一、2019年中国经济增长预计

2018年实际运行后，中国上半年由于中美贸易战的影响，中国经济增长没有能延续出口带动，反而出口拖累了经济增长，经济增长主要动力依靠内需，机构相应也调低了对中国增长的预期。2018年前三个季度经济增长在外需拖累下，经济增长依然达到了6.7%，但第三季度明显减速，同比增长为6.5%。从经济增长的环比增长看，第三季度环比创5年新低，为1.6%，按现有的经济增长趋势看，2018年第四季度环比创新低，同比增长预计为6.3%，2018年全年增长6.6%。从实体经济的前三季度指标看都是很平稳的，GDP增长6.7%，通货膨胀2.1%，失业率只有4.9%，2018年经济增速有所放缓。

1.按经济增长自身运行趋势看

假设情景1：2019年保持五年环比最低增长水平，则经济增长保持6.3%的增长。

假设情景2：按5年均创新低（见表1），2019年经济6.1%的增长水平，按此预测经济增长在2019年下半年增长会减缓至6%以下。

情景2演进的主要原因：一是中美贸易战的影响会在2019年逐步压力加大，但G20谈判缓和中美贸易战恶化趋势，对中国经济增长影响与2018相比，进口会增加，出口会受到抑制，净出口带动仍然会较2018再下降0.2%，因此环比2019年连续三个季度创新低的概率较大；二是中美经济周期不同步，美国等发达国家收紧流动性直接约束了中国的宏观扩张政策，中国保持结构调整是关键，也不必追求过高的增长目标；三是中国推进供给侧结构性改革是关键，但需要战略调整的时间，因此国内宏观目标主要是保持经济增长的平稳性，而非扩张，以完成三大攻坚战。中国经济会在减速中逐步进行结构和体制转型。

2.从经济增长动力看

（1）前三个季度消费挑大梁，占GDP增长的78%，居民可支配收入实际增长6.6%与GDP增长同步，但城市居民实际增长只有5.7%，城市居民可支配收入增长中9%左右需要支付住房按揭。居民基础消费占比过高，吃、住、行基础消费占了64.9%，消费支出有很强的刚性特征，具有高收入弹性的商品和服务消费难以持续扩张，汽车2018年5月份后进入持续负增长，而教育、健康、娱乐等开支比重难以提升。

（2）固定资产投资完成额累计同比增长5.4%，较8月份有所回升，但仍然处于低位。固定投资里，挑大梁的仍然是政策明确要压制的房地产投资，9月累计完成额同比增长9.9%。从房地产投资细分看，建筑工程、安装工程、设备工器具购置全部是负的，只有土地购置费大幅增长，支撑了房地产投资的同比增速。土地购置费只是改善了地方政府的财政，而建筑工程、安装工程、设备才带动其他产业的发展。基础设施投资依然进展缓慢，基建投资增速只有3.3%；制造业投资比较平稳。

（3）出口情况依然强劲，贸易盈余并未受到中美贸易战后出现断崖式下降，增长依然强劲，但与美国双边贸易仍然是有所下降，冲击是明显的。由于全球经济总体处于经济复苏状态，对中国出口带动依然是正向多于中美贸易战负向影响。前三季度，货物进出口总额222839亿元，同比增长9.9%，增速比上半年加快2.1个百分点。其中，出口118585亿元，增长6.5%，加快1.8个百分点；进口104254亿元，增长14.1%，加快2.5个百分点。进出口相抵，顺差14331亿元，比上年同期收窄28.3%。中国与主要贸易伙伴进出口均实现增长，对欧盟、美国和东盟进出口分别增长7.3%、6.5%和12.6%。

（4）中国调查失业率2018年10月为4.9%，就业市场平稳。

（5）商品价格保持平稳，CPI全年维持在2.1%水平，PPI持续回落，预计年底回落到3%的水平，GDP平减水平现在保持在3%，明年预计PPI预计下半年出现负增长，重新回到实体部门的通缩状态，而CPI明年保持在2.5%以下，全年GDP平减指数降低到2%的水平。

