开启住房金融新篇章(代序)

李扬

由国家金融与发展实验室房地产金融研究中心编写的《中国住房金融发展报告（2019）》（以下称“报告”），终于同读者见面了。这份凝聚了蔡真博士及其团队近一年之心血的报告，全面回顾了中国住房金融的发展历程，概括了中国住房金融的巨大成就，总结了它对国民经济发展的重大贡献，展望了未来我国住房金融发展的前景。这是目前国内有关住房金融最为全面、较为权威的一份研究报告。作为国家级专业金融研究智库，我们将定期出版《中国住房金融发展报告》（年度），同时还将针对市场热点发布专题报告，以期为我国住房金融市场健康发展贡献绵薄之力。

 一、警惕房地产市场成为“灰犀牛”

党的十九大报告对住房市场的发展重新做了定位，那就是习近平总书记一句非常平实的话：“房子是用来住的，不是用来炒的。”落实这一定位，需要沿着两条线展开工作：一条是落实“住”，就是要建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度：另一条就是抑制“炒”，那就需要建立支持房地产市场可持续发展的长效机制。毫无疑问，这两条线的努力，都离不开有效的房地产金融体系的支撑。

报告的第十章和第十一章，主要围绕第一条发展线索涉及的金融问题展开分析。第十章集中讨论了金融支持住房租赁市场的基本原则，并提出了具体的政策建议，指出，对住房租赁市场的金融支持，应该集中于供给端，而对需求端的支持，则应财政、金融并举且以财政手段为主。在地域配置上，以集中于大城市（更准确地说是特大城市）为宜，等等。第十一章则对金融支持的重要工具REITs的海外发展经验进行了总结。针对第二条线索，报告的第九章对住房金融的风险进行了分析，重点回应了社会各界对房地产泡沫问题的关切。

报告认为：我国住户部门的房贷金融风险整体可控。尽管从房价收入比、租金资本化率等指标的国际比较来看，我国整体和一线城市都处于高位，可明显观察出泡沫，但是，从贷款偿债率指标来看，2018年的5.5%则明显标识着偿债压力较小。究其原因，一方面，在我国房贷大规模发放的年代，房价总体处于历史低位，此后房价上涨，提高了住房的重置价格，客观上对偿债形成“保护”；另一方面，我国居民储蓄率一直较高，拥有足够的金融资源支撑还款。然而，值得注意的是，2016年以来，居民杠杆率的急剧攀升和居民储蓄率随经济下行而开始下降，在减缓房价上升压力的同时，也给未来房地产市场的发展投上了一抹清淡的色彩。

报告同时指出了房地产开发企业蕴含的金融风险。根据对上市房地产企业财务数据的分析，一方面，自实施去杠杆政策以来，它们的资产负债率和杠杆率从未下降；另一方面，尽管这些企业的销售利润率还在上升，但净资产收益率已露下降之疲态，这说明，房地产企业的盈利正在被高额债务侵蚀，这种形势如果持续，极有可能滑入明斯基所定义的“庞氏融资”阶段。

总之，报告的分析显示：在未来，房地产市场可能成为中国经济金融领域最大的“灰犀牛”，其发展趋缓以及金融风险（特别是房地产企业）的“水落石出”，可能成为高悬于中国经济之上的达摩克利斯之剑。对此，我们必须保持高度警觉。

二、房地产金融的证券化趋势

房地产金融的证券化趋势，主要表现在居民个人抵押贷款市场上。如所周知，在物理上，房地产的流动性是极差的。然而，一旦金融因素介入，也就是说，一旦我们基于流动性极差的房地产业，在其上附加足够多的创新金融产品，这个非流动的房地产，便可能在金融上获得足够的流动性。现实发展正是如此。首先，银行针对住房提供抵押贷款，其期限，美国最长可达50年，我国则是30年。长达30~50年的贷款活动出现在银行的资产负债表中，无疑会导致期限错配；倘若住房抵押贷款规模上升到一个显著水平，则会使提供抵押贷款的银行陷入严重的流动性不足风险之中。

