一、2021年中国经济回顾

1.经济增长在疫情中艰难前行

2021年中国经济整体保持稳健，但是增长速度相对较低。2021年是“十四五”规划开局之年，是全面建成小康社会、开启全面建设社会主义现代化国家新征程的关键之年,但是，国内外环境复杂严峻，党中央国务院积极应对，国民经济持续恢复发展，主要宏观指标总体处于合理区间，就业形势基本稳定，居民收入继续增加，国际收支保持平衡。2021年前三季度国内生产总值82.3万亿元，同比增长9.8%，两年平均增长5.2%，其中第三季度GDP同比增长4.9%，中国经济是世界经济增长中表现最为优秀的经济体之一。当然，相对于过去较长时间的高速增长，中国经济在疫情冲击中艰难前行，开始进入低于5%的增长区间。

进出口是2021年中国经济增长的一大亮点。2021年前三季度，中国货物进出口总额28.3万亿元，同比增长高达22.7%。其中，出口15.5万亿元，增长22.7%；进口12.8万亿元，增长22.6%；进出口相抵贸易顺差2.77万亿元。前三季度，货物出口对经济增长累计贡献率达到19.5%(详见图1)。进出口保持高速增长，充分体现中国在全球分工体系中的地位和作用，中国作为全球制造生产中心的功能反而在疫情冲击中更加凸显。

2.固定资产投资面临总量与结构困局

中国经济增长格局因疫情冲击发生了重大变化，固定资产投资整体面临相对不足的困境。在新冠肺炎疫情的冲击下，2020年资本形成总额贡献率急速上升，同时，货物和服务净出口的贡献率未出现大幅波动，投资和出口发挥了稳定总需求的作用，弥补了最终消费大幅下降引致的总需求缺口。但是，从总量看，2021年固定资产投资的支撑力度有所下降，中国经济增长面临总需求不足和增长力度疲软等问题。2021 年前三季度，全国固定资产投资39.8万亿元，同比增长7.3%，两年平均增长3.8%，均低于GDP增长速度，使得资本形成对GDP的贡献保持在低位（详见图2）。值得注意的是，资本形成对GDP的影响具有一定的滞后性，这可能使得未来1-2年经济增长的动能相对不足。

固定资产投资整体相对不力，特别是基础设施投资的支撑作用面临重大的制约。一直以来，当经济下行压力凸显之时，政府主导的基础设施投资总是发挥着逆周期的调节功能，使得我国宏观经济整体运行在平稳状态之中。但是，2021年，由于疫情防控日益深化以及政府财政资源有限使得政府主导的基础设施投资的支撑功能有所弱化。从固定资产投资的分领域或结构看，2021前三季度基础设施投资同比增长1.5%，两年平均增长仅为0.4%；制造业投资同比增长14.8%，两年平均增长3.3%；房地产开发投资同比增长8.8%，两年平均增长7.2%。基础设施投资是固定资产投资各领域中增速最低的，这使得基础设施对经济增长的“托底”功能弱化。

3.消费品价格与工业品价格大分化

2021年中国经济在平稳中艰难前行，投资和消费增长动能均相对不足，消费品价格保持较低水平，而奇怪的是工业品价格呈现剧烈上涨态势，出现了与经济基本面大分化的走势。2021年前三季度，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.6%，涨幅比上半年扩大0.1个百分点，但整体保持低位。居民消费价格水平与较低的经济增长是相匹配的，反映的是总需求不足特别是消费部门需求较弱的现实状况。当然，居民消费价格较低，与消费品物价篮子中的商品类别及比重是紧密相关的，比如，猪肉，2021年前三季度猪肉价格同比下降高达28%。

在工业品价格方面，中国经济则是遭遇了巨大的“通胀”压力。2021年前三季度，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨6.7%，涨幅比上半年扩大1.6个百分点。工业品价格持续上涨主要原因在于成本压力。工业品价格、购进价格持续上涨与大宗原材料商品价格上涨直接关联。前三季度，全国工业生产者购进价格指数（PPIRM）同比上涨9.3%，涨幅比上半年扩大2.2个百分点，购进价格指数创了1996年10月该指数公布以来的历史最高值（详见图3）。当然，这种价格传导压力来自两个方面：一是国外大宗商品价格持续上涨的压力（详见本课题组的全球宏观报告），导致工业品购进价格指数飙升；二是国内产能约束、环保政策或“双碳”政策导致的供给与需求错配，使得国内煤炭、矿石、钢铁等价格高涨。在需求相对不足、成本持续高企的过程中，中国工业部门呈现奇特的“滞胀”特征。

