一、引言

根据第七次全国人口普查数据，截至2020年11月1日零时，全国总人口为14.1亿人，其中65岁及以上人口数量1.9亿，占比13.5%，较第六次人口普查数据提升4.6个百分点，且高于当前9.3%的世界老龄化平均水平。与此同时，我国总人口增长率自2016年起不断下滑，到2022年全国总人口减少85万，增长率跌至-0.06%。老龄人口的不断提升与总人口增速下降，意味着我国人口总规模的拐点或许已经到来，老龄化程度将不断加深并成为国民经济稳定运行的严峻挑战。面对这一形势，推动我国养老保险体系建设与养老金投资管理的改革刻不容缓。

近年来，我国在养老金投资管理方面实施了一系列重大改革举措，取得了令人瞩目的成效：第一支柱基本养老保险基金（以下简称“基本养老金”）与第二支柱年金基金的保值增值效果显著，第三支柱个人养老金也在逐步落地。

从第一支柱基本养老保险基金来看，2015年之前，我国的基本养老金曾经长期由省级及以下较低层级统筹管理，并以银行存款和购买国债两种投资方式为主，投资收益率在大部分时间低于同期通胀水平。2015年8月，国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》，明确了我国第一支柱的基本养老保险基金实行中央集中运营、市场化投资运作，由各省级政府统一归集后，委托给国务院授权的养老金管理机构进行投资运营。此后，各省市陆续将基本养老金委托给全国社会保障基金理事会（以下简称“全国社保基金”或“社保基金”）进行管理，至2021年底规模已达1.46万亿元，且2017—2021年平均投资收益率达6.49%，取得了出色的保值增值效果。截至2022年底，我国基本养老保险基金结余为6.98万亿元，并在名义上实现了全国统筹。未来，随着全国统筹的实质落地与基本养老保险基金投资管理改革的继续推进，将有更多规模可观的基本养老金进入资本市场投资。按照30%上限的监管要求，6.98万亿元基本养老金最高可有2.09万亿元资金进入资本市场投资权益资产。

从第二支柱年金基金来看，我国企业年金累积基金规模从2007年的154.6亿元持续攀升至2022年底的2.87万亿元，企业账户数由3.2万个增加至12.8万个，覆盖职工人数从929万升至2010.3万，第二支柱的规模与覆盖范围不断扩大。我国企业年金的投资管理采取信托管理的模式，委托具有资格的投资运营机构作为投资管理人，包括养老金管理公司、信托公司、基金管理公司、保险资管公司等。到2022年底，已有22家企业年金基金管理机构，管理着5097个企业年金投资组合，且2007—2022年平均年投资收益率达6.58%，整体投资收益率表现出众。2020年12月，人社部印发《关于调整年金基金投资范围的通知》，允许年金基金投资港股通标的股票，并将年金基金投资权益类资产比例的政策上限提高10个百分点至40%。但从2022年底企业年金产品资产配置状况来看，固收类资产占比高达87.2%，权益类资产占比仅为6.2%，远低于40%的上限要求。若按此上限测算，2.87万亿元规模的企业年金中，最高有1.15万亿元资金可以进入资本市场投资权益资产，潜在入市空间巨大。

从第三支柱个人养老金来看，其建立与发展进程显著落后于第一、二支柱。为推动个人养老金的发展，政府在2007—2016年间持续表态支持商业养老保险的发展，并于2018年5月在上海、福建和苏州工业园区落地了个税递延型商业养老保险试点，又于2022年4月正式出台了标志第三支柱个人养老金制度顶层设计正式落地的《关于推动个人养老金发展的意见》，到2022年底其总缴费规模为142亿元。这是完善我国多层次养老保险体系的重要一环。在此之前，第三支柱以各类商业养老产品为主，例如各地试点的税延型商业养老保险产品，截至2021年10月，累计规模在6亿元左右；又如具备个人储蓄养老功能的养老目标投资基金，截至2022年一季度末，累计规模在1000亿元左右。总体上，当前个人养老金产品的整体规模较小，难以发挥补充养老的作用。不过，随着个人养老金配套细则的出台、税收优惠方式的确定等改革的深化推进，相信第三支柱也将逐渐发展壮大，并成为资本市场重要的长期投资力量。

总体而言，养老金投资管理改革不但能够实现养老金的保值增值，有助于通过养老保险体系的完善应对老龄化挑战，还能为资本市场引入长期投资者，增强资本市场运行的稳定性。因此，长期以来学界和市场对养老金投资管理改革的评价以正面居多。在风险层面，现有文献研究较多的是养老金入市投资后自身可能面临的风险，包括委托代理风险、操作风险、宏观经济风险、金融风险、投资风险、监管风险等，多是从养老金自身保值增值的角度去研究。本文认为，除养老金自身面临的风险，养老金投资管理对经济金融体系运行以及对资本市场可能造成的负面影响，应予以关注。随着养老金市场化投资改革的不断深化，有必要厘清养老金进入资本市场投资可能给相关市场主体以及经济金融体系的稳定性造成的潜在影响，为未来的政策制定与改革推进提供参考借鉴。

本文后续安排如下：第二节梳理了养老金投资对资本市场稳定的潜在影响，包括资本市场主体和资本市场运行两方面，并总结了这些影响的异质性；第三节阐述了养老金投资对宏观经济增长的潜在风险；第四节分析了我国养老保险体系本身的制度设计缺陷，以及由此可能对经济金融稳定运行产生的负面冲击；第五节根据文献评述得出结论，并提出了对我国养老金改革的政策建议。

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