中国金融体系的基本特点

金融体系一直被认为是现代经济的核心，但与金融资源配置由市场发挥决定性作用的金融市场化体制相比，中国的金融体系具有典型的金融约束体制特征，政府在金融资源配置中发挥了主导作用。与政府主导相对应，中国金融体系呈现出银行导向而不是资本市场导向的结构特征，并且，从对外开放的角度看，整个金融体系是相对封闭的。

首先，从配置金融资源的机制看，政府的主导作用除了表现在对价格（如利率）的管制之外，还包括对金融机构准入退出的行政管制，对金融业务和金融产品的行政管制，以及对获得金融资源主体的隐含偏好或者限制。虽然经过 40年的金融改革，金融机构的公司化治理、利率市场化等取得了重大进展，但是，行政管制的特征并无根本性变化。

其次，从媒介储蓄和投资的渠道看，与投资驱动的经济发展模式相适应，中国金融体系是（传统）银行业发挥主要作用的银行导向体系，而不是资本市场发挥主要作用的市场导向体系。银行导向体系有助于动员储蓄，推动大规模的房地产基建投资，但是，这种体系难以适应创新驱动的要求，难以发挥消费对增长的基础性作用。

最后，从金融体系的开放程度看，中国金融体系开放度与世界第一大贸易国的地位是不相称的。在资本项目三大子项目中，中国的证券投资项开放程度最低，远远低于美国的水平。实际上，中国证券投资项的开放程度甚至还低于经济落后于我们的印度。其次，从直接投资看，尽管中国常年成为世界第一大直接投资输入国，但存量直接投资依然落后于美国。更为重要的是，中国对外直接投资的发展速度远远落后于输入直接投资的速度。

应该说，中国这种政府主导、银行导向和相对封闭的金融体系基本适应了人口红利时期对动员储备、实施大规模投资的要求。然而，随着中国经济结构和人口结构的变化，已经需要对这种金融体系进行彻底变革。

人口红利时期的中国金融体系

观察中国的人口结构可以发现，中国劳动年龄人口占总人口比重自 1978 年起开始超越全球平均水平，并保持上升态势至 2010 年。在中国劳动年龄人口比重上升过程中，扣除 2008-2009 年全球金融危机造成的影响，这段时期中国 GDP年均增速在 10% 左右，因而被称作“人口红利”时期。在导致人口红利的多种因素和机制中，金融因素不能忽略。因为唯有一个能够动员储蓄、实施大规模投资的稳定的金融体系，才会使得不断增加的劳动力与资本结合，形成生产力。

1. 1978-1993 年 ：混沌初开的金融体系。1978 年，中国金融体制改革与经济体制改革几乎同时摆上议事日程。与经济体制改革中资源配置由计划转向市场的取向一致，在金融领域中，“大一统”的金融体系开始被拆散，分解为包括银行、非银行金融机构和各种金融市场的日益复杂的金融体系，金融资源的配置越来越多地是由各种类型的金融机构和非金融部门的分散决策共同决定的。在这段时期的金融改革进程中，一个非常值得关注的特点就是，随着地方政府获得了较大的经济管理权限，其对金融体系的控制也在加强。无论是银行、非银行金融机构的经营，还是金融市场的运行，甚至是中央银行基础货币的投放，都留有地方政府干预的印记。金融改革的另一个特点就是，它并没有像经济改革那样产生大量、新型的“非国有经济部门”市场经济主体。新诞生的重要金融机构——四大专业银行都来自于一个母体——“大一统”金融体制下的中央银行。至于其他机构，如股份制商业银行、信托公司等，事实上也是隶属于各级政府。

在计划经济时代，中国仿照苏联形成了所谓“大财政、小银行” 的体制，财政体系而非金融体系担当了分配资源的核心功能 ：基本建设投资全部由财政拨款，银行信贷资金不允许用于基本建设投资，只能对国有企业发放流动资金贷款，并且主要是财政定额流动资金以外的超额贷款。从 1979 年开始，两个事件确立和加强了金融体系的功能，进而改变了“大财政、小银行” 的体制 ：一个是 1979 年国务院批准“拨改贷”试点，即允许建设银行试点将财政用于基本建设的拨款转为贷款。国务院随后又决定，从1981 年起，凡是实行独立核算、有还款能力的企业，进行基本建设所需的投资，除尽量利用企业自有资金外，一律改为银行贷款。另一个是 1979 年 10 月邓小平关于把财政拨款制度改为银行信贷制度、把银行作为经济发展、技术革新的杠杆的讲话，这使得计划经济时代只发放短期信贷的银行机构开始转向了长期的固定资产投资信贷业务。

