一、引言

自2015年“8.11汇改”以来，人民币兑美元汇率总体上面临贬值压力。为了抑制人民币兑美元汇率的快速贬值，中国央行采用了动用外汇储备逆向干预市场、收紧对短期资本外流的管制、频繁调整人民币兑美元汇率的中间价形成机制等措施（Zhang，2019）。

自“8.11汇改”至今，人民币兑美元汇率中间价形成机制，已经历过６次重大调整：第一次，在2015年“8.11汇改”之后，央行让人民币兑美元汇率中间价直接等于前一日收盘价；第二次，从2016年初起，央行宣布实施“收盘价＋篮子汇率”的双目标定价机制；第三次，央行在2017年初调整了人民币篮子货币的数量和权重，并缩短了一篮子货币的参考时间；第四次，为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，央行宣布在2017年5月26日引入逆周期调节因子，由此将“收盘价＋篮子汇率”的双目标定价机制转变为“收盘价＋篮子汇率＋逆周期因子”的三目标定价机制；第五次，2018年１月，随着我国跨境资本流动和外汇供求趋于平衡，人民币对美元汇率中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，将“逆周期因子”调整至中性；第六次，受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。2018年８月24日以来，人民币对美元汇率中间价报价行主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。

从上述回顾中不难看出，逆周期因子的使用、暂停与重启，在2017年５月至今的人民币兑美元汇率中间价定价机制中扮演着重要角色。很多学者认为，逆周期因子的引入，重新给人民币兑美元汇率中间价形成机制引入了不确定性，这一方面的确强有力地抑制了市场上的人民币贬值预期，但另一方面却不利于人民币汇率形成机制的市场化改革（张明，2016；余永定和肖立晟，2017）。因此，对央行逆周期因子的使用进行全面的定量研究与评估，有助于深化学界与市场对逆周期因子功过是非的讨论。

本文的主要贡献在于，从三个方面较为全面地对逆周期因子的使用进行定量研究与评估：其一，通过对每日逆周期因子的测算，分析央行究竟在什么时期使用了逆周期因子，且在不同时期使用逆周期因子的强度如何？其二，分析逆周期因子之所以得到使用的驱动因素，也即哪些市场因素可能导致央行使用逆周期因子？其三，分析逆周期因子的使用效果，也即是否实现了央行抑制人民币汇率过快贬值的目标？与目前关于逆周期因子的有限定量研究文献相比，本文的研究更加全面系统。

本文剩余部分安排如下：第二部分是文献回顾，第三部分对逆周期因子进行测算，第四部分对逆周期因子的驱动因素进行计量分析，第五部分对逆周期因子的实施效果进行实证评估，第六部分是结论。

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