一、引言

金融效率、金融稳定与消费者保护之间的平衡，是金融监管的基本考量，而这种“脆弱的平衡”往往被金融创新所打破。在过去的十余年中，最为重要的金融创新无疑是金融科技(fintech)的出现。金融科技为金融市场带来了更高的效率和更为丰富的产品与服务，但同时也带来了传统金融监管体系未能充分覆盖的复杂性和潜在风险,引发了人们关于金融稳定和经济伦理的诸多忧虑。如何在有效维护金融稳定并保护消费者利益的同时，充分发掘金融科技的巨大潜在收益，成为监管当局面对的重大挑战(Vucinic，2020)。

作为对于上述挑战的回应，监管沙盒（regulatory sandbox）应运而生。监管沙盒旨在为金融科技创新提供一个时间和范围有限的“安全空间”。在此空间内，相关金融机构或科技公司获得部分监管豁免，直接在现实或虚拟环境中测试金融产品、服务、商业模式或营销渠道的创新解决方案(FCA，2017)。监管当局则通过该有限“安全空间”确保消费者权益和风险可控，在此前提下跟进金融创新进程，对其可行性进行评估以判断是否可以推广至更大范围进而调整现行金融监管规则以适应创新发展。不同于“被动响应”的传统监管方式，监管沙盒是监管当局主动、包容地接纳金融创新的一种尝试被广泛认为反映了金融监管变革的一个重要理念。

鉴于监管沙盒在政策与实践上的重要性，除了监管当局之外，金融业界与学界也对其给予高度关注。除了对于监管沙盒机制本身，如相关监管方案的框架设计、测试流程和政策配合等等的探讨(黄震和张夏明，2018；廖凡，2019；Allen，2019；Fáykiss et al.，2018；Müller & Kerényi，2019)，研究者也将目光投向了其背后的监管理念和理论基础(廖岷，2017；胡滨，2019；Allen，2019)。许多人认识到，监管盒的产生与兴盛并非一个孤立事件，而是在金融监管与金融创新的传统动态平衡被高度不确定的金融科技打破的情况下，金融监管在新的维度上进行的应激性调整(Gurrea-Martínez & Remolina，2020)。

监管沙盒作为新的政策工具，为我们理解金融监管与金融创新之间的关系提供了一条重要的线索,但其背后的理论基础则并不那么清晰。为此，本文试图基于不完全契约中剩余权利配置的视角构建一个理论框架，就监管当局应对金融科技创新的策略进行分析进而阐明监管沙盒的本质是监管剩余权利空间的动态配置机制，以此说明其对于金融监管体系演进的意义。

本文的基本思路是，金融监管可以视作监管者与被监管者之间基于正式法律法规与非正式制度的隐性契约。不完全契约理论指出，基于具体条款的契约常常无法覆盖现实世界中所有可能的市场情境，因而存在未被契约明确规定的市场情境(如某种新的金融风险因素或某种新型金融模式的出现)。相应地，在未被契约条款覆盖的市场情境出现时，对于契约双方行动及其后果的处置就构成了契约的剩余权利。在不同的监管体制下，对于这种剩余权利的外置方式也存在很大差异，如基于习惯法的监管体制倾向于将剩余权利交给微观市场主体(“法无禁止即可为”)，基于成文法的监管体制则更多地将剩余权利交给监管者(“法无授权不可为”)。金融科技创新就是未被上述意义隐性契约条款覆盖的一系列市场情境，它使得既有的隐性契约暴露出了巨大的剩余权利空间。监管沙盒的功能则在于，当需要对既有监管规则进行扩充和调整以覆盖新出现的剩余权利空间时，探索对于相应剩余权利进行配置的可能方式。

作为制度经济学的基石，不完全契约概念已经在金融领域的研究中得到广泛运用(Aghion & Bolton，1992；Dewatripont & Tirole，1994；Rajan，1998)，在金融监管领域也有一些文献采用了不完全契约理论的分析框架(Holmstrom，2015；Xu & Pistor，2006；Marosola，2021)。相对既有的研究，本文首次将不完全契约理论用于分析金融创新与金融监管之间的关系，尤其是金融科技这样的颠覆性创新可能给金融监管带来的影响，以及应对这一挑战的最优策略。虽然在金融科技监管方面已经有大量的政策讨论，引入不完全契约理论则可以为我们带来更为基础和一致的分析框架，从而将讨论引向深入。

本文其余部分的内容安排如下：第二部分从不完全契约的视角对于金融监管进行阐释，从而说明金融监管中剩余空间的性质及其来源；第三部分讨论金融科技作为颠覆性创新对于金融监管中剩余权利空间的影响，进而分析监管当局对于这一空间进行配置的策略；第四部分对于监管沙盒通过监管双方互动进行剩余权利空间配置的机理展开分析；第五部分讨论监管沙盒的精神实质可能为中国的金融改革提供的启示；第六部分为结论和政策建议。

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