金融危机后的十年，美国实现较高程度的经济繁荣，但也伴随本土主义的高涨。危机后十年间的货币政策大体上经历了危机救援、经济复苏到政策整固三个阶段。进入2019年，美联储连续降息使得整个国际金融市场面临诸多不确定性，货币政策转向与贸易摩擦和特朗普税改等形成的综合外溢效应，可能对我国造成内外风险共振的挑战。中国政府积极应对，使得外部风险冲击有所缓释，系统性金融风险威胁有所降低，金融风险应对取得积极进展，但是不能对外部冲击掉以轻心，需要内外统筹，有效应对，确保金融稳定。笔者从对美国经济周期的回顾入手，分析各类政策的综合影响，尤其关注全球低利率长期趋势对全球金融市场的风险以及我国经济金融体系的影响，并探讨了在全球不确定性背景下的政策应对。

一、美国政策十年演进

由美国次级住房抵押贷款问题引发的全球金融危机是一次系统性金融危机，使得全球经济陷入了“大萧条”以来最为严重的衰退。为了应对这个系统性金融风险，很多经济体出台了史无前例的政策措施以挽救崩溃的金融体系和失衡的经济体系，全球主要发达经济体货币政策纷纷走向宽松的政策框架，基准利率不断下调至零利率甚至负利率。危机过去十余年，全球经济仍然没有完全摆脱这场系统性危机的负面影响，日本、欧元区以及部分新兴经济体仍然在孜孜以求经济复苏和金融稳定。

但是，作为本轮危机的根源地和核心区，美国经济多项指标屡创新高，美国经济走向了历史性的繁荣。这与不平等的国际货币体系、差异化的经济结构和适用性的政策框架等紧密相关。美国政策当局充分利用了美元霸权、结构弹性和政策创新将美国经济推向新的繁荣，而全球经济则呈现巨大的分化态势。全球金融危机后，美国宏观经济政策应对主要是私人部门去杠杆、金融监管严格化、经济回归实体化；在危机处置和风险缓释上，主要依托私人部门风险公共化、公共部门风险债务化、公共债务风险货币化。

回顾过往十年，美国宏观经济政策经历了危机救援、经济复苏和政策整固三个阶段，基本形成了一个经济政策的完整周期。

第一个阶段是危机救援。2007年后，美国房价泡沫破灭，大规模次贷危机造成美国金融市场濒临全面崩溃，2008年9月“金融海啸”引发系统性金融危机，全国经济陷入深度衰退。美联储连续进行10次的降息操作将基准利率降低至零区间。但是，美国金融市场仍然没有摆脱危机，美国经济更是陷入了大萧条以来最为严重的衰退，美国失业率迅速攀升至10%的水平。美国传统货币政策已经难以有效应对金融危机。为挽救处于水火之中的美国经济，自2008年起美联储推出了量化宽松货币政策。

第二个阶段是经济复苏。自2008年起的四轮非常规的量化宽松货币政策，主要目标是进一步缓释金融体系的流动性风险和降低长期利率以提振实体经济发展。从量化宽松政策的发展来看，量化宽松政策始创于日本，但是，政策实践最为系统、政策效果最为显著的应该是美国。零利率、量化宽松政策以及扭转操作为美国经济复苏创造了较为宽松的货币环境，长端利率呈现大幅下降趋势（见图1），这为金融机构资产负债表修复以及非金融部门的资产负债表扩张提供了支撑。2012年，美国基本告别了危机模式。

第三个阶段是政策整固。2014年，美国经济基本恢复至金融危机之前的水平，与此同时美联储成为全球金融体系最大的“地主”，其资产负债表从危机前约8000亿美元膨胀至2014年底近4.5万亿美元。美联储考虑到大规模量化宽松政策可能对潜在通货膨胀以及金融风险定价的扭曲，在2014年底开启非常规货币政策的正常化进程。货币政策正常化呈现“三部曲”：一是退出量化宽松政策。二是加息。三是央行资产负债表整固。2014年底，美联储就退出量化宽松政策，停止新增资产购买。2015年12月，美联储开始了金融危机之后的首次加息，其后2016年12月，再度加息并延续至2018年。2018年，美联储已经进入加息和资产负债表缩表深化期，计划在2020年底缩表至3.3万亿美元。