4.房地产市场遭遇大拐点

2021年房地产市场进入重大调整阶段，可能迎来发展拐点。一是房地产市场价格出现更为显著的结构分化，三四线城市房地产价格下跌较为明显，较大部分二线城市房地产价格也有所下跌。房地产价格下行使得房地产市场赚钱效应明显减弱，房地产市场成交迅速回落。2021年前三季度房地产开发投资同比增长8.8%，两年平均增长7.2%。2021年商品住宅销售额同比增速持续下降，至第三季度转为负增长；70城市商品住宅销售价格涨幅持续回落，至9月份涨幅首次转负。2021年四季度房地产市场多项指标小幅回暖，但整体仍然保持在较低水平。房地产市场逐步回归理性，特别是土地出让价格溢价率明显下降（详见图4）。

二是房地产企业融资受到较大的约束。随着房企的“三道红线”融资规则、银行业房地产贷款集中度管理制度以及土地集中招拍挂等房地产审慎管理制度的实施和完善，房企外源性融资所需资金的供需两端均被严控。金融机构和金融市场投资者对房企的金融支持力度产生更大分化，主要融资渠道更为偏好经营风格稳健、财务杠杆率合理的房企。甚至，由于整个市场风险的传递，财务相对稳健的房地产企业融资也非常困难。房地产开发信贷资金在过去2-3年得到了一定程度的抑制（详见图5）。

三是部分房地产企业出现严重的流动性风险。受融资收紧影响，部分大中型房企因长期杠杆经营进而爆发流动性风险。以恒大集团为典型代表的流动性危机使得房地产市场出现重大的风险及其显著的传染效应，房企债券信用利差迅速扩大、房企股票大幅震动、评级机构也纷纷调低各类房企的评级，多家房地产企业迅速遭遇流动性风险，给房地产平稳发展带来重大挑战（详见本课题组的房地产专题报告），也给宏观金融体系带来系统性风险威胁。

房地产市场调控和房地产风险应对本质上是一个经济发展模式问题。过去近20年来，依托房地产市场的“土地财政”是地方经济社会发展的重要资金来源，本质是将居民的储蓄转化为房地产投资，带来固定资产投资增长以及政府财政收入增长。由于房地产价格长期上行，居民储蓄的有限性就日益凸显，宏观表征就是居民部门储蓄率下降、杠杆率加速上升。房地产市场“房住不炒”调控政策、房地产信贷集中度管理等的主要目标是稳定房价同时防止居民过度加杠杆并为中长期投资夯实资金基础，但是，短期内必然会导致固定资产投资、经济增长和财政收入的下降，特别是政府基金性收入的下降。这种短期下行压力加剧和中长期稳健发展的平衡是2022年及其后一段时间房地产市场重大的政策挑战。

5.平台经济规范监管强化

互联网平台监管兼顾创新促进与风险防范。过去几年，互联网平台经济的蓬勃发展为我国经济发展注入新鲜动能，对于优化资源配置、推动产业升级、经济社会数字化转型等具有积极作用。与此同时，其所暴露出来的重要风险、监管套利、不公平竞争、损害消费者合法权益等问题日益受到监管部门重点关注。监管部门着力“健全平台经济法律法规”、“强化反垄断和防止资本无序扩张”推动平台经济规范健康持续发展，致力于实现平台经济创新发展与风险防范有效把控的平衡。2021年以来，监管部门对大型互联网平台滥用市场支配地位、强制“二选一”、数字经济公平竞争以及数据安全等强化了监管。

互联网平台金融业务监管进一步强化。2020年底以来，大型互联网平台的不正当竞争、垄断和市场支配地位等的监管持续强化，特别是反垄断是监管的重点。在互联网平台监管深化过程中，由于较多平台涉及金融业务，相关金融业务监管成为近期的重点。金融管理部门指出互联网平台对提升金融服务效率和金融体系普惠性、降低交易成本方面发挥了重要作用，但是亦存在诸如无牌或超许可范围从事金融业务、公司治理机制不健全、监管套利、不公平竞争、损害消费者合法权益等严重违规问题。自2021年以来，监管部门遵照“公平监管、从严监管”原则多次就互联网平台不正当竞争、金融业态牌照、信息违规收集使用等问题加强政策指导，甚至加以行政处罚。

