各位早上好，非常高兴有这样一个机会，跟大家交流对于当前国内外宏观形势的看法。我大概花半个小时左右的时间，跟大家先分享一下对全球宏观的看法，然后谈一下对中国宏观目前的观察。

我们先看一下当前全球宏观的主要逻辑，我个人梳理大概有以下几条：

逻辑之一是在疫苗和疫情的赛跑中，疫苗胜出是大概率事件。现在发达国家和中国正在进行大规模的疫苗注射，因此第一个逻辑就是全球范围内的复苏共振。去年全球经济同步陷入了一次深度衰退，而今年全球经济有望出现一次同步复苏，根据IMF今年一月份的预测，去年全球经济可能萎缩3.5%，今年全球经济可能反弹到5%以上。

逻辑之二是美国经济在2021年有望强劲复苏。美国经济目前大概有两条主线，第一条主线是疫苗正在大规模地推开。从今年二季度开始，美国的复工复产的进程会显著加快；另外一条主线是最近美国国会刚通过了拜登政府1.9万亿美元的财政刺激方案，这一次的财政刺激方案跟前两次的相似，依然是聚焦提升中低收入阶层的家庭的收入，因此预计会依然延续当前美国消费复苏非常强劲的态势。现在大家比较担心通胀预期会因此而抬头。

逻辑之三是美国10年期国债收益率快速上升并打压风险资产价格。在增长前景变得更加明朗和通胀预期走高的情况下，最近全球金融界最关注的问题就是美国十年期国债收益率的上行，最近刚超过1.6%，美国长期国债的上行令全球风险资产承压。最近全球股市刚经历了一轮调整，其他风险资产价格例如比特币最近的波动也比较大。

逻辑之四是大宗商品价格显著反弹。在全球复苏共振和美国经济复苏超预期的情况下，全球需求也开始显著改善，因此从去年下半年开始，若干大宗商品的价格显著回升，例如原油、铁矿石和铜。

大宗商品价格上涨的逻辑能否持续下去呢？我个人感觉是有若干问题和不确定性的。

第一个问题就是全球经济复苏并不同步。可以看到，中国和美国复苏非常强劲，分别是新兴市场国家和发达国家的领头羊。问题在于，除了中国之外的其他新兴市场国家和广大发展中国家，疫苗注射的速度会显著落后于发达国家与中国。因此在2021年，一方面疫情在中国与发达国家得到了控制，但是在广大新兴市场和发展中国家依然在肆虐。这种疫苗注射的不对称性就可能导致全球经济复苏的不对称性，我们期望的复苏共振可能有点夸张。

第二个问题是短期的经济反弹并不意味着“长期性停滞”格局的终结。去年我们对全球经济过于悲观，而今年我们对全球经济过于乐观。如果我们把这次疫情作为一种外生冲击，它对于中长期的经济增长来讲仅仅是一种扰动，并没有改变全球经济的长期性停滞的格局。即使是去年GDP负3.5%，今年正5.2%，两年平均后，我们会看到，疫情其实并没有改变从2011年以来全球经济增速的波动下行格局，导致长期性停滞的因素，譬如说人口老龄化、技术进步的速度放缓、全球化减速。这些问题并没有消失，所以，我们可以把当前的经济复苏看成是一个中长期下行过程中的一次小的反弹。

第三个问题是不要对美国的消费和经济反弹过于乐观。去年到现在的三轮财政刺激，也仅仅能在短期内改变美国中低收入阶层的生活水平，并不能显著改善美国国内的贫富分化。事实上，在这次疫情之后，美联储开闸放水造成的资产价格上升远超过中低收入阶层的收入上升。贫富差距其实是拉大了，而非缩小了。此外，尽管当前美国失业率已经从14%降到了6%，但劳动参与率还是比疫情前下降了两个百分点，这意味着几百万个工作岗位的丧失，这些工作岗位可能并不会因为疫情后的经济反弹再回来。即使在比较乐观的情景下，今年全球GDP总量仅比2019年高一点。

第四个问题是当前的大宗商品价格走势已经充分反映了需求复苏。以原油为代表的主要大宗商品的价格已经回到了疫情前的水平，有些商品甚至显著高于疫情前的水平。这说明迄今为止的大宗商品价格走势已经充分反映了当前的经济复苏。

在梳理了目前市场的主流逻辑之后，我想就全球市场提一些主要判断，供大家参考。

第一点判断是不必过分担心今年年内美国通货膨胀率的快速上行。从次贷危机爆发之后的历史来看，从市场出现通胀预期到通胀最终实现，只有2011年才发生过。从通胀预期到现实通胀率之间还有较大的不确定性。其中包括未来的财政刺激发到老百姓手里，老百姓是不是一定会花掉，带动包括一直低迷的服务业价格回暖。此外，至于耐用消费品的消费热潮还能持续多久，其实也有一定的不确定性。