二、美国四大政策调整

计划赶不上变化。2019年本该是美联储继续实施资产负债表整固的年份，但是，由于特朗普总统的压力，美联储不得不逆转其政策方向。为了让美国经济维持在历史最好水平，为了让美国股票市场持续创出新高，为了让选民继续支持自己下届选举，特朗普总统急迫需要货币政策保持在一个宽松的环境。特朗普总统多次表达对美联储政策的不满，认为美联储没有充分发挥应对未来经济下行的政策功能。美联储在2019年8月开始了全球金融危机后的首度降息。更重要的是，美联储在2019年9月和10月继续降息。在美国经济处于高度繁荣的情况下，在短短不到4个月时间内，美联储连续降息3次，这是史无前例的。

与此同时，美联储资产负债表整固计划戛然而止。2019年8月1日降息同时，美联储公开市场操作委员会宣布结束资产负债表“缩表”计划，美联储放弃在2020年底缩表至3.3万亿美元的目标，这标志着过去5年美联储政策正常化“三步曲”的终结。同时，美联储重启了量化宽松政策，2019年10月15日开始至2020年二季度末每月购买短期国债600亿美元，美联储资产负债表将膨胀5400亿美元。

除了货币政策出现重大调整之外，美国对外贸易政策、税收政策以及金融监管政策等均出现较大的变化。

在贸易政策方面，特朗普政府践行“美国优先”战略，以单边主义发起对多个经济体的贸易争端。不管是美国与邻邦加拿大、墨西哥，或是美国与盟友欧盟、日本，还是美国与中国等新兴经济体，美国发动了多起单边主义贸易争端。美国和几大贸易伙伴都存在不同程度的贸易摩擦，使得国际贸易面临较大变数。特别是，美国与中国的贸易摩擦仍未完全化解，尽管第一阶段贸易协议已达成，但中美贸易关系及其影响仍具有不确定性。

更重要的是，尽管实施了多种极限施压方法，美国在中美贸易摩擦和与其他经济体的贸易摩擦中并没有实现合意政策目标。

第一，美国没有扭转贸易逆差。美国2018年贸易逆差扩大至6210亿美元，创2008年10月以来新高，贸易战并没有实质改变美国逆差的格局，尤其美中贸易逆差没有显著缩小。

第二，美国贸易开始出现负作用。2019年上半年，美国从中国的进口同比下降12%，出口下降19%，整体贸易状况相对疲弱，贸易对美国经济增长的负面冲击开始显性化。

第三，美国失去全球贸易规则守卫者地位。特朗普政府以“美国优先”为原则，多头出击，重创了其数十年构建起来的全球化和国际经贸规则，成为“逆全球化”的代表。美国贸易政策没有达到目标，这使得国际社会更加担心美国将使用金融、技术等其他手段来对其他经济体施压。

在税收改革方面，2018年1月1日开始实施的特朗普政府税改是1986年以来美国政府最为重要的一次税收改革，其核心主要是降低企业所得税，提高美国企业国际竞争力。特朗普税改具有促进再工业化、缓释政治压力、夯实复苏基础等重要背景，税改从简化税制、降低企业税负和保障家庭收入等领域实施。“减税与就业法”主要内容包括企业所得税、海外企业利润汇回税率、个人所得税和遗产税等内容，其中企业所得税削减是重头戏。一是企业所得税税率从35%下调至21%。二是对未缴税的海外企业利润汇回税率从此前最高39.6%的税率改变为按流动性分为两类：现金及其等价物形式的税率设为15.5%，非现金资产的税率为8%。汇回利润税率调整亦属于企业所得税范畴。三是个人所得税将最高档税率从39.6%降低为37%。个人税单身标准抵扣额度从6300美元提高至12700美元，夫妻标准抵扣额度从12600美元提高至24000美元。四是遗产税保留，起征点从549万美元调高至1120万美元，起征点提高超过1倍。

在金融监管政策放松方面，主要围绕特朗普政府2018年5月签署的《经济增长、放松监管和消费者保护法》展开。该法案是对《多德-弗兰克法》第一次重大的系统性修订，是特朗普总统 “金融去监管”政策方针的落实。其中，该法大幅提高系统重要性金融机构的认定阀值，将系统重要性金融机构合并总资产最低标准从500亿美元大幅提高至2500亿美元，美国执行系统重要性审慎监管标准的银行数量将从38家减少到12家（见表1）。更重要的是，2019年10月8日，美联储和其他四家监管机构最终批准通过“沃尔克规则”（Volcker Rule）的修正案，从而直接放松了对于商业银行自营交易的严格监管。

沃尔克规则限制商业银行自营交易，限制商业银行发起及投资对冲基金或者私募基金，要求银行内部建立自营业务、对冲基金投资等相应的合规程序。自营交易及对冲业务是美国金融体系利润最为丰厚的领域，为此沃尔克规则触及了美国金融体系的核心利益。该修正案于2020年1月1日后生效，核心逻辑是按照交易的资产和负债规模来削减“不必要的”监管，并简化银行利用参加联邦存款保险的存款进行自营交易的禁令，目标是提高美国金融机构的国际竞争力。