二、中国经济变迁的深层次原因

1.内需相对不足

固定资产投资是总需求不足的重大变量。2021年国内固定资产投资面临多重挑战，使得资本形成对经济增长的贡献支撑明显下滑。首先是财政资金不足。由于政府财政压力加大，隐性债务管理趋严，以及债务风险加速暴露，政府主导的基础设施投资较为不力。其次是市场预期转弱。由于市场微观主体预期相对较弱，较好的出口形势并没有很好地转化为产能扩张，制造业仍然以技术改造、改建扩建为主导，而新增产能投资较小，这使得制造业投资增速不达预期。再次是房地产市场系统冲击。房地产政策调控深化，房地产企业风险暴露，使得房地产销售和投资受阻，房地产投资随之回落，以“土地财政”作为支撑的基建投资随之回落。最后是政策扭曲冲击。碳中和与碳达峰政策传导出现扭曲，部分省市由于能耗双控目标受到警示，“一刀切”地限制产能甚至拉闸限电使产能利用率恢复、产能扩张以及固定资产投资面临负面影响。在2021年8月份，上半年部分地区能耗双控目标完成情况晴雨表发布之后，2021年9月约16个省市出现拉闸限工潮。

消费难以复苏是中国经济增长相对不力的又一重大原因。2021年前三季度，社会消费品零售总额31.8万亿元，同比增长16.4%，两年平均增长3.9%。与此同时，第三产业维持弱势，前三季度第三产业增加值45.1万亿元，同比增长9.5%，两年平均增长仅4.9%。2016年以来到2020年第一季度，在三大需求中，最终消费支出对GDP增长的贡献始终处于首位，其次才是资本形成总额，最后是货物和服务净出口。但是，2020年以来，新冠疫情对消费的冲击巨大且持续，使得消费对增长的贡献迅速下行。2021年，除了实物商品网上零售保持相对稳定之外，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等服务业恢复较慢，相应的消费水平也较低。虽然，政府实施了较多民生保障政策，但是，居民部门对于疫情发展、经济增长以及收入预期仍然保持相对谨慎，较大程度抑制了消费的复苏。

2.财政风险承压

2021年大部分省份的公共财政支出维持扩张态势，但扩张幅度已有所放缓，呈现边际趋紧的状态。一方面，“零感染”政策要求使得地方政府投入巨大的政策资源来强化疫情防控；另一方面，经济增长相对不力使得财政收入面临较大的约束，收支压力日益凸显，债务风险逐步累积。经济增长不力包括房地产市场调整使得地方政府基金性收入大幅下降，这使得政府基金性支出也明显下跌，从而使得政府主导的基础设施投资相对不足。

2021年全国财政收支形势呈现明显的“超收节支”特征，即财政收入增速相对较高，财政支出速度却有所放缓（图6）。除了数据同比基数效应之外，出现这一特征的主要原因是近期财政政策出现两大导向性变化：在收入端，由减税降费为主的危机应对模式向稳定宏观税负、优化税制结构的常态运行模式转化；在支出端，由建设财政向民生财政转变。政府财政资金使用方向的转变，与疫情防控深化的内在要求相关，同时也是地方政府担忧2020年疫情防控后日益累积债务风险的外在体现。

3.市场预期偏弱

2021年市场主体对经济增长的预期转弱，这种弱化效应有来自市场微观主体企业运营的内在因素，也有来自政策实施的外部因素。市场预期偏弱具有三个方面的原因。一是对新冠疫情演进的不确定性。新冠疫情疫苗全面接种过程中，市场预期一度有所恢复，但是，随着变异病毒的出现特别是国外疫情出现新的高峰以及国内疫情防控再度强化，市场预期进而转弱。二是对宏观经济政策的不确定性。积极的财政政策和货币政策是政策主基调，但是，在政策实施过程中，微观主体的政策获得感可能低于预期，特别是数量众多的小微企业的政策获益水平相对较低。三是对碳中和与碳达峰政策的不确定性。“双碳”是我国重大的国家战略，是经济社会长期可持续发展的必要政策，但是，部分省市在政策实施过程中采取极端的“一刀切”政策，使得微观市场主体的权益受到侵害。这种“运动式”的政策推行对营商环境、政府公信力以及市场预期等都是较大的破坏。

4.外部风险溢出

新冠肺炎疫情冲击使得全球产业链面临断裂风险，大宗商品供给难以适应需求扩张，从而带来需求不足、供给不畅以及价格扭曲的复杂格局。从世界经济角度看，疫情全球大流行重创了全球及国内产业链。一是部分产业链主体将因隔离、管制及运输中断等将较难实现及时和充足的产业链产品及服务供给，比如芯片；二是疫情不严重地位的产业链主体则面临上下游元器件及服务难以到位的困境，使得其产品及服务供给能力实质性下降；三是产业链关联具有乘数效应，少数几个产业链主体“停摆”可能使整个产业链瘫痪。产业链受挫，使得总供给不畅，总需求难以有效匹配。与此同时，由于国外缺乏国内相对完善的产业体系，美国等面临的是工业品价格和消费品价格同步上涨的物价压力，全球经济呈现一定的“滞胀”特征。我国由于消费品供给相对充足（特别是基本粮食和猪肉）而保持消费品物价相对稳定。

