一、从股票定价模型出发分析股票市场

2023年7月底的中央政治局会议提出要“活跃资本市场”，各方提出了诸多的活跃资本市场建议，包括降低印花税、暂缓IPO、加强大股东管理等。上述建议的内在逻辑是一致的，即改变市场资金的供求关系，刺激资金流入，限制资金流出。而形成这一逻辑的内在原因则是，各方普遍认为导致市场疲软的主要因素是市场的资金供求关系出现恶化。

8月27日，证监会“四箭齐发”：减半征收印花税、规范股份减持、收紧IPO、降低融资保证金。监管部门的政策出台，意在减少资金从股市流出，改变股市资金供求关系，支持股市健康发展。其中最受市场关注的是规范股份减持的新规。从短期看，减持的压力骤减，市场的资金供求关系就会出现逆转，有利于股价上涨；从中长期看，对股东的减持行为设置条件，将倒逼上市公司提高经营水平，有利于提高上市公司的质量。

当前出台的刺激政策对活跃资本市场有帮助，有利于中国股市的长远发展。但从市场看，对政策的验证逻辑并未形成，8月28日，上证综合指数高开155点，A股主要指数开盘均上涨5%左右，但随后便一路下滑，收盘仅上涨1%左右。

上述政策封堵了几乎所有导致资金流出的渠道，但股价并没有出现预期的上涨，这说明影响股市涨跌的因素十分复杂，不能仅基于资金的供求关系来分析和调控股市的走势。

股票市场的运行不同于一般商品市场的运行，我们不能用商品市场的一般均衡理论来分析股票市场的价格，用这一思路来调控股市同样难以达到预期的效果。一般均衡理论是指商品的供求关系存在一个市场均衡点，商品价格会自动围绕均衡点波动。如果供给小于需求，价格就会上涨，但价格上涨后供给会增加，市场向均衡点回归。反之，市场供给大于需求，商品价格将下跌，但价格下跌会导致供给减少和需求增加，刺激价格上涨，市场再次回到均衡点。

股票市场的运行不同于一般商品市场的运行，不宜用一般均衡的理论思路来调控股市。分析股票市场的走势应该从股票定价模型出发。经典的股票定价模型中，影响股价的因素有三个：上市公司的盈利预期、市场无风险收益率和风险溢价。当前，最值得关注的应该是市场无风险收益率的变化。

二、市场的无风险收益率分析

分析市场的无风险收益率不仅要关注国内的无风险收益率，还要高度关注美国的无风险收益率变化；在观察国内的无风险收益率时，不仅要关注名义无风险收益率，还要关注实际无风险收益率的变化。

首先，我们来分析一下美国的无风险收益率变化对A股的影响。一般用10年期国债的收益率来替代市场的无风险收益率。2008年国际金融危机之后，美国持续实施量化宽松货币政策，美联储将联邦基金利率保持在零左右，美国10年期国债收益率维持在1.5%以下，我国的10年期国债收益率一直比美国的10年期国债收益率高约2个百分点。2022年美联储的激进加息导致中美10年期国债收益率之差快速收窄并出现倒挂。

截至2023年10月初，美国的10年期国债收益率为4.7%左右，而我国的10年期国债收益率为2.7%左右，比美国10年期国债收益率约低2个百分点，中美国债收益率的倒挂导致中国的资金外流。直观的现象是，每当美国10年期国债收益率上升，就会出现美元走强，“北向资金”流出、人民币兑美元汇率贬值，结果是A股走弱。今年8月份“北向资金”（通过陆港通渠道流出的资金）净流出额达到近900亿元人民币，创历史最高记录。

在过去一年多的时间里，美国的10年期国债收益率大幅度飙升，随着中美利差的变化，中国宏观经济的主要指标也随之出现变化。中美10年期国债收益率之差由正转负的时间出现在2022年第二季度，2022年8月份美国10年期国债收益率达到3%，超过中国的10年期国债收益率，随后，我们观察到人民币兑美元的汇率开始一轮快速贬值，从6.6贬到2022年10月底的7.37；我国消费价格指数从2022年8月份开始走低，从2.5%降到2023年8月份的0.19%；几乎在同一个时点，A股开始下跌，上证指数从3400点跌到3000点以下。这些现象同时发生，当然不是巧合，其内在的逻辑是在美国的无风险收益率高于我国的无风险收益率之后，出现资本外流。