3.从实体经济看

当前的最主要问题是内需不振，而不能完全归纳为外需。但中美贸易战仍然直接阻碍了中国利用全球复苏扩大出口带动，而且造成了资产市场的波动，资产市场的波动反作用于实体部门投资预期等，抑制了实体经济发展。

4.从资产价格看

2018年波动剧烈，金融市场恐慌。

（1）汇率波动加大，从升值转向贬值，汇率双向波动加大，贬值预期加强。

（2）股票市场再现股灾，原因来自多方面，直接导引是股权质押引起连环反应。

（3）债券和准债券市场出现大幅度波动，在股票质押出现问题之前，债券市场中的民营企业债券违约开启，大量债券高折让，民营企业债券已经无法持续发行，引起信用债市场的“融资”能力丧失，这一信用问题传递到了上市公司的股权质押市场。

（4）财政收缩引起违约加大，民营企业近年来扩张来自于PPP的激励，而收缩来自于PPP的全面叫停，现在又开始重新启动，而这与财政部积极加入“去杠杆”的行列相关，这加剧了资产市场的波动。

（5）住宅市场采取了“冻”的政策，价格平稳，但交易不活跃，价格折让逐步显现，特别是巨额的房企的信托非标融资、企业债券在2018年底和明年都进入峰值期，市场波动会更大。

5.从货币供给角度看

（1）M2增速为8.3%，低于名义GDP9.7%的水平，随着外汇储备下降，央行外汇占款预计占总资产的比重降低到53%，基础货币发行内生性紧缩，主要靠MLF等央行自创资产来弥补，但可持续性和宏观分配效率值得关注。

（2）信用创造和表外配置受到“去杠杆”监管的大力压缩，这也是引起资产市场波动的重要原因。10月31号后去杠杆逐步进入到了稳杠杆的政策操作中，避免政策和监管的叠加效应，对保持资产市场价格稳定有一定效果。

2018年经济增长总体表现平稳，但按季下滑趋势明显，这直接对2019年经济增长产生压力。当期对实体经济扰动最大的因素来自于“政策”叠加效应，其中信用收缩和外部冲击导致金融市场的恐慌。金融市场恐慌反过来再收缩了信用，已经引起了实体经济需求下滑和不良预期。

二、外部冲击下的汇率波动和资本外流

中国经济增长被中美贸易战扰乱，更广义地表述应该为全球经济复苏周期不同步的冲击，这里不仅仅包括贸易战、也包括经济复苏周期不同步导致的宏观政策周期不同步。如美国进入“加息周期”，美欧日各国开始回收流动性，这些外部冲击对资产市场价格产生了严重的扰动，其冲击大于实体经济。具体的指标看：（1）贸易盈余拉动经济从2017年贡献的1.09到2018年的前三季度的拖累经济增长-0.65个百分点，贸易战有所缓和，但对明年经济增长会拖累，经济会进一步放缓；（2）全球繁荣不同步，以美国等发达国家处于较为强劲的复苏，2017年欧洲复苏强劲，2018年美国复苏强劲，而中国处于增速放缓，全球复苏的不一致，导致了美国开始了货币收缩，持续加息、减税等措施推高了美元，引起全球美元回流美国，新兴市场国家被迫提高利率等措施抑制本币贬值，同时也带来了本国货币的收缩，中国出现了贬值迹象，但货币政策仍保持了独立性特征，中美短期利差出现倒挂，2年期国债利差倒挂，10年国债到期收益率已经缩小到40BP以内，这会刺激资金外流和外汇承受压力，直接引起了中国资产价格的波动。

