由于日本泡沫经济破灭的冲击以及产业转移和人口老龄化等结构性影响，上世纪90年代中期前日本经济呈现相对低迷的状态。在东亚金融危机新的冲击下，自1998年下半年开始，日本物价开始持续缓慢下跌，宏观经济进入了长期缓慢通货紧缩的状态。虽然在理论层面，日本学界对于通货紧缩的成因有“货币观点”与“结构观点”之争，但各方都一致认为，若要使日本经济走出发展停滞的困境，应将摆脱通货紧缩是重要宏观经济目标之一。

货币政策调整是日本致力于摆脱通货紧缩的基本工具之一，量化宽松政策成为日本货币当局的重大政策“创新”。日本银行自1998年下半年开始将名义利率降低至0.25%并在1999年将基准利率降低至零，日本货币政策面临“零约束”。但是，日本经济在地区经济低迷和内部结构问题的约束下，并没有在零利率的宽松货币政策中实现实质复苏，摆脱通缩压力。日本银行不得不考虑新的政策工具，量化宽松政策因此应运而生，日本央行在2001年至2006年3月实行了量化宽松政策。得益于全球经济繁荣和国内政策效率，2006年日本经济通缩压力才有明显的缓解。但是，在全球金融危机的冲击下，日本经济再度陷入了负增长以及通缩的压力之中，全球金融危机以来，日本货币当局在基准利率、量化宽松量化和质化甚至负利率层面相继推出了一系列政策。

一、日本量化宽松政策的根源

（一）通货紧缩螺旋

日本一直无法形成通货膨胀的市场预期，反而出现通货紧缩螺旋。通货紧缩是货币现象，在通货紧缩困境下，经济存在较大的供需缺口，需求能力弱于供给，因此经济的实际增长率低于潜在增长率，只有摆脱通货紧缩才能提升实际经济增长水平，而物价水平的调整应由货币政策承担。日本物价持续下落的原因在于货币供给不足，因此央行应采取“通货复胀”(reflation)，形成温和通货膨胀环境(mild inflation)。

日本长期通货紧缩的主要原因在于通缩预期的形成和深化，在货币政策作用下，预期方向可以转化，且形成通胀预期，可以引导日元币值以及股价上涨。其影响机制为:日本银行采取通货膨胀目标制—增加基础货币供给—提升通胀预期—通过日元贬值、股价上涨、降低实际利率预期三种路径—改善总需求—克服通货紧缩。经济潜在增长率需要在放松管制、开放市场等竞争性政策的引导下得以提升。若没有消除通缩的货币政策，只依赖于竞争性政策提高供给能力，只会导致供需缺口进一步扩大。诱导预期通货膨胀的形成是量化政策的关键。

日本通货紧缩螺旋是一种非均衡螺旋，使得政策利率与预期通胀率出现长期的偏离。从经济学来说，利率与物价指数之间基本上是一种正相关关系，两者之间的关系表现为i=rn+πe，其中，i是名义利率，r是储蓄与投资相等的利率，即自然利率，πe是预期的通货膨胀率。也就是说，名义利率也就是政府所控制的政策性利率应当与经济运行所内在决定的自然利率与预期通货膨胀率相等。但有两种情况会打破这种平衡，一是如果名义利率的最低极限值为零时，当自然利率大幅度降低时，特别是出现负值时，即使预期通货膨胀率为正，也有可能出现i＞rn+πe，这可称之为“负自然利率非均衡”。二是预期通货膨胀率大幅度降低，出现负值，即使自然利率为正，也可能出现i＞rn+πe，也即i－πe＞rn，这可称之为“通货紧缩非均衡”。

（二）货币政策规则不明确，货币供应相对不足

由于日本经济长期陷于通货紧缩之中，利率已降至为零，面对预期通胀率和潜在经济增长率出现的缺口，日本央行已经无法利用泰勒规则这一世界主要国家用来调解货币政策的基本原则与工具，进行利率操作来实现经济调节。麦克姆勒规则也许可以作为日本货币政策的操作思路和依据。麦克勒姆原则源于弗里德曼货币控制的基本思想，即通过控制货币增长率来实施调控。麦克姆勒坚持将基础货币作为货币政策工具，提出了货币政策的最终目标是稳定名义收入，主张货币增长率应随着产出缺口动态变化，同时还要考虑到货币流通速度和通货膨胀率。

如果m是基础货币增长率，y*是目标名义GDP增长率，y是现实GDP增长率，v是货币流通速度，则基础货币供给与产出及货币流通速度就具有了以下关系:m=y*－v+α(y*－y)，其中α是央行对经济产出缺口的反应程度。

日本2008—2012年实际GDP的平均增长率为－1.9%，货币增速保持稳定，则v将趋于零，如果央行对产出缺口的反应程度为1的话，则根据麦克姆勒规则，货币增速将达到10.9%，如果反应程度为2，则货币增速将达到17.3%，按此速度计算，2013年4月日本基础货币为138万亿日元，到2014年货币存量金仅为190万亿日元，达不到安倍内阁货币存量增加两倍达到270万亿日元的目标。这说明中央银行的政策力度需要将央行对经济产出缺口的反应程度再提高2倍，央行货币增速才能达到30%，才能够实现政策供给目标。总体而言，日本银行货币供给不足，金融政策缓和力度不够导致经济持续陷入通货紧缩之中。

