一、引言

2008 年全球金融危机以来，宏观审慎政策（macroprudential policies）降低系统性金融风险、维护金融稳定的作用越来越受到认可。虽然宏观审慎政策的实施通常基于国内金融稳定考虑，但宏观金融脆弱性也可能来自外部风险。因此，宏观审慎政策管理跨境资本流动，进而抑制资本流动带来的系统性金融风险的作用逐步引起重视，尤其是新兴经济体大量采用了不歧视非居民的外汇相关的宏观审慎政策（FX-related macroprudential policies）代替资本管制来管理资本流入。

宏观审慎政策通过一系列政策工具提高金融体系的韧性，降低宏观经济和金融脆弱性。根据IMF 的政策研究论文， 用于抑制跨境资本流动带来的系统性金融风险的宏观审慎措施称为外汇宏观审慎措施（图1），区别于专注于抑制国内系统性金融风险的宏观审慎措施（后简称国内宏观审慎措施）1。外汇宏观审慎措施直接作用于跨境资本流动，因此既属于宏观审慎措施，也属于资本流动管理措施。外汇宏观审慎措施在我国又称为跨境资本流动宏观审慎管理工具。而国内宏观审慎措施虽然不直接作用于跨境资本流动，但会干预跨境资本流动与系统性金融风险之间的传导渠道、进而间接影响跨境资本流动带来的系统性金融风险，并最终有可能对跨境资本流动产生影响。

宏观审慎政策在跨境资本流动管理方面的作用愈加受到新兴经济体和发展中国家的肯定。据IMF 的iMaPP数据库统计，1990 年至2020 年期间，新兴经济体和发展中国家使用最多的宏观审慎措施是准备金要求（617 次），其次是流动性工具（335 次）和资本要求（187 次），而对于外汇宏观审慎措施则依次是外汇准备金要求（175 次）、外汇头寸限制（172 次）、外汇贷款限制（40 次）和外汇资本要求（37 次）。

与此同时，我国在渐进式金融开放进程中形成了具有中国特色的跨境资本流动宏观审慎管理工具。2015 年“8·11”汇改以来，人民币汇率和跨境资本流动变动逐渐频繁，资本管制、直接干预等外汇管理工具已不适应我国金融开放阶段的新特点，亟须开发能够常态化管理外汇市场的政策工具。近年来，我国外汇管理部门根据经济形势逆周期主动调整了外汇准备金要求、逆周期因子、企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数等外汇宏观审慎措施，在稳定人民币汇率和跨境资本流动方面发挥了重要作用。

值得重视的是，对宏观审慎政策管理跨境资本流动有效性的评估并未跟上实践的发展。虽然近几年陆续出现了相关研究论文，但一方面，理论研究进展较为缓慢，极少有文献构建理论模型进行分析，另一方面，实证分析也较为分散，对不同渠道的检验存在相互矛盾的结论，尤其缺少对具有中国特色的外汇宏观审慎政策有效性的研究。因此，本文基于外汇宏观审慎政策与国内宏观审慎政策的区分，对宏观审慎政策管理跨境资本流动的有效性进行系统综述。

本文首先总结了宏观审慎政策管理跨境资本流动的有效性，其次梳理了宏观审慎政策降低资本流动风险的有效性，接着讨论了政策漏损对宏观审慎政策管理跨境资本流动有效性的影响， 最后进行总结，并在此基础上提出研究展望和政策建议。

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