开辟抵押贷款的交易市场，是解决问题的途径之一。但是，抵押贷款期限过长、规模过大且非标准化，以至于住房市场有一点风吹草动，市场交易便会停止，流动性风险将立即降临。金融工程的出现，完美地解决了此处的期限错配问题。我们可以把足够规模的抵押贷款聚合在一起，将附着于它们之上的资金流汇聚成一个贷款池。进而，基于“池”中的现金流，对之进行分拆、重组、打包，形成符合要求的新的现金流，然后，以这些现金流为据，发行新的债券（抵押贷款证券)，如此，通过这个被称作抵押贷款证券化的一系列操作，住房市场的流动性便奇迹般地提高了。显然，抵押贷款证券化的原理是可以大范围复制和推广的，于是我们就有了各式各样的资产证券化。正是这样一些证券化产品，构成20世纪以来影子银行体系的主体。

当前，中国的个人住房抵押贷款规模已接近26万亿元，四大国有银行资产中，个人住房贷款所占比重均高达30%，占据贷款行业集中度之首。面对如此之巨的贷款规模，流动性的压力不言而喻，大力推行抵押贷款证券化，借以提高流动性，遂成必然选择。

抵押贷款证券化的另一优势是节约资本占用。随着《巴塞尔协议》在中国落地，银行业对资本管理的要求越来越严苛和精细，个人抵押贷款风险高、期限长，在风险管理的框架里，本就属于资本耗用较高的资产，更何况，近年来，伴随着经济下行，银行（尤其是中小银行）不良率上升较快，补充资本金的需求更殷，这也成就了抵押贷款证券化的趋势。

我国抵押贷款证券化的试验始自21世纪初，但是，长期以来，由于贷款余额不大、金融体系储蓄来源充足，加之我国以大陆法系为主的法律环境，客观上难以有效支持证券化的推行，我国抵押贷款证券化的进程一直比较缓慢，只是近年来，随着经济增长从高速转向中高速，随着房地产市场在国民经济中的支柱地位日趋巩固，银行的流动性风险开始凸显，抵押贷款证券化方才有了长足发展。2018年底，RMBS余额7477亿元，已经成为信贷类资产证券化中最大的品种。然而，与个人抵押贷款一级市场近26万亿元的存量相比，抵押贷款的二级市场以及抵押贷款证券化的发展，都还有相当大的潜力。

三、REITs:聚集权益资金、促进金融分享化

近年来，房地产投资信托金（REITs）开始在中国房地产金融领域大行其道，并展现出很好的发展潜力。REITs是一种采取公司、基金或信托的组织形式，通过发行股票、受益凭证或其他权益凭证的方式向投资者募集资金，由专业投资管理机构投资和经营可产生收益的房地产来获取租金收益和资本增值，并将绝大部分收益分配给投资者的投资信托基金。

REITs的直接作用，就是实现了债务资金向权益性资金的转换，在我国直接融资比重一直得不到提高，致使杠杆率不断攀升的背景下，它的发展，对于建立多层次资本市场具有重要意义，值得大力推广。如所周知，长期以来，我国资本市场筹集权益资金的能力较弱，这种发展格局不利于吸引长线资金，不利于降低杠杆率，也助长了我国资本市场的投机氛围。REITs产品既具有债权产品特征，因为REITs管理人每年必须将90%以上的投资收益强制分配给投资者；同时还兼具股权产品特征，管理人的主动管理能力会影响REITs产品的估值，而投资人也可采取用脚投票的方式买卖REITs份额。这种类似于夹层资本但又更偏向于股权的性质，无疑有助于丰富我国资本市场的产品结构，有助于促进多层次资本市场发展。

进一步分析，REITs的发展，还在房地产金融领域引领了分享化趋势，因为，REITs投资收益的90%以上须分配给投资者，因而，REITs的份额化发行，势必使更多的投资者分享房地产市场的收益。过去二十多年来，房地产成为收入差距加大和财富分配不均衡的重要工具，而通过REITs这一工具将房地产投资大众化，或可为解决这一问题提供一种途径。

我们认为，REITs将在中国房地产市场上展现出强大的发展活力，首先是因为，它能够更好地满足正在到来的我国房地产市场“存量时代”的金融需求。经过二十多年的发展，我国居民（包括城市和农村）人均住房建筑面积已经大大提升，从人均角度看，40.8平方米，已经高于俄罗斯，从户均角度看甚至高于德国、荷兰等发达国家，这意味着，我国住宅市场已经进入“存量时代”。开发商过去那种拿地一开发一销售的资金密集型运行模式已不可持续，因为销售端的需求已不再强劲。取而代之的是在城市化不断深化背景下流动人口的住房租赁需求，这种需求在现金流上的特点是额度小、频率高，它与开发商大规模运筹资金模式较难契合，却适合有众多小额投资者共同参与的共享金融的发展。从这一视角看，“租购并举”制度的落地，可能对REITs 这种金融工具产生巨大的需求。

