虎年大年初一中国足球队居然输给了越南队，这份“大礼”似乎就是某种暗喻。春节之后，在突如其来的俄乌冲突、奥密克戎病毒的大爆发和美联储加息预期等三大外部冲击下，A股大幅回落。一切似乎是糟糕透顶。但现在看来，最坏时刻即将过去。春季将是全年经济的底部，2022年则有望成为新一轮周期的起点。

1、二月数据盘点：料峭之中显春意

二月份数据表明，虽然依然是春寒料峭，但春意已显。从各项数据对比看，基本能够相互印证。一个明显的特点是，负债的主力军正在从居民部门转向企业部门，拉动经济的动力正在从房地产转向消费、尤其是制造业投资。

二月份主要数据存在如下三个特点：

第一，贷款负增长，但M1恢复正增长。2月份人民币贷款累计同比增速从1月份的9.97%大幅回落到-1.01%，而M1却从1月份的-1.90%大幅上升到2月份的4.70%。贷款负增长、M1却正增长的背后是贷款的结构发生了变化：主要受房地产政策影响，居民中长期贷款累计同比增速从去年初持续回落，至今年1、2月份变成大幅度的负增长（1月份、2月份分别为-21.42%和-48.64%）；相反，非金融企业贷款同比增速从去年的负增长转变为今年1、2月份大幅度的正增长（1月份、2月份分别为31.76%和22.67%）。所以，非金融企业贷款的正增长与M1由负转正相互印证。

第二，房地产销售大幅负增长，但消费正增长。2月份全国房地产销售额同比增长为-19.28%，而社会消费品零售总额同比反弹至6.7%。在全国房地产销售额负增长的背后，房地产市场延续了区域分化的特点，北京、上海、浙江、江苏等省市的房地产销售额在去年12月份还能维持两位数的增长。以北京为例，截止去年12月房地产销售额同比增速高达22.69%。从房产中介的报告看，主要受改善型需求的推动，海淀、东城、朝阳等主城区二手房在去年都有显著涨幅，海淀二手房涨幅更是高达两位数。消费方面，虽然社零增速依然低于疫情前平均10%左右的水平，但从去年以来呈现逐渐上升的态势。现在看来，消费上升的势头几乎完全取决于疫情。

第三，房地产实际投资负增长，但制造业投资大幅正增长。2月份房地产投资回落至3.7%，从大幅负增长的土地购置面积（-42.3%）和新开工面积（-12.2%）看，扣除价格因素后的实际房地产投资肯定是负增长。与此同时，制造业投资的增速从去年4季度的14%大幅上升到1月份、2月份的21%。制造业投资的反弹与非金融企业贷款的反弹相互印证，虽然两者都有基数效应的因素（去年1至2月份增速较低、甚至是负增长），但保持着向上的趋势。

2、三大外部冲击：最坏时刻即将过去

就三大外部冲击而言，美联储加息和俄乌冲突产生的冲击已经大幅减弱，新冠疫情也大概率会逐步消停，但由于目前疫情集中在我国周边，疫情防控措施可能会继续拖累服务业、居民就业和消费。

首先看美联储加息的冲击。去年下半年以来，市场普遍担心美联储将会展现出强硬的“鹰派”色彩，在今年3月份首次加息50个bp。随着美联储前日宣布加息25个bp，这一冲击的“靴子”已经落地，美股大涨。目前市场预期美联储后续还将加息6次左右，每次25个bp。但这一预期是建立在当前美国高通胀和低失业率的基础上——这一基础在未来可能会发生变化。

就通胀来说，除了疫情后超宽松财政货币政策导致的总需求上升之外，还同疫情对供应链冲击、俄乌冲突等两大供给侧因素有关。如果疫情缓解，俄乌冲突缓解，供给侧的通胀因素可能会较快消失。就低失业率及其导致的工资上涨而言，市场往往忽略了低失业率背后的另一个重要因素——低劳动参与率。疫情爆发后，美国劳动参与率就从69%以上的水平不断下跌，2022年1月份的劳动参与率依然比2020年前的水平低1.3个百分点。随着疫情缓解，劳动参与率将逐步提高，这将增加劳动力的供给，缓解工资上涨造成的通胀压力。