1.外部冲击直接导致汇率波动成为现实

从图1可以看出五个基本特征：（1）人民币升值和贬值与美元指数高度负相关，即美元指数走低时，人民币升值，美元坚挺时，人民币贬值，因此美国国内政策对于美元的影响会反作用于人民币的波动；（2）人民币汇率贬值与3月8日中美贸易战启动有关，汇率逐步走平后缓慢贬值，6月15日对华贸易战全面开战后，人民币进入加速贬值，中美贸易战对汇率的影响是直接的；（3）中国的汇率的调节政策是有一定价值的，8月24日恢复调节因子后，汇率出现短暂的平稳，但没有阻止人民币贬值；（4）2018年中国汇率双向波动剧烈，从升值转向贬值，贬值幅度达到了9%，波动容忍度和波动范围加大；（5）货币贬值预期仍然强劲，尽管央行使用了长臂干预离岸市场，离岸市场与在岸市场价格趋于一致，但NDF早已经给出了年底汇率破7的信号，对明年市场一致预期为贬值。

回顾中国汇率改革历史就可以清晰的看出，汇率对中国经济的影响从商品到资产。1994年中国的汇率并轨，即从1994年的人民币美元汇率5.8，并轨到了人民币汇率8.7的水平，人民币汇率的波动范围也从未有突破过从5.8到8.7的汇率范围，成为了中国汇率的历史性区间，这个区间上下经过25年考验。1994年汇率改革使得中国从贸易逆差转向成为贸易盈余国，贸易盈余直到现在，可以说人民币并轨，大幅度贬值推动了中国贸易转向，变成了一个出口导向的发展战略。南巡讲话以后，是沿海开放直接导致的是走私，没有一点出口导能力，严重逆差，外汇储备岌岌可危，通过汇率并轨才完成了中国出口导向战略的转变，中国比较优势得以充分体现出来。汇率定价对实体经济的影响是巨大的。2001年中国加入WTO，中国贸易占全球贸易比重日益提高，中国从全球化中获得巨大发展。2005年受到国际上要求中国汇率市场化的压力，中国适当升值，开始了有浮动的汇率管理制度，人民币开始了持续升值，汇率升值导致中国的资产价格全面上涨，股市从破千点上涨到2007年的过6000点，房价、珠宝、字画等资产价格全面上涨，后受到美国金融危机的冲击，略调整，到2009年后，受到四万亿的激励，特别是房地产价格持续上涨，人民币升值和人民币稳定是资产价格上涨的基础。2015年8月11号再次启动中国汇率市场化改革，汇率定价从询价制改为透明定价规则，以市场定价为基准。中国2017年加入IMF的SDR，汇率以市场为基础的透明准则让中国汇率有了与国际接轨的基础，同时中国增加了CFETS等一篮子贸易加权的人民币和逆调节因子稳定人民币汇率，人民币由于定价规则改变，也从盯住美元转向了与美元脱钩。2015年8月11号汇改后，很快推出了CFETS的一篮子加强货币调节，2017中期使用逆调节因子，过滤美元扰动，2017年停，2018年八月继续使用平稳货币，汇率的市场定价因素越来越强，中国从小国模型，即自我定价不影响其他人转变为了大国模型，即中国定价影响全球。中国通过汇率改革加入SDR，宣布了中国进入到大国行列，定价和政府干预保持汇率稳定成为了一种基准责任。

纵观中国汇率改革历史，可以看出汇率从影响实体经济，逐步转向影响中国资产价格，其商品贸易功能逐步转变为影响中国贸易与资产新关联了。如果仅仅为了抵消美国贸易的惩罚性关税，可以加快人民币贬值，但直接会引起美国以“汇率操纵”来对中国施压，同时也会引起其他新兴市场国家的币值不稳定。中国强调的是加大双向波动性，减低汇率贬值预期，汇率温和贬值趋势仍然没有改变。

决定汇率的因素很多，最朴素的研究是购买力平价（PPP），而后推出了一系列的汇率均衡模型，如基本要素汇率（FEER），行为均衡汇率（BEER）等模型，适用于对发展中国家的均衡汇率进行计算，模型所包含的因素主要是包括贸易条件，GDP、货币供给、财政支出、劳动生产率增长率、可贸易部门和非贸易部门的比例等计算实际有效汇率，基本上是以商品贸易为定价基础的外汇定价理论。而发达经济体的货币均为储备货币，主要靠市场交易完成，对利率和国家风险更敏感，基本上属于金融属性。汇率决定越来越复杂，因为很多国家汇率制度已经是市场决定的，因此既有贸易调节，也有金融属性，国家风险和汇率制度特性，这些构成了更为复杂的因果关系。