与其他大型经济体一样，中国的财政体制也是中央和地方分灶吃饭的财政分权体制。因此，1994 年前的金融改革具有典型的“自下而上”的特点，这为地方政府介入金融资源的调配提供了便利。在财政分权的格局下，“自下而上”式的金融改革造就了金融分权，而中央金融管理体制尚未确立则大大加强了分权的程度。

2. 1994-2009 年 ：金融约束体制的建立。金融权力的上收始于1993 年对金融秩序的清理整顿，包括对信托公司的全面清理、证监会对各地证券市场的整顿以及当时的国家计委对企业发债权力的上收。不过，系统性的彻底的收权来自1993 年 12 月 25 日国务院《关于金融体制改革的决定》。在这个决定中，明确指出要建立“强有力的” 中央银行宏观调控体系，要建立“统一开放、有序竞争、严格管理”的金融市场。之后，1995 年的《中国人民银行法》确立了币值稳定乃央行首要职责，严禁央行向各级政府部门提供贷款 ；1995 年的《商业银行法》则要求强化统一法人体制，实行严格的授权授信制度，并确立了分业经营的原则，不准参与信托、保险、证券业务。

1997 年亚洲金融危机之后，在继续处理过去遗留的巨额呆坏账、清理信托公司和各地证券交易中心的同时，中国开始了艰巨的国有商业银行改革任务。直至 2002 年第二次全国金融工作会议召开，明确了国有独资商业银行改革是金融改革的重中之重，改革的方向是按现代金融企业的属性进行股份制改造。

以 2003 年中国银监会的成立为标志，中国金融管理体制正式形成了“一行三会”的分业经营、分业管理的架构。此外，由于历史原因，其他一些部委也参与到对某个市场（如国家发改委对企业债）、某类金融机构和业务（如商务部对融资租赁）的金融管理中。当然，财政部在金融管理中的地位是不言而喻的，尤其在增长型财政体制下更是如此。于是，“一行三会”以及各个部委就形成了所谓的“条条”。在金融管理事权的分配上，这些“条条”与地方政府的“块块”的博弈构成了中国金融体制的基本特征。

至此，金融约束体制基本建立。在分税制后财政体制依然保持分权的同时，金融约束体制的建立促进了金融深化，同时扭转了前期金融分权造成的信用膨胀和通货膨胀倾向，使得金融运转趋于稳定。

3. 金融约束体制与人口红利。随着金融约束体制的建立，中国的金融体系形成了银行导向的金融结构。这种结构虽然在今天看来存在着诸多弊端，例如，居民部门缺乏高收益、多样化的金融投资渠道，企业部门难以获得资本市场的有力支持，但它与人口红利时期对金融体系的基本要求是一致的 ：通过政府主导和金融集权，建立一个稳健的银行体系，从而低成本地吸收储蓄，为大规模投资融资。

我们知道，人口红利得以形成的一个关键就是与年轻劳动力相匹配的资本积累。随着劳动年龄人口的增加，储蓄率和投资率的上升非常关键 ：其一，对于中国这样的发展中经济体，劳动力丰富，但资本稀缺，因此，资本宽化（capital widening） 和 资 本 深 化（capital deepening）是走出“人口陷阱”、“贫困陷阱”进而推动经济增长的基本前提 ；其二，劳动力从农村、农业向城市和非农业的转移，其前提条件是劳动力能够与资本相匹配。

高储蓄、高投资、高经济增长的“三高”奇迹与 1994 年后金融约束体制的建立密不可分。在这样的体制下，稳健的银行体系使得居民部门愿意将储蓄存放于银行，同时，由于经济发展之初能够推动经济增长的项目易于辨识，银行贷款可以为大规模投资提供廉价的资金。另一个需要关注的特征是，与其他发展中经济体不同，中国的资本积累依靠的是“內源融资”，而不是外资。从 1994 年以后，中国的储蓄率一直高于投资率，而此前经常会出现投资率高于储蓄率的现象。高于投资率的储蓄率使得中国不仅能够迅速积累资本，而且经济能够较好地抵御诸如亚洲金融危机那样的巨大外部冲击。

与“三高”奇迹相伴的是另外一个“奇迹”：自 1994 年后形成的 “双顺差”（经常账户和非储备金融账户）。这种格局的形成一方面与1993 年人民币汇率并轨后形成的人民币钉住住美元的体制有关，另一方面当然也是因为国内金融体系的稳定。“双顺差”从两个方面促进了中国人口红利的形成 ：其一，经常账户的长期顺差意味着中国劳动力与资本结合后形成的生产力有了外部市场需求的支持 ；其二，非储备金融账户的长期顺差意味着外部资本的流入，这同样是劳动力能够得到有效利用的条件。