国际地缘政治博弈使得新冠疫情冲击下的产业链弥合面临更多困难。过去3-4年中美两国持续的经贸摩擦给双方以至全球的经济贸易合作带来障碍，同时也给全球产业链弥合带来的负面冲击。即使是拜登政府上台之后，中美两国紧张关系有所缓解，但两国博弈对产业链冲击仍在延续。

以零利率、负利率、量化宽松政策、大规模财政刺激以及平均通胀目标制为代表的巨量宽松政策是全球大宗商品价格暴涨以及经济金融风险加大的主要政策根源。超级宽松货币政策释放更多的流动性，可能会在疫情冲击下的产业链断裂中放大供求缺口，使得部分商品（特别是大宗商品）呈现价格飙升风险（图7）。2021年1季度布伦特原油创下新世纪以来的最高波动率；商品价格（特别是金属价格）波动率创5年新高。这给严重依赖外部供给的中国经济特别是工业部门带来严重的“输入性”通胀，使得工业品价格面临重大的成本压力。

三、2022年中国经济展望

1. “二十大”为经济发展创造积极环境

2022年10月党中央将召开中国共产党第二十次全国代表大会。这是我国全面建成小康社会、向社会主义现代化国家迈进的重大会议，将对我国未来中长期发展明确发展战略、政策框架和重大举措。为了迎接二十大胜利召开，我国经济社会发展环境将进一步优化。一是经济政策将更加倾向于经济发展，经济增长将得到更好的政策保障，专项债券发行、信贷资金供给以及社会融资增量等将前瞻部署。二是民生保障将得到更好的促进，以乡村振兴和共同富裕作为重大战略目标，包括民生保障在内的公共服务将进一步强化、优化和均衡化。三是经济金融社会发展的重大风险将得到更加有效的应对。包括公共卫生危机、收入分配不平等、房地产部门风险、地方政府债务风险、僵尸企业处置等经济社会问题将得到进一步的处置。为此，2022年中国宏观经济形势可能要好于2021年。

2.以经济建设为中心呼唤积极宏观政策

2022年宏观经济政策的目标是有效促进内需的增长。党中央要求必须坚持高质量发展，坚持以经济建设为中心，推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长。财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。实施好扩大内需战略，增强发展内生动力。宏观经济部门将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前加快专项债发行，适度超前开展基础设施投资。2021年一季度专项债发行可能略低于预期（见图8）。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。按照宏观经济政策的布局，2022年上半年特别是1季度的经济政策可能会更为宽松，以专项债为支撑的地方基础设施建设有望得到提振。2022年宏观经济政策宽松水平和实质性政策支持可能会强于2021年。

中小微企业仍然是宏观经济政策重点倾斜的领域。财政部门将实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度。金融部门将引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。当然，数量众多的中小微企业积极性的调动还需要其市场预期的有效转变。这亟待政府有效提振市场主体信心，深入推进公平竞争政策实施，营造各类所有制企业竞相发展的良好环境。

3.新冠疫情仍是重大不确定性

2022年中国经济仍然面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，疫情冲击是这三种压力的重大根源。新冠疫情对中国经济复苏、经济结构优化以及经济体制改革深化等带来了重大制约。中国经济能否重回6%之上，或者是持续运行在低于5%的增速区间，仍然需要看新冠疫情冲击、中国政策应对以及经济自身的弹性与韧性。疫情的冲击仍然表现为需求不足、供给不畅、配置低效以及改革阻碍等方面。新冠疫情冲击持续的时间和力度决定了中国经济增长恢复的节奏、政府政策的空间以及经济发展的成效。

由于中国追求“零感染”的政策要求，并且这种政策机制中短期内不会改变，这就使得政府将较多政策资源用于疫情防控相关的支出。面临政府资源投入边际减少、市场微观主体预期偏弱以及疫情引致的产业链冲击等现实难题，基础设施投资以及整个固定资产投资较难在短期内有效复苏。另外，政府部门相关的体制机制改革也可能因疫情防控而有所放缓甚至反复，比如，疫情防控可能使得部分地方营商环境出现较大的变化，人员交互也可能受到一定程度的阻碍，这对于固定资产投资以及畅通国内大循环是不利的。

