这个时候，中国 突然涌入了全球市场，那么会出现什么变化呢？第一个变化是劳动力数量的相对变化，这里给出 1953 年到 2014 年日本就业人口与中国非农就业人口的比重。为什么是非农就业人口呢？因为农 业就业人口不加入全球的竞争。可以看到，在 1958 年“大跃进”之后，日本的就业人口相当于 中国非农就业人口的 98.32%，到中国改革开放的 1978 年是 45.69%，到日本泡沫经济危机之后的 1993 年是 22.14%，到2014 年是 11.66%。也就是说，到 2014 年日本就业人口只相当于中国非农 就业人口 10%多一点。再来看日本第二产业就业人口相当于中国第二产业就业人口的比重：1993年是 14.78%，到 2014年是 7.03%，下降了一半多。

我们还要比较中日两国的劳动生产率，因为没有这样的指标，我们就用人均 GDP 来代替。可以看到，以名义 GDP 来计算，在日本经济泡沫破裂之后的 1993 年，日本人均 GDP 是中国的 94.84 倍，到 2014 年降到4.77 倍。如果用购买力平价来衡量，1993 年日本是中国的15.87 倍，2014 年不到 3 倍。

这个比较说明什么呢？我们假设，在泡沫经济危机之后，比如1993 年，中日有效劳动的资 本密集度是相等的，也就是中日的资本边际报酬是相等的情况下，那么，从 1993 年到 2014 年， 日本劳动力至少减少了一半，无论按非农产业还是按制造业就业来计算。名义GDP，日本相当于 中国的倍数，相对下降 25 倍，或者按PPP 来算下降 3 倍。合在一起就意味着，如果 1993 年两国的资本密集度相等的，到 2014 年日本的有效劳动的资本密集度至少是中国的 11 倍。如果两国生 产函数大体相同，这就意味着日本的资本边际报酬相当于中国的资本边际报酬下降了 11 倍。

日本的资本边际报酬相当于中国的资本边际报酬下降 11 倍，它意味着什么？我们假设刚开 始两国的 q 是相等的，不考虑汇率因素，假设日本的资本边际报酬下降 11 倍，在通货膨胀率或 者通货紧缩率不变的情况下，意味着日本的名义利率在此期间要下降 11 倍。也就是说，在开放 条件下，即使日本的资本边际报酬依然是大于零，相对资本边际报酬下降得过快会使得名义利率 很快就会触碰到零底线。

在资本边际报酬下降的过程中，一方面名义利率可以下降，但另外一方面，如果通货膨胀率 能够上去，这个分母的真实利率也可以下来，也可以解决国内和国外 q 相等的问题。

所以这里就有一个问题，为什么日本不能够用通货膨胀替代名义利率的下降？我这里给出两个解释。第一个解释是在开放条件下，金融市场的反应比商品市场的反应要快，商品价格的调整 远比利率的调整要慢得多。名义利率的迅速下降，会形成一个对本币升值的预期。当名义利率跌 到零之后，本币的升值速度就等于国外的利率水平。所以，在名义利率迅速下降的过程中间，通 过本币升值预期，就会形成一个通货紧缩压力。从 1990 年至 2016 年日元兑美元的名义汇率看， 虽然有波动，但总体趋势是在下降，也就是日元名义汇率存在升值态势。不能用通货膨胀率替代 名义利率下降的第二个原因是可贸易价格受到购买力平价的约束。由于包括中国在内的新兴经济 体的工业化，可贸易品特别是制造业产品的供给迅速增加，这就会导致全球制造业产品价格的下 降。另外，如果远期汇率预期是升值的，国内未来可贸易品的价格预期也是下降的——通缩。我 们来看日本 CPI 的两个构成，一个是服务，一个是耐用消费品。很清楚，耐用消费品的价格从二 十世纪九十年代持续下降，服务品价格在亚洲金融危机之后就基本陷入停滞状况。我们后面还会 看美国的情况，跟这个正好相反。

上面我们在开放条件下分析了日本经济长期停滞的问题，其实日本还面临着两个供给侧结构性的问题。首先是僵尸企业问题。根据美国一个学者的研究，日本长期的投资需求不振，与僵尸企业处理太慢有关。不过，关于僵尸企业问题，我认为在 2001 年之后逐渐得到解决。所以，僵尸企业问题还不能完全解释日本经济的长期停滞。实际上，日本经济最重要的问题就是产业结构。 全球在进入一个后工业化时代，但是，日本在工业化完成之后，显然不适应全球产业结构的变化。