后人口红利时期的金融体系

随着 2010 年中国劳动年龄人口比重见顶，中国经济发展进入到后人口红利时期。在这一时期，动员储蓄、实施大规模投资的重要性已经下降，金融体系应该承担起推动经济发展机制转型的新使命。然而，2009 年后，中国金融体系发生了重大变化，随着非银行金融部门的崛起，中央对地方的金融约束开始弱化，金融资源开始转向房地产，地方政府、居民部门和金融部门加杠杆问题日益凸显。非银行金融部门的崛起是经济和金融发展的必然结果，但是，这也对中国货币政策以及分业监管的金融架构提出了挑战。

1. 2009 年后金融体系的变化 ：非银行金融部门的崛起。2009 年之后，由于多种因素，中国金融体系出现了一个重要变化 ：非银行金融部门的崛起。

非银行金融部门的崛起首先表现为非银行金融机构的快速发展。无论是银行，还是非银行金融机构，其基本功能就是期限和风险的转换，因此，一个问题就是：后者的发展究竟是替代了前者的功能，还是成为前者功能的补充？在其他国家，例如美国，非银行金融机构往往成为银行的竞争对手，并迫使银行出现“脱媒”危机。但是，从中国的情况看，尽管两类机构间存在竞争性，但互补性表现得似乎特别强。非金融部门崛起的第二个表现是非金融债券市场的快速发展。除了在信用评级、标准化等方面存在差异之外，债券的功能与信贷一样，都是非金融部门的债务融资工具。因此，作为信贷的替代品，债券市场的发展应该对银行形成直接竞争——同样，在其他国家，例如20 世纪 80 年代以后的美国，债券市场的发展是银行“脱媒”的主要因素之一。但是，与非银行金融机构同银行之间的关系一样，中国债券市场的发展似乎与银行部门的发展存在着较强的互补性。中国债券市场的主要持仓机构还是银行。因此，中国的债券市场并非教科书上所说的“直接融资”场所，它依然是银行的“间接融资”渠道。此外， 2015 年推出的地方政府债务置换还推动了银行信贷的投放 ：银行可以将债务置换之后腾挪出来的信贷额度重新投放到市场，从而使得银行资产进一步扩大。

非银行金融部门的崛起还表现在银行部门自身资产负债表的重大结构性变化。从负债端看，银行对居民部门和非金融企业部门的负债（居民和企业在银行存款）出现了显著下降的趋势。换言之，银行的主要资金来源已经不是存款了，尤其不是居民存款了。负债端比重上升的主要是对其他存款性公司债务、对其他金融性公司债务和债券发行。从资产端看，银行对居民债权上升显著，但对非金融企业债权下降更快。资产端上升的份额是对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权和对中央政府债权（国债）。如果将存贷款业务视为传统银行业务，那么，这种变化说明，银行部门内部也已经形成传统银行部门和包括金融同业、市场交易在内的非传统银行部门了，并且，后者的发展速度远远快于前者。

同时，银行部门对非金融企业的净债权和对居民部门的净债务（负的净债权）都在下降，教科书上的银行传统形象——吸收居民部门存款、贷放企业部门——已经无法描述银行的真正面目了。

2. 非银行金融部门崛起的原因 ：地方政府和居民加杠杆。与发达国家自 20 世纪 80 年代以来的表现一样，中国货币和信用正在脱钩（decoupling）。 广 义 货 币 M2 已 经无法反应信用总量——非金融部门全部债务存量的规模。所以，我们看到，在最近几年中原先以 M2 为中间目标的货币政策发生了重大转变，尽管政府工作报告中还总是提及 M2。

从信用总量的部门分布看，虽然企业仍然是债务融资的主体，但危机后地方政府和居民部门的负债增速更快。信用总量的部门分布变化揭示出一个有意思的现象。与应对危机的扩张性财政政策相一致，其他国家都是由中央政府增加负债。然而在中国，相对于其他部门，中央政府事实上是“往后缩”的。同时，创造财富、推动经济增长的企业部门在危机后也采取了相对谨慎的负债策略。相反，地方政府和居民部门成为增加负债、抵消经济周期性下滑的主力。

杠杆率（负债 /GDP）的部门分布与信用总量部门分布发生的变化相一致。杠杆率增速趋缓主要源于非金融企业去杠杆取得进展，与此同时，中央政府杠杆率保持不变，地方政府杠杆率和居民部门杠杆率则有所上升。

3.非银行金融部门崛起的背后：金融加杠杆。信用总量一方面对应于非金融部门的负债，另一方面则对应于金融部门的资产。崛起的非银行金融部门在推动信用总量快速上升的同时，其资金来源主要还是银行。