此外，更加需要注意的是，美国的房市和股市都达到了历史峰值，高企的房市和股市是美国经济左右两只脚上的两个“阿克琉斯之踵”。2008年危机的殷鉴不远，美联储不可能不顾及。总之，美联储未来加息的次数和幅度大概率不会超过目前市场的预期，美联储“鹰派”色彩的峰值已经过去。

其次看疫情的冲击。2020年全球新冠疫情演化迄今，在今年1月份已经达到第四波峰值。1月份之后，全球新增病例数已经从每天380万例下降到3月份的每天175万例。同时，新增病例的死亡率也大幅度下降，目前已经接近于大号流感的水平——这是部分欧美国家放松疫情控制的主要原因。按照目前疫情演化的态势，今年夏天应该达到低谷。同时，随着新冠药物研发的加快，疫情在今年下半年结束的概率应该较大。当然，近期存在的一个问题是，这波疫情感染的区域已经从以欧美为主转到了中国周边，例如韩国和越南每天新增已经分别高达62万和27万例。

最后看俄乌冲突。俄乌两国经济占全球的比重很小，因此，两国冲突主要冲击的是全球能源和金融市场。自2月24日冲突爆发以来，全球油价和黄金价格暴涨。但是，在3月8号油价和黄金价格都已经达到顶点，此后掉头往下，目前已经接近回到冲突刚刚爆发时的水平。油价和黄金价格的变化说明全球金融市场已经消化吸收了冲突的影响，并且预示着这场冲突将会在不久得以平息。从发起这场冲突的俄罗斯看，最好的结果当然是让乌克兰俯首称臣，但最坏的结果是变成持久战——当年强大的苏联都被阿富汗的持久战给拖垮了，今日的俄罗斯肯定没有实力、也没有意愿跟整个西方对抗。所以，在相持不下的情况下，做出某些让步以达成撤军协议应该是一个概率很大的选项。从全球经济的角度看，无论俄乌双方哪方占优，达成协议也都是最佳选项。

3、将视野拉长：十年一周期

在刚刚召开的国务院金融稳定委员会上，刘鹤副总理再次强调，要坚持以经济建设为中心，切实振作一季度经济，货币政策要主动应对。结合前面的分析表明，从短期数据、外部冲击演化和国内政策看，1季度都应该是经济企稳回升的起点。事实上，如果将视野进一步拉长，2022年很可能是新一轮周期的起点。

观察改革开放以来中国经济的波动，基本呈现十年一周期的特点，而每次周期的上扬都源于党的重要会议的召开（上图）：第一，1982年十二大，这是改革开放后第一次大会，确立了邓小平的领导地位，开启全面的经济建设；第二，1992年十四大，确定了社会主义市场经济的发展方向，随后的十四届三中全会实施了全面的经济、金融、财政改革；第三，2002年十六大，新的领导团体产生，加入世贸组织后中国融入全球化的进程；第四，2012年十八大，确定了市场发挥决定作用、更好发挥政府作用的改革方向。十八大后，尽管受“三期叠加”等多种因素影响，但实际GDP增长率依然能够维持在7%左右的高水平。在经济规模接近百万亿人民币的背景下，历史上还没有哪个国家能够像中国这样保持在如此高的增速。

今年政府工作报告将2022年经济目标设定为5.5%，这大幅度超出了市场预期——例如，IMF在今年1月份的经济展望报告中预测中国2022年GDP增速仅为4.8%。实际上，5.5%的目标在2021年中央经济工作会议之后就已经确定。每年12月份召开的中央经济工作会议是党对来年经济工作定基调的会议，2021年的会议与十八大以来历次会议存在三个根本差异（上表）：第一，从对经济形势的判断看，以往都是以“稳中有进”的表述或者以总结成绩为主，而2021年会议对形势的判断充满忧患意识，即需求收缩、供给冲击、预期转弱；第二，从工作总体要求看，2017年前是“稳中求进”，2017年开始强调供给侧结构改革，而2021年会议时隔几十年时间再次提出要以经济建设为中心；第三，从主要任务看，以往都是零零总总的各项任务，2021年会议则全是力求稳经济基本盘的各种政策。

总之，就今年经济而言，我们应该保持足够的乐观；就更长远的周期而言，尽管未来内外部环境会迥异于以往，但2022年将成为一个新的发展起点。刚刚，北京下了一场开春后的大雪。瑞雪兆丰年！