三、美国政策外溢效应

在一个不平等、不均衡和不对称国际货币、金融、经济体系中，美元和美国处于核心地位，包括中国在内的国家处于外围，核心国家基本不承担外部经济失衡的调整责任，而核心国家基于内部失衡的政策调整却有显著的外溢效应。美国货币、贸易、税收、监管等政策的变化可能使得世界经济和国际金融市场面临诸多新的不确定性。

美联储的降息和债券购买会进一步的引导实际利率下行，缓解金融市场流动性紧张的问题，从而形成对投资和消费的支撑，在一定程度上缓解美国经济的下行压力。美债收益率则是全面下跌并保持低位震荡，美国10年期国债实际收益率基本逼近零值，这对于美国企业和政府的长期融资成本是有好处的。但是，当前美国经济基本处于充分就业的状况，美联储3次连续降息和量化宽松政策的边际效应并不会很高，反而可能会给美国房地产和金融资产价格带来不确定性。近期，美国股票市场市盈率上升较净资产收益率更快，美联储的持续宽松可能使得美国股票市场出现泡沫化倾向。同时，美国20大城市房价指数已经恢复至2006年的水平，部分地区房地产泡沫化也初现端倪。

在全球经济和金融市场高度融合的当下，美国的货币政策不仅会对其国内经济造成影响，也会对其他国家造成显著的影响。从短期来看，美联储货币政策声明会影响到其他国家的短期利率、长期利率、汇率以及股票市场的走势。从中长期来看，美联储货币政策会影响到其他国家的产出、通胀、进出口以及政策的制定。美联储2019年10月份降息后，巴西、沙特、阿联酋等国央行紧随其后，纷纷做出降息决策。美联储降息除了通过利率和汇率渠道外，还会通过影响市场预期诱发国际资本流动，短期国际资本流动可能变得更为频繁和嬗变。

全球经济总需求不足和美国对外贸易政策演进导致的不确定性，使得国际贸易和世界经济增长面临复杂挑战。以中国为例，中美贸易摩擦给中国经济平稳增长带来了巨大的冲击。2019年前11个月中美贸易总值下降11.1%。美国是中国最大的单一出口市场，中美贸易占外贸总值约11.9%，中美贸易下滑给中国对外经贸产生显著的负面影响。更重要的是，中美贸易摩擦冲击的结构性，使得中国经济增长和就业面临严重的挑战。2015年后，中国民营企业出口总额占比超越外资企业，成为中国最重要的出口主体，民营企业出口总额占中国出口总额的比例在2018年超过了48%（见图2），而民营出口企业是中美贸易摩擦中最为脆弱的主体，受到的负面冲击更为显著。

美国税收政策调整将较为深刻地影响全球产业链和国际分工，这对于中国在内的新兴经济体，将带来较为显著的影响。企业所得税税率从35%下调至21%，对未缴税的海外企业利润汇回税率从此前最高39.6%的税率改变为按流动性分为两类：现金及其等价物形式的税率设为15.5%，非现金资产的税率为8%。这两项改革对于美国大型跨国公司具有较大的政策红利。企业所得税和海外利润汇回税率的改革，可能会影响大型跨国企业的资本配置和投资决策，这对于直接投资、国际分工和全球产业链可能带来显著的影响。

金融监管新法案的实施和沃尔克规则的放松是对美国金融机构的一次“大松绑”，标志着美国金融监管政策框架10年来的重大变化，其影响巨大且深远。特朗普政府提高系统重要性金融机构资产认定门槛，放松大型银行监管标准，明显放松中小银行监管要求，着力放松沃尔克规则，并适度降低资本市场监管要求。美国金融监管放松有利于美国金融部门的国际竞争力，但可能导致国际监管合作重构，诱发负面外溢效应和全球监管套利，引发新的重大金融风险。