从银行信用创造的各个渠道看，一方面，作为传统银行业务，银行信贷的规模占整个银行信用创造的比重下降 ；另一方面，随着银行非信贷业务的发展，传统信贷之外的信用创造活动成为银行资产业务增长的动力。虽然银行依然是资产规模最大的机构，但非银行金融机构的份额确实存在上升趋势。从非银行金融机构的信用创造活动看，其持有的非金融债券最为重要，但占非银行金融机构信用合计的份额不断下降，份额上升的主要是委托贷款、信托和保险的信用创造。

随着传统银行信贷下降、非传统银行业务和非银行金融机构份额的上升，这也导致金融部门内部的相互负债不断增加和金融部门杠杆持续上升。与非金融部门杠杆率的变化类似，中国金融部门杠杆率（不含存款的金融部门负债 /GDP）呈现出继续上升但增速趋缓的态势。

经济新格局，金融新使命

后人口红利时期中国金融体系发生变化，一方面是因为全球金融危机之后，原先带动经济发展的两个引擎——制造业和投资受到打击，以至于金融资源趋向于房地产；另一方面，这也反映了在人口红利时期形成的以动员储蓄、实施大规模投资为主要职责的金融体系已经无法适应全球金融危机发生以来中国经济结构的深刻转型。

经过改革开放 40 年的快速发展，当前中国社会的主要矛盾是人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾。金融是现代经济的核心，金融服务实体经济的能力是决定中国经济发展“不平衡不充分”的问题能否解决的关键因素。金融业应该主动针对中国经济发展的不平衡不充分问题，提出解决方案，从以往热衷于传统行业（甚至房地产）转向为现代服务业和先进制造业服务，从以往主要为生产者服务转向更多地为消费者服务，从以往集中于东部、集中于大城市更多地向中西部和乡村延伸，从以往动员储蓄、推动大规模投资的粗放式金融发展模式转向利用金融科技、高效配置金融资源的集约型金融发展模式。

首先，经济产业结构从工业化转向服务业化是长期趋势，这要求原先以服务于工业为主的金融体系转向更多地满足服务业的金融需求。经济的服务业化当然要求金融业的健康和持续发展——金融业本身就是现代服务业的一个关键组成部分。同时，服务业的金融需求与工业存在极大的不同 ：工业有厂房、机器设备、土地等抵押品，服务业缺少抵押品。因此，传统基于抵押的银行业务模式难以适应，必须大力发展资本市场和以资本市场为基础的非银行金融机构。

其次，经济需求结构从依靠投资拉动转向依靠消费拉动是长期趋势，这要求金融体系服务的对象从工业化时期的生产者转向消费者。经济的需求结构变化对金融体系也提出了新要求 ：在工业化时期，中国金融体系通过动员储蓄，主要是为生产者的投资进行融资 ；现在，金融体系应该更多地为消费者服务。为消费者服务一方面意味着消费金融需要加快发展，另一方面，还需要为消费者在过去 40 年积累的巨大财富提供管理服务——这只能依靠资本市场。特别值得注意的是，在人口老龄化阶段，我们还需要大力发展适应老龄化的金融产品、机构和市场——这里，私人养老金是关键，而私人养老金的发展也必须依靠资本市场。

最后，技术进步而非要素投入成为经济增长的最大引擎，也要求金融体系功能的转变。适应技术进步的金融体系必然不能是银行导向的，必须有功能多样、结构层次多样化的资本市场。

发展资本市场就必须从政府主导的金融约束体制转向金融市场化体制。从政府主导的金融约束体制向市场发挥决定性作用的金融市场化体制转变，首先需要“条条”职能的转变，即从行政审批、价格管制和干预微观金融活动的行政干预体制转向以维护市场公平竞争和宏观金融稳定为主的市场化监管体制。金融资源配置机制的转变不仅涉及金融体制改革的问题，也取决于经济体制改革的其他方面，尤其是涉及金融资源的主要获得者——国有企业和地方政府的改革。

从金融约束转向金融市场化体制意味着监管部门在金融管理方面的职责也要发生转变。当前，应该顺应混业经营的趋势，重新设计各个监管“条条”的架构，从当前多头分散的管理体制转向集中统一的管理体制。需要注意的是，建立集中统一管理体制的前提是“条条” 职能的转变，在依然是行政干预的体制下，权力的过快集中将会迅速扼杀金融创新的活力。在当前潜在的系统性金融风险日益不容忽视的情况下，统一管理体制的第一步应该是尽快建立一个横跨“条条”的信息收集、整合和分析平台，以摸清中国总体及各地区、各部门的杠杆和偿债能力，并形成对宏观金融风险持续的跟踪评估机制。在“条条”职能转变和重构过程中，应该加强对地方的金融约束，坚持金融管理主要是中央事权。