第二点判断是不必过分担心今年年内美国十年期国债收益率的上升幅度。我是国内比较少的在去年认为今年美债十年期国债收益率会超过1.5%的学者，但是我的确没想到该指标涨得这么快，今年三月份就到了1.5%以上。但是考虑到以下三个问题，10年期美国国债收益率在今年年内超过2%并再往上走的概率并不是很高。问题之一是目前美国经济的复苏不均衡；问题之二是，去年美国联邦政府债务占GDP的比率大概上升了25个百分点，到了135%左右。在这种情况下国债收益率上升会导致存量债务还本付息的压力进一步上升，从而使得财政不堪重负，因此美国政府有很强的动力抑制长债收益率上行。问题之三涉及到今年美国财政货币政策的配合。今年的一点九万亿美元财政刺激的融资来源主要靠举债，这其中美联储是一个很重要的购买者。到今年年底，美联储总资产很可能会再增加一万亿美元左右，所以今年美联储的QE只会扩大、不会显著收缩。我觉得美联储比较宽松的货币政策可能会持续相当长的时间。

第三点判断是不要对全球大宗商品价格进一步上涨的前景过于乐观。如前所述，目前大宗商品的价格其实已经充分地pricein了本轮的经济复苏。大宗商品价格的继续上行更多是受金融投机力量驱动，因此波动性可能显著变强。

第四点判断是今年美国股市将会面临较大的调整压力与较高的波动性。其实美国股市的最大风险就是今年美国经济超预期复苏导致了长债利率上升。尽管长债利率上升幅度不会太高，但是足以导致估值过高的股市指数、尤其是部分估值过高的板块出现显著调整。

第五点判断是部分新兴市场经济体或者发展中经济体今年面临爆发经济金融危机的风险。第一个冲击，就是疫苗注射的不确定性和不对称性导致他们接受疫苗大规模注射比较晚，所以疫情对他们的冲击还会持续。第二点冲击是如果美国经济复苏比较快的话，美债收益率上行可能会导致部分新兴市场国家出现资本外流，从而引起资产价格下跌，本币汇率贬值，可能引爆一些货币危机或债务危机。

下面我们来梳理一下当前中国宏观的主要逻辑。

逻辑之一是2021年中国季度GDP增速将会呈现出鲜明的前高后低格局。中国政府的抗疫是非常成功的，所以去年中国的季度GDP增速是前低后高的态势，一季度是负6.8%，从二季度开始转负为正，而且逐渐走高。经济增速在去年的四季度已经达到6.5%了，恢复到了潜在增速附近。今年经济增速大概会在这附近略微改善，但由于去年基期因素的扰动，会导致今年的季度增速呈现出非常典型的前高后低格局。目前我们认为今年经济增速大概在8.5%左右，但一季度经济增速同比可能在17%-18%左右。

逻辑之二是迄今为止中国宏观经济的复苏动力并不均衡。三驾马车中，去年比较强的是房地产投资、基建投资和出口，居民消费和制造业投资比较弱。2021年居民消费增长还比较疲弱，主要因为疫情对中低收入家庭冲击显著。同时，近期新的一轮房地产调控可能导致房地产投资增速下行明显。两会确定的财政政策边际收缩使得基建投资面临较大的不确定性。尽管今年一二月份的出口数据亮眼，但真实增长情况比去年第四季度还要略差一点，出口难以维持去年四季度的高增长格局。所以今年尽管经济仍将继续复苏，但是复苏动力分布可能依然不均衡。

逻辑之三是2021年中国通货膨胀压力相对温和。在大家关注的物价方面，最近2个月PPI有所反弹。全年来看，CPI同比增速会温和反弹。在CPI的三个影响因素中，猪肉和食品价格今年大致会保持平稳，猪肉市场供求缺口已基本消失，油价虽然上升较快，但是如前面分析，未来油价上行幅度有限。最后，核心CPI价格未来可能会温和上升。今年CPI预测大概在1.5%左右。近几个月PPI上升很快，在二季度有望达到年内高点，下半年可能回落，从而呈现出倒V型格局。全年PPI增速可能在2.5%左右。

逻辑之四是地方债务风险仍是当前中国经济面临的最显著风险。去年底的河南永煤事件对信用债市场产生了很大影响，导致河南省各类主体几个月的时间没有发出债券。现在地方国企、地方融资平台面临的各方面负面因素并没有消失，今年出现违约事件的概率很高。

无论是去年的中央经济工作会议还是今年刚结束的两会都强调，宏观政策要保持稳定性、连续性和可持续性。稳定性和连续性指政策不急剧收紧，可持续性指政策要正常化。

从目前来看，财政政策的边际收缩已经确定，和去年相比，今年没有了抗疫特别国债、财政赤字占GDP比重下降0.4%，地方专项债规模下降1000亿元。但是收缩的力度比市场预期要好，在整个经济复苏还存在不确定性，财政政策边际收缩的情况下，今年的货币政策操作可能变得更加审慎。未来一段时间内，短长期利率有可能在当前水平上下波动，而不会单边上行。

此外，就业优先是今年的重要任务。李克强总理表示，今年的就业压力不小于去年，其中新增劳动力为1400万人，高校毕业生超过900万，高校毕业生、退伍军人、农民工再就业是三个重点。