启示和问题

那么，对中国有何启示呢？我想有三个启示：第一是迅速处理僵尸企业，第二是制造业继续转型升级，第三是发展现代服务业。我想，发展现代服务业可能更为重要，目前我们的服务业还 很落后。

中国现在发展服务业已经到了一个非常紧要的关头，但目前有三个障碍：第一个是制造业的 服务业化，特别是国企改革；第二个是服务业的产业化；第三个也是更为基础的，是知识信息思 想的自由生成和传播，这是现代服务业发展的基础。

我们国家经济正在服务业化，1994 年三产就业超过了二产，2012 年 GDP 中三产超过了二产， 但效率低下。为什么效率低下？这个道理很简单，1994年就业人数三产超过了二产，直到 2012 年三产的增加值才超过了二产，说明三产的劳动生产率非常低。我们国家第三产业的劳动生产率 非常低，甚至比农业还低，最高的是制造业，其次是农业，最差的就是第三产业。另外服务贸易 逆差持续扩大也反映了我们的服务业的低效率。进一步对我们服务业的出口进行一个分解，跟日本一样，主要靠的是旅游、运输这些比较低层次的服务业。

最近我国的服务业发展出现了一个新的特点：“虚胖”的金融业。我们这里给出了中、美、 日三国从 1979 年到 2015 年金融业增加值占 GDP 的比重。我们看到，从 2005 年开始，中国金融 业增加值占比不断上升，2008 年超过日本，2013 年我们就超过了美国，2015 年达到历史性的 8.5%。 全球可能只有英国，曾经达到这个水平。

我国金融业的虚胖表现在三个方面。首先，如果金融和实体经济发展同步，我们人均 GDP大概相当于美国、日本二十世纪七八十年代水平，那个时候它们的金融业增加值只占GDP5%左 右，我们现在 8.5%。

第二，进一步从金融业增加值占整个服务业增加值的比重来看，2015年中国是 18%，服务业 中将近 1/5 是金融业，美国是 9%，日本是 7%。我们是美国、日本的两倍多。

第三，不考虑 PTP 这些非正规部门，我们金融业正规的就业人员大概 600 万，美国是 800 万。 如果我们按 6.5 的汇率来换算，我们金融业人均增加值是 15 万美元，美国是 16 万美元。我们金融业的增加值跟美国差不多，金融业的中国梦好像已经实现了，但这个梦很可能不是好梦——因 为从日本的经验来看，在 1990 年金融业增加值占 GDP 比重达到历史峰值以后直线下降。

因为本文的主题是负利率和全球利率趋势，我一直在找一个能够反映比较长时间全球利率的 指标，有一天无意中找到了，它就是穆迪和标普评的 Aaa 和 Baa 两个信用等级的美国公司债的收 益率。从 1919 年一直到今年，我们大体可以看到一个长期的趋势，大体可以用 30 年来作划分。 第一个 30 年是从 1929 年大萧条之后，利率持续下降，下降到 1950 年。上世纪 50 年代开始上升， 一直到 80 年代。然后 80 年代持续下降，直到现在。这三个变化时间大体为期 30 年左右。未来 全球的利率会不会终止这种下降的态势而往上升，比如，在全球都实行量化宽松的背景下，会不 会改变当初日本央行独家所无法做到的事情，即从通货紧缩变成通货膨胀，能源价格开始反弹。 这个问题我觉得需要考虑。

第二个问题就是目前我们国家债券市场频发的信用事件。我们可以看到，评级 Bbb 的信用利差已经超过了 10%，并且还在上升。债券市场的信用利差持续上升会不会引发流动性风险？我觉 得应引起注意，做好风险防范工作。

第三，以隔夜拆借利率为例，我们国家的利率实际上没什么变化。从 2003 年到现在，均值 在 2%左右，没什么明显的变化。但是我们以 PPI 来计算的真实利率在 2010 年之后出现了非常明 显的上升，这与我们国家 2003 年到 2008年繁荣时期完全不同。2003 年到 2008 年经济繁荣时， 真实利率都是负的。所以，随着债市风险升水的上升，要求名义利率往下降，会不会出现其他国 家出现的零利率？这个问题我还没想明白。