对于中国而言，中国的人民币汇率在2015年8月11日市场化改革后其决定因素已经逐步从主要基于自身贸易和国内条件属性计算的均衡汇率，转向到贸易和与发达国家的宏观金融条件相关联的混合定价体系。 金融属性如中美10年期国债到期收益率应该保持一个均衡的利率差，国家增长前景，国家债务等国家风险水平受到了高度重视。中国依然保持了较强的资本管制制度，因为中国资本项下是非自由化的，是有管理的，货币干预是常态。从各类汇率均衡条件看，贸易仍保持顺差，对人民币升值有支撑，很多人计算的均衡汇率也认为当前人民币均衡汇率被低估，但从资本流出和中美利差角度看，一是资本流出加快导致了外汇储备下降；二是中美利差缩小过快，这些都是引起汇率贬值的因素。国家经济仍处于比较平稳支持汇率平稳，而债务杠杆不断升高，国家风险加大，属于贬值因素。资本管制等因素导致人民币汇率对市场供求反应较弱，对于汇率稳定有所帮助。按实体经济运行看，支持人民币稳定；按金融属性和国家风险看支持贬值；按汇率制度看保持稳定。其运营结果是2018年汇率保持稳定，预计美元对人民币在1：6.9的水平。

2.从资本流向看，贬值压力依然比较大

这里主要包括三个方面的汇率流出情况：第一是贸易盈余下降，这说明出口竞争力下降和国际市场份额见顶的特征，中国也在逐步走向贸易盈余均衡；第二是国内资本收益率下降，FDI流出，中国现有的负债情况计算中国外汇负债成本高于中国外汇资产的收益，所以资本项目本身逆差就会较大，如果国际资本不再续投项目，资本大量汇回也将引起资本的流出；第三中国对外投资如一带一路，而民间在海外投资、居民资产多元化配置的需求和购买国际服务，如子女教育，医疗服务等，资金流出加速；第四是中美利差倒挂后的资本套利流动和估值损失都引发资本的外流。中国资本流出导致外汇储备下降，外汇储备下降又会引发人们对人民币稳定性的担忧。对中国的汇率选择是非常艰难。

从图2可以看出：外汇储备持续下降依然十分值得关注，特别近三个月来，贸易顺差保持在300亿美元，但外汇储备持续下降，10月份，仅仅从贸易顺差和外汇储备角度看，就有700亿美元流出，而且这一趋势在扩大，有汇率贬值的原因，但外汇储备的减少显示出资金外流。

外部冲击导致汇率波动，特别是资本流出加快和贬值倾向强化直接引起了国内资产价格稳定和宏观激励政策操作困难。这一困难将伴随着国内外经济周期不同步期间不断受到冲击，预计美国加息周期到2020年，欧洲和日本2019年逐步退出量化宽松，这都对中国构成了外部宏观政策性的冲击，这与单一贸易项冲击是不同的，对中国的货币政策操作空间、产业结构调整、资产价格波动的影响要大于贸易冲击。中国人均GDP接近9000美元，贸易盈余占GDP的比重0.5，而国内资产2015年社会净资产396万亿（非金融资产+对外净资产）（李扬等，2015），很多资产都有抵押融资，因此资产价格波动对经济体的影响更大。

