一、过往分析“打脸”

在展开分析前先自我“打脸”。为什么这么做？不是不要脸，而是作为严肃的研究人员需要对过去的研究结论进行交代，同时阐明研究的假设前提和论证过程。

“打脸”内容如下：2020年中国深圳、上海、北京三座一线城市房价连番上涨（广州其实也在“偷偷”上涨，“偷偷”是因为大家没关注到），而我们的《中国住房金融发展报告（2019）》（这里是硬广，要看打脸的速在京东、当当订购，库存不多）认为中国的房地产市场已进入青铜时代，大幅上涨的概率不大。理由是支撑中国房地产上涨长达20年的动力机制全部在减弱：第一，从制度角度看，过去住房市场以商品房为主导，目前已全面向保障房市场和住房租赁市场转向，“房住不炒”精神一直在贯彻。第二，从城市化角度看，中国城市化率已达到60%，快速城市化阶段已接近尾声，至多还有三五年。第三，从银行角度看，银行对房地产业的支持将会减弱。一方面，中国银行业房地产各项贷款余额占比目前在30%左右，这一比例已经高于日本泡沫经济破裂前的水平，实属不低；另一方面，银行自身也在寻求新的发展动力，场景金融和智能金融成为新方向。

   基于以上理由，我们认为中国的房价不会大涨，尤其是一线的房价（因为90%以上的国家城市化都遵循大城市化过程），同时我们还提出了热点二线城市会上涨的预测，其根本原因在于：中国的高铁网络将重塑城市化的一般规律，尤其是城市化的第三阶段，即中国可能跨越城市发展的郊区化阶段直接过渡到城市带阶段。因为快速、高频的高铁运输服务产生了明显的“时空压缩”效应，使得交通可达性的范围远超基于高速公路的汽车运输。注意，高铁网络是一个无向图，既可以产生虹吸效应，也可以产生外推效应。我们认为现阶段以外推效应为主，因为一线城市的房价已经足够高，高铁网络可以使人们保留一线城市的工作机会，同时享有一线附近二线城市的低居住成本。于是，我们看到过去三年一线城市（深圳除外）的房价几乎平稳、甚至阴跌，二线中那些平均加权旅行时间下降最快的城市房价迅速上涨，如郑州、合肥、杭州等。

应该说，我们的分析框架很好地解释了过去三年中国房价的格局，同时我们强调这是一种规律，具有长期性，而这正是我们“打脸”的地方，为什么疫情之下一线的房价形成了上涨的“大浪”呢？深圳和上海的房子一周涨个50到100万，那都不叫事！过去的规律突然就不适用了，这还是规律吗？读者和观众朋友们需要我们给出个交代！

 二、“打脸”后醒一醒

我们打完脸，反省了近一个月，作出如下交代：都是新冠疫情惹的祸。这不是一个不负责任的交代：首先，新冠疫情是一次全球性自然危机，是拥有不兑现信用货币（Fiat Money）体系的现代人从未面对过的危机，以我们目前的认知水平和手段只能通过超发货币的方式购买时间；其次，钱尽管买来了时间，但也固化了原有的阶层，下文我们阐述新冠疫情的负向冲击如何转换成资产价格的上涨的；最后，我们将给出房价中期和短期的预测，提供避“坑”指南。对投资者而言，“踏浪而行”最重要了。

新冠疫情向房价传导的机制包括三个方面（前两者为外部均衡因素，后者为国内因素）：

第一，钱回来了。我们知道中国双顺差的格局从2016年以后开始彻底改变，尤其是资本项目，在政策上我们看到2016年外管局出台了《个人外汇业务“关注名单”》以及2017年四部委联合发布了《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，这些政策的目标旨在抑制资本外流。然而，2020年资本项目在经历了一季度的逆差后，二、三季度再次呈顺差态势，并且是大幅提升（见图2）。其中，第三季度FDI为581亿美元，超过2019年同期规模；第三季度国外对华证券投资796亿美元，甚至超过了FDI规模（通常FDI的规模更大，当然这也与我国取消QFII和RQFII的制度性因素有关）。钱的回流显然与我国疫情防控得当、经济基本面向好有关，尽管统计上这些钱都有明确的去向，但房价的上涨却与资金的流动时间上高度吻合。

