引言

近年来，中国经常账户余额无论绝对规模还是占GDP 的比率均显著下降。2018 年第一季度，中国经常账户更是迎来十余年来首次逆差。2018 年，中国股票市场显著下跌，不同板块跌幅达到四分之一甚至三分之一。2019 年至今，中国股票市场波动性较强，且市场越来越关注“北上资金”波动对股市的影响。那么，中国经常账户顺差下降或者由顺差转为逆差，是否会对国内风险资产价格波动性产生显著影响？我们能否从全球主要国家相关经验数据中发现特定规律？

2008 年全球金融危机爆发后，主要经济体经常账户变动的方向与路径呈分化态势，且经常账户金融渠道调整的贡献度日益上升。一国外部失衡在“存量”与“流量”方面的调整速率与方向并不一致，其中估值效应扮演着愈加重要的角色。对那些对外资产与负债头寸占GDP 比率较高的国家而言，经常账户变动对国内经济金融的潜在影响就更加显著。当一国经常账户余额由正转负时，通常意味着该国需要更多的外部资金来实现国际收支平衡。而鉴于外部资金的波动性显著高于国内资金，这就可能导致该国国内资产价格的波动性显著上升。本文的主要工作即是提出并检验这一研究假设。

本文的边际贡献主要体现为：第一，在OR （1996） 与风险资产定价模型的基础上，构建了一个理论框架阐明经常账户调整对一国资产价格影响的作用机制。第二，基于G20成员数据构建的动态面板模型的实证结果表明，经常账户恶化会增强国内风险资产价格的波动性，其中，经常账户顺差转为逆差将引发资产价格更加剧烈的震荡。第三，通过构建TVP- VAR 模型来比较分析美、中、日、德四个大国经常账户调整对资产价格的影响，发现经常账户恶化对四大经济体资产价格的冲击表现出显著的异质性与时变效应。

本文余下部分的结构安排如下：第一部分为文献综述；第二部分构建理论框架；第三部分为数据说明与模型选取；第四部分为实证分析；第五部分为稳健性检验；最后一部分为结论与政策含义。

一、文献综述

关于经常账户调整与资产价格变动的关系，少数文献探索了资产价格波动如何通过对外部门影响经常账户，这类实证研究将资产价格波动作为外生冲击进行实证分析。例如，Fratzscher et al.（2010）通过构建贝叶斯VAR 模型，发现股票价格与房地产价格能够解释美国五年内32%的贸易余额走向；Fratzscher & Straub （2009）具体测算了1994—2007 年G7 经济体中股票冲击对经常账户调整的贡献因素，发现资产价格冲击对经常账户的影响存在国家间的显著异质性。Guschanski & Stockhammer （2017）通过对1971—2014年28个OECD国家数据进行检验，发现近二十年资产价格在经常账户决定中扮演着主导作用。此外，一些经验研究分析了经常账户失衡与资产价格波动的关系。Ferrero（2015）发现，在经历严重金融动荡的国家中，房价上涨与经常账户赤字之间存在显著正相关关系；Bergin（2011）的研究表明，许多国家在出现严重经常账户赤字时，经常面临资产价格暴涨，而危机后部分资产价格下跌也容易缓解经常账户失衡。但该研究并未区分风险资产与避险资产，也并未考虑两者之间联动是否属于因果关系。

通过梳理以上文献不难发现：第一，现实中确实鲜有关于经常账户对资产价格波动影响的理论分析和定量实证研究。第二，针对危机后经常账户逆转的异质性，也很少有文献进行刻画。为补充现有研究的不足，本文参考OR （1996） 小型开放经济体模型，类比构建两国模型，并融入风险资产定价模型（简称CAPM），为探索经常账户调整对一国风险资产价格波动的影响提供理论框架。在实证中，本文通过构建动态面板模型和TVP- VAR 模型来分析全球金融危机之后G20 成员与中、美、德、日四国经常账户调整对一国资产价格波动的冲击，并考察了各经济体间经常账户冲击的时空异质性。

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