三、货币供给抑制与资产价格波动

2015年8月11日汇改到2018年的中美贸易战，汇率从持续升值转向为双向波动，并出现了贬值的趋势，外汇储备从4万亿持续下降到3万亿的水平，外汇占款下降。中国的货币供给是以央行资产负债表中的外汇占款作为资产项对应发行基础货币的发行，外汇占款占央行资产负债的水平从2013年的83%，下降到了2017年的58%，预计2018年下降到55%以下的水平，央行的资产的外汇占款下降直接导致央行缩表（张平，2017）。中国央行现在靠两大手段来保持货币供给。（1）不断上升的货币乘数，中国货币供给的增速保持一个重要原因是依靠货币乘数。货币乘数从长期保持的3.5以下，2008年为3.68，2009年上升到4左右，到2015年为了对冲基础货币发行减速，乘数从2014年的4.18上升到2015年的5.04，2017年加大了金融风险控制，货币乘数从5.45下降到了5.21的水平，2018年货币乘数再次上升，10月达到5.7的新高度，用于保持货币供给；（2）央行创造资产，为了对冲外汇占款下降，通过对其他存款性公司债权（主要包括MLF等资产）进行不断创造新的短期资产，2016年从占比8%上升到了24%，2017年上升到了28%，不断增加短期资产的创设。

到2018年10月M2增速仅有8.3%，低于前三季度名义GDP9.7%的水平。2019年M2继续低于名义GDP,即从2017年到2019年连续三年货币供给低于名义GDP，货币政策的角度看，中国经济进入到通货紧缩区间了，而靠乘数和短期资产去对冲长期外汇占款下降也已经越来越难以对冲了。汇率贬值和资本外流不仅仅是一个外部问题，直接就引起了央行货币供给的减少，将中国带入到通缩的轨道中（见表2）。

货币的持续收缩直接引起了资产价格波动，2015年股灾，当救市第一阶段后因为8月11日汇率改革后，汇率三个跌停直接导致2015年股市第二次大跌，可以说汇率贬值直接导致了股市的下跌。汇率贬值导致资金外流，资产价格向下压力很大。特别是汇率导致资本流出还会引起货币供给不足，更增加了对资产价格的下跌压力。2018年开始出现了民营信用债违约潮，而后传递到股权质押市场，股权质押导致了股票市场的大跌，政府再次出手稳定资本市场。而在房地产市场上通过限购等政策，抑制了房地产的流动性，房地产开发和销售，以及转卖也遇到了很大的管制障碍，资产流动性变差。从而2018年在信用债券、股票质押、房地产市场上的持续融资机制逐步都失去功能。

经济下行周期本身就容易引起“金融加速器”机制（伯南克2007、张平等2013），即经济下滑时由于企业资产跌价，导致金融机构要求追加抵押物或收回贷款以防范风险，导致经济进一步收缩。经济增长的时候大家都可以加杠杆，一旦经济下滑的时候，金融加速对企业收缩更大，而且企业看不到未来发展情景，也会自觉降低自己的负债。近来国内资产价格一下跌就需要补充抵押物，股票质押就是一个典型，当股票跌破抵押线就遇到了直接卖出或增加抵押物。中国当前股票质押额超过1.6万亿，股票抵押导致很多公司实际控制人丧失上市公司控制权。而在信用债权市场上出现了金融恐慌，由于资管新规的要求，大量银行收回结构化融资，导致市场的“续借”出现危机，信用债市场违约频出，2018已经达到40多家。AA级政府平台信用债券也很困难。当期AA级信用债，不论民企、上市公司和地方政府发债在很多桌下特殊条款安排下都无法发行，实际利率水平超过9%，债券市场上的“续借”融资能力急剧收缩。AA级信用债与国债利率水平相差了4-5个百分点，按国际信用息差的标准看，息差超过4个百分点就说明实体经济已经处于严重的衰退，才会导致如此大的信用息差。

流动性强的资产出现了这样的问题，而房地产流动性弱也出现大量的强制拍卖住房的现象。这是自2009年以来不断积累的资产抵押杠杆造成的。在经济不断减速和资金供给低于名义GDP的收缩下，资产价格的下跌挑战很大，因此稳住资产价格不要导致“金融加速”机制已经是宏观调控的最为重要的任务了。