疫情冲击的不确定性还在于出口的维系。当前，由于全球产业链的破坏，国外较多国家的生产和产业体系受到不同程度的冲击，对中国生产的产品需求反而得以维系甚至加强，从而有效支撑了中国出口的增长。如国外经济体的产业链体系得到稳步的复苏，将会对中国产品形成一定程度的替代，出口对增长的贡献可能也会弱化。

4. 外部溢出效应是重大风险

世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定，2022年中国经济金融社会稳定仍需着重考虑外部环境变化及其对中国的外溢效应。首先，新冠疫情“倒灌”仍是疫情防控最重大的外部风险。由于很多经济体已采取放任的“群体免疫”政策，加上新冠病毒变异，对中国疫情防控将带来更加复杂的外部冲击。

其次，美联储货币政策转向是最为重大的金融风险。虽然实施平均通胀目标制，美联储对通货膨胀水平的耐受力明显提高，但是，在巨量的量化宽松操作下（详见图9），长期、大幅、带有政策“忽视”的通胀水平偏离，已严重危及美国经济和社会稳定，美联储在2021年底已经开展调整其货币政策举措。2022年，美联储在继续加快缩减量化宽松政策同时，可能会进行加息操作。这将使得美国国债收益率上升，中美利差逐步缩小，资本可能出现向美国集中的趋势。中国可能面临资本流出、外储减少和人民币贬值的多重压力。如果人民币贬值幅度较大，可能导致债市、股市以及房地产市场的波动或动荡。

再次，地缘政治风险仍不可忽视。中美两国关系近期有所改善，但是，中国已经成为美国战略性竞争对手，两国多层次、多领域和多地区的博弈将进一步深化，美国联合盟友对中国进行施压的概率大大提升，这对于中国与外部世界的互联、互通和互动将带来重大的挑战。

最后，疫情防控政策的溢出效应。目前，各国都在较为积极地通过疫苗和特效药进行疫情应对，如果2022年发达经济体在新疫苗或特效药具有实质性进展，那其产能、产业和价值链复苏将会迅速展开。2020年至2021年中国出口亮眼主要源于国外商品供给不足造成的替代效应，如果疫苗和药品研发使用超预期进行，那么中国出口就会发生变数。当然，对于广大发展中国家，疫情传染及其导致的低速增长使得经济社会状况恶化，也可能引发进口的下降，这对中国的出口将带来负面影响。整体地，2022年外部需求仍将保持相对强势，但需要对疫情持续恶化和疫情突然改观的两种情形的关注。

四、资产配置建议

2022年中国将迎来中国共产党第二十次全国代表大会的召开，中国经济政策坚持稳中求进、坚持高质量发展、坚持以经济建设为中心，政策宽松水平和实质性政策举措可能有好于2021年。同时，由于美联储货币政策变化，外部宏观金融环境将面临更多的不确定性。

在安全资产配置上，黄金作为安全性资产最重要的代表，但可能只有一般性配置需求，较难期待2022年黄金价格有趋势性上涨机会。当然，在外部环境日益复杂并不断外溢至国内的情形下，适当配置黄金仍是有意义的。对于美国中长期国债而言，由于美联储将会缩减量化宽松的规模并可能进行加息操作，美国国债收益率上升将具有较大趋势性（详见图10），这将使得国际债券价格面临一定的下行压力。当然，从长期配置角度，发达经济体中长期国债收益率上行可能带来更为重要的机遇。

在资本市场配置上，由于经济形势、政策环境可能会好于2021年，股票市场的配置机遇可能会相对好于债券市场。在经济结构转型深化、居民部门杠杆率上升放缓以及房地产市场进行重大调整的背景之下，股票市场的配置价值相对凸显。在新能源、新材料、医药生物、消费品、电子信息、半导体、高端装备制造等领域的配置价值将更为显著。在债券市场上，国债、地方政府一般债券、地方政府专项债券、政策性金融债等具有较好的安全支撑，但是，城投债的风险值得警惕，而低等级的信用债风险特别值得重点防范。

对于房地产投资而言，中国房地产市场将进入一个日益分化的阶段，难有系统性投资机会。对刚需而言，自住购房者需要考虑到资产保值以及债务负担的匹配，适度降低杠杆率。对投资而言， 2022年融资可得性可能会有所提升、成本也可能有所降低，但是，购房者在关注房地产调控政策边际变化的同时需要看到，国家“房住不炒”政策仍将持续，房地产市场的交易流动性和资产增值性仍将面临重大不确定性，同时，房地产税也可能是政策趋势，购房者需要对房地产投资进行更为细致的考量与权衡，更要严格控制杠杆率。