最后，财政政策和货币政策仍将强调结构性，重点在中小微企业。李克强总理的概括为“一减一增，稳中有降”，一减即政府过苦日子，一增即在收缩的财政总盘子中扩大直达资金的范围，也即对中低收入家庭和中小微企业补贴。稳中有降即稳定杠杆率的同时降低融资成本。去年中国宏观杠杆率上升了25个百分点，速度过快，因此今年要稳杠杆。

最后谈一下对中国资产价格的判断：

一是对股市不必过分悲观。现在热门基金和蓝筹龙头股的跌幅其实是把去年四季度的上升基本抹平了。目前股市水平和去年三季度水平相近。经过本轮调整后，中国股市依然有结构性机会。经济基本面没变，中国依然是全球增长最快的经济体。全球资金在经过近期的扰动后依然会保持流入中国的态势。中国的股市估值并不高。个人认为蓝筹龙头股的投资价值高于估值过高的小盘股。

二是利率债双向波动，信用债违约风险值得重视。10年期国债收益率可能在目前3.3%的水平上下双向波动，下限在3%左右，上限在3.6%-3.7%左右，不会有明显的单边趋势。但信用债违约风险不容忽视，如地方国企、三四线城市的投融资平台、中小房地产开发商、中小金融机构等。

三是无论美元指数还是人民币兑美元汇率今年都将双向波动。今年美元指数可能先降后升，全年在89-90左右。下半年随着美国经济复苏超预期和10年期国债收益率继续上行，美元指数有望反弹。人民币对美元汇率大概率在目前水平上双向波动，中枢在当前水平6.4-6.5，上方在6.2-6.3，下方在6.6-6.7，总体呈先升后降，上半年有温和升值压力，下半年则可能温和贬值。

四是大宗商品价格继续上升空间有限，未来波动性会显著增强。大宗商品价格未来继续上行的驱动力量更主要来自于流动性和投机。

五是房地产调控政策仍将延续并局部加强，整体投资机会不大。房地产行业的分化格局将会继续强化，即城市间房价的分化和开发商行业集中度的提高。

问答环节

Q：中国资本市场的开放以及国际资本信息的涌入对国债利率有多大影响？您会担心信用债的高杠杆率长期来看怎么解决？以及这是否会造成系统风险？

张明：如果外资在中国国债市场占比高，则外资的流入将会压低国债收益率。但从目前来看，外资投资者持有的规模占比仍然有限。国债利率目前还是由国债投放的频率和国内流动性水平所决定。迄今为止，外资流入流出对国债收益率定价仅有边际影响。但随着中国资本市场进一步开放，情况可能会有改变。

信用债风险比较难解决。以永煤事件为例，一方面监管当局希望有一些信用违约事件出现，让市场感受到风险，加强风险定价，降低道德风险。另一方面，永煤情况比较特殊，市场之前完全没预期到，因此对市场情绪冲击较大。要解决信用债市场的风险，需要一方面既避免系统性风险的爆发，另一方面又要让风险逐渐出清。这就需要做好两件事，一是债务违约的后续机制要建设好，包括债务重组机制、如何保护债权人等，尤其是国企债务重组如何保护民间债权人。这需要各方在违约前后进行有效沟通。二是要对违约企业的管理层进行相应处罚，不能让违约成为随意的选项。这两点可以让市场已经充分price in其违约风险的债券违约所造成的传染是可控的。

Q：今年第二季度是否存在发生信用风险导致货币政策阶段性重回宽松的可能性呢？

张明：要看二季度GDP增长和通胀的情况。从增长来讲，今年二季度的同比增速可能依然在8%-9%左右， 一季度在17%-18%，三四季度回到6%上下。所以增长从数据来看较高。从通胀来看，二季度是PPI月度增速的高点，二季度特定月份PPI同比增速可能会到5%到6%。从宏观角度来讲，央行在二季度货币政策边际放松的概率较低。若有信用违约事件发生，除非是局部事件变成一连锁违约事件的爆发，才可能使央行边际调整其货币政策。我认为，央行货币政策的边际调整更有可能发生在今年下半年。

Q：大宗商品价格上行空间有限的主要逻辑是什么？

张明：主要体现在以下四个方面。从需求来讲，新冠造成的冲击可以解释去年上半年大宗商品价格的下跌，以及去年年底到现在大宗商品价格的复苏。但是现在大宗商品价格已经回到疫情爆发前的水平，很难说当前的经济增速比2019年更加强劲。从供给来讲，短期来看，全球范围内发生供给侧冲击和比较严重的地缘政治事件概率较低。从计价货币来讲，美元货币汇率未来以盘整为主，看不到美元指数未来显著单边下跌的可能性。从时期来讲，2007左右和2011-2012左右，与现在不具备可比性，2007年是美国和中国经济增速都很强劲时，2011和2012年时中国开始搞4万亿刺激计划，有旺盛的大宗商品需求。从目前来看，两国增长相对而言都处于比较疲弱的水平。美国当前财政刺激的重点主要是提升中低家庭收入而非扩大基建。当前时间和前两个时期不同，市场人士把当前与之前的两个时期相提并论，观点是存在偏颇的。