美国货币、财政、贸易以及监管政策的变化，使得国际金融市场面临较为显著的不确定性。一是外汇市场波动性加大，在美国多项政策调整的叠加效应下，短期资本流动更加频繁且嬗变，外围国家特别是新兴经济体货币的贬值压力将更为显著。比如阿根廷、俄罗斯、土耳其、巴西等的币值稳定面临较大压力，人民币汇率整体保持稳定，但也在2019年破“7”（见图3）。二是金融市场结构性扭曲和风险承担可能更加集中化。美国政策放松使得金融机构风险敏感程度下降，风险忍受水平提升，风险承担意愿上涨，可能使得资本进一步向市场回报较高的资产集中。美国股票市场、日本国债市场和中国房地产市场被称为全球“三大扎实泡沫”，这与美、日主导的宽松政策不无相关。三是金融体系信用利差的风险定价将进一步分化。美国收益率曲线整体下移，特别是长端利率持续走低，但是，外围经济体风险溢价并没有因美国政策宽松而下降，反而呈现信用利差扩大的态势，外围经济体的信用风险面临更大的压力。最后是全球金融市场资产及结构发生重大改变。美国政策宽松而全球增长疲乏，使得国际金融市场整体呈现“资产荒”的状态，而美元资产作为无风险或低风险资产受到更多的关注，资金进一步流向美国，而其它经济体的资产需求进一步下降，呈现美元资产受宠、其它资产需求不足的结构性特征。这对于全球储蓄投资转换及其资源配置有效性都是较为负面的影响，尤其是新兴经济体将呈现投资不足的状态。

四、中国的政策应对

美国通过连续降息、停止“缩表”甚至重启量化宽松、放松金融监管、发动“贸易战”等来维系美国经济利益。但是，在一个不对称的美元体系中，美国政策具有显著的外溢效应，美国之外的“外围”国家对美国政策变化承担更大的调整压力。对于中国，一是宏观经济政策调整的压力凸显，尤其是货币政策。二是人民币汇率稳定、短期资本流动管理的难度加大，尤其是人民币汇率预期管理更为困难。三是中美贸易摩擦可能带来新的风险与变数，增添金融、技术及发展等的不确定性。四是金融资产价格稳定性面临新的冲击，特别是人民币资产面临一定的重估压力。最后是内外两个市场统筹更加困难，内部风险因素与外部风险因素共振的可能性加大。

美联储连续降息使得整个国际金融市场面临诸多不确定性，国际金融市场波动性可能进一步加大，中国金融风险防控压力将有所提高，内外因素相互反馈的共振风险的处置难度进一步提高。在过去的2年里，中国政府积极应对，使得外部风险冲击有所缓释，系统性金融风险威胁有所降低，金融风险应对取得积极进展，但是不能对外部冲击掉以轻心。

应将美国因素纳入到系统性风险防控的政策体系之中。防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务，也是经济平稳发展的基础保障。美国政策的变化对于中国的贸易、金融和经济的冲击存在较大不确定性，甚至可能引发国内风险与外部风险共振而产生系统性风险，防范美国政策的外溢效应冲击是系统性金融风险防控的应有之义。系统性风险防控需将外部因素纳入到中国系统性风险防控的理论研究和政策应对框架之中，重点关注美联储加息、缩表和贸易摩擦的走势及其对中国的影响。

应内外统筹、防控风险、深化改革、着力转型，构建内外风险共振的政策应对体系。一是动态跟踪美联储降息、重启量化宽松和金融监管放松等政策演变，研判其对于中国资本流动、币值稳定、外储安全和金融稳定等的潜在影响。二是着力风险防控，重点防范内部因素与外部因素共振效应，严守不发生系统性金融风险的底线。三是深化金融体制机制改革，完善金融市场体系，特别是加快推进利率市场化、汇率形成机制以及国债收益率等金融要素市场化改革，以市场机制来缓释外部冲击。四是有效统筹短期资本流动管理、中长期汇率机制改革、长期资本项目开放以及人民币国际化的关系，构建内外市场有效互动、内外风险防控有效的制度安排，尤其是不要轻易放弃资本项目管理“最后防火墙”。

应深化改革，扩大开放，全面深化经济体制机制改革，着力创新发展新战略。实现经济高质量转型，为缓释外溢效应提供扎实的经济、技术、市场和制度支撑，提升经济金融体系弹性与韧性。实体经济健康发展是防范化解金融风险的基础。应深化实体经济供给侧结构性改革，加快经济结构优化，逐步向高质量发展转型，夯实金融稳定的经济发展基础。在人口老龄化和资本投入约束大的情况下，创新和技术是全要素生产效率提升的关键。要强化创新驱动战略，强化技术创新、模式创新和组织创新，促进经济创新升级，实现防控金融风险、完善金融服务和实现高质量发展的有效平衡。在内外经济互动与统筹上，未来更应该优化短期资本流动管理、中长期汇率机制改革、长期资本项目开放以及人民币国际化的关系，构建内外市场有效互动、内外风险防控有效的制度安排，同时，平衡好稳增长和防风险的关系，深化金融供给侧结构性改革，更好地服务高质量发展。