第二，人回来了，想出去的也走不了了。目前海外留学生包括两类，一类是本科和研究生，另一类是小学到高中就在国外留学的小留学生。海外疫情使留学生就业和深造受到影响，纷纷回国。前者对国内房地产市场产生即时的影响：首先，这部分人群有较强的购买力。伴随着经济增长，留学已经变成必须有相当经济支撑才能获得的教育资源，以2019年为例公派留学生3万人，占比10%都不到，大部分都是自费留学。其次，这部分人群中有相当部分满足落户条件，2020年9月上海发布《2020年非上海生源应届普通高校毕业生进沪就业申请本市户籍评分办法》，“世界一流大学建设高校”应届硕士毕业生符合基本申报条件即可直接落户。根据教育部的统计，目前海外留学生约140万人，去除小留学生、假设应届占1/4、世界一流大学占1/10，保守估计约3万人符合申请条件。上海商品房过往月度成交量在1到2万套之间，这部分本身可以在国内国外两个市场自由选择的有实力的家庭，当他们杀入国内市场自然产生强大的边际效果。此外，小留学生家庭和想出而不能出去的家庭会考虑国内学区房作为备胎，个人认为目前学区房的投机价值已经远远超过其能产生的人力投资的资本价值，完全变为一个炒作概念。

第三，杠杆加起来了。受新冠肺炎疫情的影响小微企业的生存发展面临较大困难，于是从金融角度大力支持小微企业成为政策目标。在实践层面，房抵经营贷的利率可以低至3.8%，与个人住房抵押贷款的利率形成倒挂，这为购房者加杠杆提供了便利条件。从供给方的角度，银行既完成了普惠金融放贷的政策任务，同时又控制住了风险（当前房地产风险比小微企业经营风险要小）。这是一个双赢的局面。《股票作手回忆录》中有一个著名的论断：“价格总是沿着阻力最小的路线运动”，房贷杠杆也一样。

注意，以上传导机制的具有明显的结构特征，即是中高收入阶层主导的（资金能跨境进出的以及能搞到杠杆的都不是一般人）。相关调查也支持这一结论，西南财经大学的《中国家庭财富指数调研报告（2020年度）》显示，2020年第二至第四季度，有计划购房的家庭比例分别为8.4%、9.3%和11.6%，但高金融资产组有计划购房的比例分别为15.8%、16.8%和27.4%。因此，疫情下的这波房价浪潮是富人的游戏，未来动向应高度关注这一点。

三、醒后再出发

（一）中期预测

繁荣之下必然孕育着衰退的种子，这波房地产浪潮是疫情砸出来的，当疫情不再全球大流行时就是潮水褪去之时，该出去的人还得出去，该走的钱也留不住。具体时间段在两年半之后，理由如下：重点观察中、美、欧的疫苗接种情况，目前美国的疫苗接种率为12.3%，预计15个月后将达到全覆盖；中国的疫苗接种率为2.2%，预计4年后达到全覆盖；欧盟中英、德、法的接种率分别18.5%、3.9%、3.1%，综合考虑预计3年达到全覆盖。考虑到再生率R0为2.5-3.0，接种率达到60%-70%即可产生群体免疫的效果，我们综合判断2023年的秋季如果不再发生全球大流行就彻底结束，到时房地产就应采取“避坑”操作（我们附带预测一下2023年秋人民币汇率将面临较大贬值压力）。

对以上预测做两点补充说明：第一点涉及大前提，我们没有考虑病毒变异条件下疫苗是否有效；第二点涉及完整性，我们没有考虑南美、东南亚、南亚、非洲地区的情况。

中期（甚至是短期）要避免的第二个“坑”是学区房，当全球大流行停止时，小留学生家庭还会重新出去（对国内学区房需求降低），而且美欧的教育费用还会大幅上涨（弥补疫情中的损失），这时他们就会处置国内学区房（有现金流的需求）。

为什么说甚至短期也要避开学区房呢？学区房的投资价值在于人力资本的价值增值可能，检验手段是考试成绩。当前学区房已成为概念炒作，一旦揭开教学质量不佳的盖子，房价就会跌下来。近期已有案例表明这一点：上海闵行区统考后对学校进行了排名，闵行华二在闵行区各学校中排名第9，引发附近小区巨大抛盘，紫竹半岛小区12月份12.8万每平米的房子直接跌到了9.9万。

（二）短期预测

短期预测（指未来一年左右时间）基于上文的分析，即流进来的钱和人的偏好。我们判断：一线和城市群核心城市房价仍然整体看涨，更多的三四线和部分北方二线城市可能会出现住房价格同比下降的情况。

更细的两个提示：第一，深圳的房价短期不会上涨，但杭州会上涨，这两个城市在一些产业上相近，房价可能存在tradeoff的关系。第二，北京的非学区房不要随便跟进（非刚需的条件下），未来在房价问题上，北京可能是折叠北京。