利率下行是一个持续了十年之久的现象。由于名义利率等于实际利率加上预期的通货膨胀率，因此，判断未来利率趋势需要分析实际利率和预期通胀等两个变量。经济中的均衡实际利率由资本边际报酬MPK决定，中国MPK自2010年开始就持续下降，至2017年已经低于大多数经济体。综合判断，未来的MPK乃至均衡实际利率将在低位继续徘徊，外部给予的通缩压力也将持续，利率可能在短期内继续下降，并在未来三年进入到某个更低的稳态水平。

非金融部门加杠杆的力度下降、甚至是去杠杆，对于金融部门的直接影响就是资产荒，这也意味着低利率的状况还将持续。2007年以来，宏观杠杆率（非金融部门负债/GDP）的演进经历了三个阶段：第一，2007-2015年，私人部门主导、广义地方政府跟进的大幅加杠杆；第二，2015-2020年，广义地方政府主导、住户部门跟进的中等幅度加杠杆；第三，2020-2024年，中央政府和地方政府主导的小幅加杠杆。未来三年的态势很可能会延续2020-2024年的主要特征，即杠杆率上升的幅度继续下降，中央和地方政府成为加杠杆的主力，而住户和城投企业停止加杠杆、甚至继续去杠杆。同时，由于产能过剩问题的影响，非城投企业可能会如2015-2020年那样，再次进入去杠杆阶段。

应对宏观杠杆率不断回落的低利率时代，政府持续加强逆周期调节力度，通过增加财政杠杆来稳定经济增长。随着人口结构的变化和人口红利的逐步消退，政府通过加大财政支出力度。因此，政府加杠杆的力度和未来财政空间决定了财政政策职能的发挥。经过测算，预计2025-2028 年财政总赤字规模为12.9 万亿元-17.3 万亿元，每年需要新发行 的债务融资规模分别为 8.1 万亿元、9.5 万亿元、10.7 万亿元。从赤字率来看，2026- 2028 年赤字率持续上升，一般公共财政实际赤字率分别为 5.9%、6.4%、6.7%，两本 账财政赤字率分别上升至 9.4%、10.1%、10.5%。随着地方政府在财政收支方面的矛 盾日益突出，中央政府成为加杠杆主力。近年中央政府在宏观调控中展现出更强的 主动性和灵活性，成为推动经济企稳的重要力量。一方面，中央政府通过发行国债 和超长期特别国债的方式，持续加杠杆以稳定经济增长。另一方面，中央政府通过 加大转移支付力度，为地方财政提供支持，从而缓解地方财政压力并促进区域协调 发展。

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