今年年初，我国调整疫情防控政策，市场预期投资消费会出现报复性反弹，投资者对国内股市与楼市均充满乐观预期，尽管第一季度股市与楼市都表现良好，但进入第二季度之后，美国10年期国债收益率快速上升，中美利差倒挂幅度扩大，人民币汇率再次面临贬值压力，我国股市与楼市再度陷入低迷。

有人认为我国的A股市场与国际资本市场之间是相对独立的，不应该受到美联储货币政策的影响。这个观点在20年前或许是正确的，例如，我们曾经在1999年、2008年多次通过诸如调节印花税和新股发行频率等方式有效调控股市。2002年我们实施了“合格境外投资者”（简称QFII）制度，2014年开通了“陆港通”通道，境内股市与境外资本的链接越来越密切，随着中国资本市场对外开放程度的逐渐提升，美国的货币政策已直接或间接影响A股市场的运行。市场运行的环境出现了较大的变化，因此，曾经有效的方式不再发挥作用。

其次，我们来分析和观察国内的无风险收益率变化。我们可以用10年期国债收益率消费价格指数CPI的差值来观察实际无风险收益率（实际无风险收益率用一年期定期存款的利率减去CPI来表示更为准确）变化。

过去十几年里，我国的10期国债收益率一直围绕在3%波动，消费价格指数一直在2%左右，实际无风险收益率维持在1%左右，有些时间里实际利率为负。众所周知，实际利率为负的金融环境对投资者有利，因为这表示把钱存在银行会贬值，从而会鼓励各种加杠杆行为。因此，在实际利率为负的环境下，各种投资行为大行其道，古董、字画的价格只有更高没有最高，甚至连白酒和茶叶都成为收藏品。对于普通人来说，关注度最高的投资品是房地产。从资产定价的逻辑看，导致房价一路上涨的主要原因是我国的实际无风险收益率持续保持低位。

最近一年来，我国的消费价格指数（CPI）一直不高，虽然一年期定期存款的利率也有所下降，但10年期国债实际收益率由负转正，无风险收益率的快速上升必然对资产价格产生遏制作用。

三、当前应对我国股票市场持乐观态度

（一）外部环境对无风险收益率的影响

如果美联储停止加息或开始降息，中美利差就会缩小，A股市场的压力就会降低。笔者认为，当前美联储货币政策的主要目标是抑制通胀，但影响通胀水平的主要因素是失业率，只要失业率一直处在自然失业率之下，工资上涨压力就持续存在。2023年5月至8月美国的失业率分别为3.7%、3.6%、3.5%、3.8%，距离5.5%的自然失业率还存在差距。最近美国汽车工人大罢工说明工资上涨压力依然存在。因此，美联储加息频率和节奏有可能放缓，而美元的强势还要维持一段时间，即国际市场的无风险收益率将持续维持高位。

但物极必反，美元不可能一直强势。当前美国的国债余额已经超过21万亿美元，5%以上的国债收益率意味着美国维持债务循环的成本是巨大的，也是难以持续的。

（二）国内的经济基本面变化对市场无风险收益率的影响

从中金经济景气指数（CMI）与社会融资规模的走势图看，二者呈高度正相关。当前的经济景气似乎运行在底部区域，结合8月份的数据看，CPI同比增长0.1%，环比增长0.4%；PPI同比下跌3%，但环比已经回正（0.2%），两个数据呈现回暖趋势；进出口数据好转，以人民币计，出口下降3.2%，进口下降1.6%，但下滑幅度低于市场预期，且环比上涨，显示国外市场好转；从社会融资规模看，8月份新增人民币贷款规模、社会融资规模增量数据好于市场预期，社会融资规模为3.12万亿元，比2022年同期多6316亿元，人民币贷款增加1.36亿元，同比多增868亿元。多维经济金融数据显示，触底回升的概率较大。从这个角度看，没有必要对股票市场过度悲观。