中国经济增长减缓与金融市场恐慌的本质是金融市场本身问题引起的。特别是金融监管一时之间从过去的“父爱主义”监管变成各机构和部门“竞争性监管”，相互比谁监管力度大，直接引起了市场预期的不稳定。金融市场的不稳定也引起了实体经济的下滑。金融市场恐慌和实体经济下滑如果相互推动则会引致更大的恐慌。实体经济最大的问题是规模以下的中小微企业、民营企业获得资金渠道越来越不畅，再被金融市场恐慌扰动，导致融资难，资金成本上升快，更为严峻的是大量资金从这些有效率的企业中被抽走，企业活力在持续下降。金融市场的恐慌反而推动了资金继续流向国企等有政府支持的部门寻求安全，而不是效率了，每一次金融恐慌都会加剧资源配置的扭曲。稳定金融市场预期是当务之急。

四、提高效率与资产价格缓降的政策选择

金融恐慌来自经济减速和外部冲击，也源于监管的各个部门“竞争监管”的制度性收缩，导致短期银行和非银行机构信用过快收紧，市场恐慌。市场恐慌导致实体经济投资预期下降，这需要下力气克服政策的短期叠加效应，稳定金融市场，保持流动性安排和依靠政府信用进行调节。从根本上来讲当前的经济增长减速和金融恐慌内生性包含着经济增长阶段转换和宏观管理框架变革（林卫基等，2018）。

中国一方面要依据经济发展阶段变化挑战经济结构，同时要调整宏观管理框架，推动中国经济的稳定。面对短期外部冲击，我也要积极应对：

（1）继续稳定杠杆，保持M2/GDP的比率逐步稳定，不要再靠加杠杆来刺激经济了，逐步降低杠杆率到可持续水平。

（2）金融监管走向法制化，既不要父爱主义的监管，也不要竞争性监管，过度放纵和过度抑制都会引起金融大的波动。各个部门政策协调，而非一同单向操作，导致金融市场波动和恐慌。政府职能之一是积极建立和维护统一、开放、公平、竞争的市场体系，而不是进行选择性金融政策，否则收缩和放松都会引起波动过大和资源错配。

（3）积极保持金融市场为实体经济持续再融资的功能，防止金融风险。

（4）保持汇率的双向波动，积极稳定汇率，汇率适当贬值对于消减资产价格和保持出口竞争力都是有意义的，但又会引起资本流出过快，必须保持在一个可控的空间进行调控，在逐步降低资产价格的同时，又要防止资本流出过快造成的资产价格大幅波动，汇率是开放体系后最为重要的宏观调控变量。

实体经济要重塑效率模式，创新驱动，效率提高才是根本，才能推动实体与金融服务的良性循环。实体经济中清理僵死企业、深化国企改革，放松“科教文卫体”的管制、消除垄断和市场行政性分割，加强产权保护，对研发进行减税等都是供给侧结构性改革和提高效率（张平、楠玉，2018）的重要方面，创新和效率提高须靠市场激励才能完成。

参考文献：

1、付敏杰、张平、袁富华：《工业化和城市化进程中的财税体制演进:事实、逻辑和政策选择》，《经济研究》2017年第12期。

2、张平、苏治：《经济转型、金融扩张与政策选择——2014年中国经济展望》，《经济学动态》2013年第11期。

3、张平、楠玉：《改革开放40年中国经济增长与结构变革》，《中国经济学人》2018年第1期。

4、张平、陈昌兵：《加快现代化建设 实现第二个百年奋斗目标》，《经济学动态》2018年第2期。

5、 张平2017：《货币供给机制变化与经济稳定化政策的选择》，《经济学动态》2017年第7期。

6、 张平：《实体与非实体经济均衡机制的逻辑与政策》，《社会科学战线》2018年第5期。

7、 伯南克：《大萧条》（中译本），东北财经大学出版社2007年版。

8、李扬、张晓晶、常欣等著：《中国国家资产负债表2015》，中国社会科学出版社2015年版。

9、林卫基等著：《中国该如何深化改革—IMF的国际视角》，中信出版集团2018年版。