二、日本量化宽松政策进程

（一）日本量化宽松政策的概况

量化宽松（Quantitative Easing，QE）主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。2001年以来，在实施负利率之后，量化宽松政策为主导的非常规货币政策一直是日本央行重要的政策选择。2001年3月，日本首度推出QE（量化宽松）政策，将商业银行在央行的存款余额作为货币政策操作目标，扩大长期国债购买规模，且新增长期国债购买规模不能超过纸币发行量上限。

2006年日本经济短暂摆脱了长达十多年的通缩状态，但是，全球金融危机使得日本经济再次面临衰退和通缩压力。在全球金融危机之后，日本央行在量化宽松以及非常规货币政策探索中缔造了货币政策新的政策实践。日本银行量化宽松具体进程如下图所示：

图1：日本1998年9月至2016年10月货币政策推进历程

（二）日本量化宽松的四个阶段

QE政策对日本银行的资产负债表进行扩张，而QQE则同时对日本银行资产负债表的结构进行调整，下文在研究不同时期资产负债表规模变化的同时，也将对QQE政策实行之后资产负债表结构的变化进行研究。

自1998年9月以来，日本量化政策实行大致可以分为四个阶段：

第一，QE1时期(2001年3月至2006年3月，共61个月)资产规模温和增长，基础货币投放处于正常的增速范围。随后QE退出期间央行回笼市场上的多余资金，长期国债和短期国库券偿还规模增加。

第二，QE2时期(2009年1月到2013年3月，共51个月)央行开启资产购买计划和贷款支持计划，加强国债和资产(商业票据、公司债、ETF、J-REITs)的购买额度。

第三，QQE时期(2013年4月至2016年1月)则大量购买长期国债、ETF和J-REITs，同时大幅扩张对商业银行的低息贷款，以此来支撑资产负债表的扩张和基础货币的投放。

第四，QQE和负利率时期（2016年1月至今）。2016 年1月29日，日本央行宣布采取负利率政策，通过利率、量化和质化三个维度施行宽松货币政策，尽快达到2%的通胀目标。

表1：日本量化宽松政策

资料来源：作者整理

（三）日本货币政策：十年回顾

日本是量化宽松政策的创造者和长期实践者，但是，可以看到，在全球金融危机的冲击和国内经济结构的不完善叠加效应下，日本过去近十年的货币政策呈现出日益依赖非常规货币政策的状况。

全球金融危机使得日本量化宽松政策再出台。在大萧条以来最为严重的金融危机冲击下，作为大型开放经济体，日本经济陷入了金融和经济的双重冲击，日本再度进入通缩的泥潭之中。在全球主要经济体纷纷出台危机救援的背景下，2009年1月，日本银行量化宽松政策再度实施，日本央行加大国债购买规模，并将30年期债券、浮动利率债和通胀指数债添加到央行国债购买名单之中，另外，再增加商业票据和公司债购买计划 。质化量化宽松政策新加码。在零利率和量化宽松政策下，日本经济仍然没有实质性复苏，通缩压力十分显著。

2013年4月，日本银行推出质化量化宽松政策（QQE），具体操作框架为三个重要的领域：一个目标两个操作。在目标上，是以再通货膨胀为目标，即将消费者价格指数同比上升2%作为政策目标。在操作上分为数量操作和质量操作，数量操作需将金融市场操作目标从无担保隔夜拆借利率调整为基础货币，大幅增加长期国债保有量。质量操作是将长期国债购买对象从以往的最长3年期扩充至包括40年期在内的所有期限的长期国债，日本银行所持国债的平均残存期限为七年。增加实物资产保有量，增加交易所上市交易基金（ETF）和不动产投资信托基金（J-REIT）。废除2010年10月设立的资产购买基金，统一日本银行购买长期国债方式，并且新增长期国债购买规模可以超过纸币发行量上限。

非常规货币政策呈现一定效果，但是，难言日本摆脱通缩压力，非常规货币政策仍将持续。2017年12月，随着质化量化宽松政策的推进，日本经济实现一定程度的增长，通胀率已经超过1%但还未实现2%的目标。但此时全球央行货币政策风向发生了改变，随着美联储可能加快加息以及“缩表”，更多央行加入货币紧缩大军。此时日本经济出现企稳迹象，通胀率有所回升，为其收紧货币政策提供了支撑。在此背景下，日本央行行长黑田东彦也在新闻发布会上指出，日本央行可以在必要时采取适当的退出措施，但日本央行还将维持此2%的通胀率目标。虽然日本量化宽松政策维持的低利率促进了经济增长，但该政策也存在一定负面影响。长期低利率可能拖累银行盈利水平，且可能使金融恶化。其他因素发生变化，最佳收益率曲线也会随之变化。虽然日本地区性银行目前拥有充足资本，但中长期有许多银行有可能在面临损失时失去缓冲。