刚刚过去的2019年，A股市场既非牛市，也非熊市。

对于以公募基金为代表的机构投资者而言，2019年是收获颇丰的一年，有数只基金年度收益率超过了100%，收益超过50%的有几十只，有几百只基金收益超过30%。但散户投资者却伤痕累累，尽管主要指数年度均上涨超过20%，但有超过一半的股票本年度股价没有上涨，有数百只股票跌幅超过30%，因此，“赚了指数却赔了钱”的现象比比皆是。

市场分化是2019年股市的最大特点，该表现与2017年有相似之处。导致市场分化的原因与相关制度变化有关。正如笔者在2019年元旦发文预测的那样，股票发行的注册制改革深刻影响了市场的估值体系。因为我国A股市场的股票价值不仅仅取决于现金流的折现，所有的股票都包含着壳的价值，这是A股之特色。股票存在壳价值与IPO的行政管制制度有关。IPO的发行数量和节奏，甚至发行的价格都是受到严格的行政控制。2017年股票发行加速及2019年的科创板设立导致中小市值股票的持续下跌，其原因就在于新股发行加速导致股市的壳价值贬值。

但2019年与2017年也有明显差异。2017年涨幅居前的行业主要是周期类与消费类，食品饮料、钢铁、家用电器、非银金融、建筑材料、有色金属等成为涨幅居前的行业。2017年周期类行业获得关注与供给侧改革有较大关系，在供给侧改革的影响之下，周期类产品的价格出现较大幅度上升，刺激了相关行业的上市公司业绩增长。但周期类行业在2019年度表现差强人意，汽车、化工、建筑装饰、采掘和钢铁行业指数均是下跌的，成为年度表现最差的几个行业指数。

2019年表现最好的行业主要是：农林牧副、食品饮料、电子、非银金融、家用电器、计算机、通信。无疑，2019年股市最大的靓点是科技股。科技股的突出表现与美国发起的贸易战有直接关系，美国实施对华为和中兴公司的制裁加速了我国关键技术的国产替代进程，国产芯片和操作系统是信息技术中的关键技术环节，与此有关的上市公司成为科技股中表现最好的公司，除此之外，与5G通讯及华为手机产业链有关的公司同样表现出色。

当然，在2019年股市中，还有类似“东方通信”之类的惊人表现，它们的共同特点是短期内股价大幅度飙升，东方通信在两个月时间里股价上涨了10倍，然后偃旗息鼓，股价逐步下跌。此类“妖股”的行为在2017年和2018年几乎一度消失，但随着监管政策的变化再度复活。此类现象不是市场的主流，只有娱乐价值，缺乏投资参考意义。

展望2020年，股票市场的估值体系的变化趋势将继续，随着新证券法的实施，全面实施注册制将加速估值体系的变化，对于绩差股而言，依然需要提示风险。

2020年的无风险收益率有望继续下行，风险溢价下降，有利于股市上涨。环顾全球，无风险收益率下行是共同的趋势，欧洲及日本的政府债券收益率已经是负数，人民币资产对全球资产配置的吸引力增加，北上资金在2019年的12个月份中有10个月是净买入的，该趋势有望在2020年继续。国内居民的资产配置70%为房地产，股票配置占比很低。2020年房地产价格难以持续过去的上涨势头，居民配置金融资产的边际需求有望增加。从股票市值与经济总量的比较看，国内股市的市值只有GDP的50%，有望向均值水平回归。

2020年的人民币汇率将稳中有升，有利于股市活跃。尽管2019年人民币汇率出现了一定程度的波动，但2020年随着外围环境的变化，有利于人民币汇率稳定的因素将增加。

从投资热点看，随着房地产市场的降温，周期类股票难以在2020年有超预期的表现，大消费类股票估值均已经处在高位，继续上行的动力不足。笔者认为，关键技术国产替代仍然是2020年的投资热点。