引言

2020 年，在新冠肺炎疫情的背景下，全球贸易与投资秩序发生重构，中国经济对外依存度也显著下降，如何“加快形成以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”至关重要。同时，“以内促外”的发展格局也意味着国内潜在的金融风险将加快向对外部门转移。作为国内金融风险的重要缓冲器，私人部门储蓄一直扮演关键角色，成为连接经常账户盈余的纽带。事实上，2008 年全球金融危机后，中国经常账户盈余开始显著缩减，甚至在2018 年前两个季度及2020年第一季度呈现小幅逆差。一国外部失衡通常被视为内部失衡的镜像，储蓄-投资缺口的相对变动也常被用来解释经常账户的调整。相比之下，投资率更易受周期性因素影响，属于调整频繁的快变量；而储蓄率则更易受结构性因素影响，属于调整缓慢的慢变量。根据世界银行WDI 数据测算，2008 年至2017 年，储蓄率解释了中国储蓄- 投资缺口调整的82%，投资率解释了变动的18%。因此，储蓄率的显著下滑或许是危机后中国经常账户盈余缩小的关键解释因素。

进一步将国内储蓄划分为居民储蓄、企业储蓄和政府储蓄三个部分。危机后，中国居民储蓄、企业储蓄和政府储蓄率均呈阶段式下滑。值得注意的是，2008 年至2017 年，中国企业部门储蓄率从20.51%下滑至16.80%，累积下降两成左右；同时，企业部门储蓄的下降能够解释国民总储蓄下降的48%。由此可见，企业部门储蓄的下降一定程度上驱动了危机后中国总储蓄的趋势性下降，并可能因此加快经常账户盈余的缩减速度。关于危机后中国企业部门储蓄率迅速走低的原因，本文猜想可能与非金融企业加杠杆有关。从宏观债务数据来看，自2009 年起，中国非金融企业开始显著加杠杆，杠杆率由97.5%上升至2017 年的156.6%，增加超过六成；中国储蓄率变动与经常账户规模呈现相同的变动趋势，储蓄率下降的同时也面临着企业杠杆率的阶段式上升。

本文剩余部分结构安排如下：第一部分构建理论模型，揭示企业加杠杆会通过降低公司储蓄进而驱动外部盈余减少的作用机制，提出研究假设；第二部分运用CSMAR 数据库，进一步从微观视角重点验证非金融企业加杠杆驱动公司储蓄下降这一核心中间机制的存在，并揭示其中的异质性企业行为；第三部分为稳健性检验；第四部分为结论与政策启示。

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