从更高层次的经济发展视角看，伴随着我国经济逐渐走向后工业化时代，服务业的发展将渐成主导。发达国家的经验显示，服务业的发展离不开两个重要因素，一是专业的人力资本，二是专业的房地产设施。以人力资本为重要载体的服务业，大都是轻资产公司，它们不大有能力专购房地产设施用以经营，大都采取租赁经营的方式；而服务业房地产设施的经营又具有专业性，这就催生了专门的房地产设施管理经营者，它们往往以REITs管理人的身份出现，并且行业细分程度极高。运营商业地产类REITs的核心，是要找到好的品牌销售商并优化商场的装修程度，REITs的租金收益与商场的销售收入紧密相连，因而租赁合同条款除了规定一个固定底线外还会按销售收入分成。运营仓储物流类REITs的核心是要选取一个综合运输成本最低的位置，同时在分拣、包装设备上进行大量投资，其租赁特点是客户相对稳定，但租金上涨的可能性极低。REITs资产的专业化特点在金融上的表现就是：投资金额大、回收周期长，这显然适合份额化发行并提供相对稳定回报的金融产品。从美国的情况看，REITs已经衍生出诸多细分行业，除传统的商业类REITs、办公类REITs、公寓类REITs之外，还出现了数据中心类REITs(即管理数据存储中心的REITs）、生活存储类REITs（即为居民旧物提供存储空间的REITs）、学生宿舍类REITs(这类REITs具有典型的季节性特点)，如此等等，花样翻新，若非亲眼所见都难以想象。我以为，恰恰是这些专业化REITs管理团队促进了相关服务业的发展，从而为金融业的发展提供了新的动力源。

中国经济目前已进入城市化、服务化的阶段，但城市服务设施的专业化管理水平还不高。近年来自称自诩的养老地产概念，认真考察下来，无非还是“卖房子”的老故事，究其根本，还是缺乏服务意识和服务理念。因此，要想进一步提升经济服务化的程度，应针对诸如人口老龄化、少子化的新挑战，进一步构建对房地产设施进行专业化管理的体系。在这方面，发达国家在发展REITs方面的经验，可为借鉴。

仔细分析，发展REITs，还有一重应对房地产泡沫及其严重后果的意义。房地产泡沫破裂后的最大问题是如何筹集资金处理大量不良资产，REITs份额化发行的特点有利于筹集资金，专业化主动管理的特点有利于盘活资产。纵观世界主要国家的REITs发展史，其发展的初衷都包含着处置危机的因素。近期看，次贷危机后美国房地产市场的恢复，REITs亦有重要贡献。鉴此，发展真正的公募性质的REITs产品，在中国已经提上议事议程。

四、要有防控风险的准备

我们看到，传统上最“实体”的房地产市场，如今已开始大规模地金融化。从世界眼光来看，这是一种不可逆转的趋势。

房地产市场的金融化，不可避免会带来新的风险因素，为了有效管理这些风险，我们必须未雨绸缪。管理房地产金融风险干头万绪，最关键的则是如下两条。

第一，金融创新不可过于复杂，新产品的风险要充分揭示，而且要易于理解。2008年美国次贷危机中，所涉贷款的规模自身并不大，却产生如此恶性的影响，重要原因之一，便是产品过于复杂化：其一，结构化分档之后，优先档和劣后档之间的违约相关性并不真实，危机发生前，这一参数都是基于模拟结果得出的，遭论证券化的“平方”以及“立方”了，蕴含的违约风险不清，当然就很难指望提出有针对性的监管和救助措施了；其二，证券化之后，市场并不清楚新的证券交易的网络结构，雷曼的倒闭，正可归因于监管当局对其在做市商中的系统性重要性地位无所了解；其三，市场对移动互联背景下信息传播模式的理解不够深入，这还有待传媒理论的深入研究。

第二，金融创新应置于监管之下。这里需要特别指出的是，脱离监管是美国次贷危机发生的重要原因。危机前，房贷一级市场中前十大次贷放款机构（约占次贷总份额的59%）都不是联邦住房贷款银行系统（FHLBs)的会员，因此脱离了联邦住房金融委员会的监督；二级市场中约20%的抵押支持证券不在联邦住房企业监督办公室（OFHEO）的监管之下，而它们大部分都是次级贷款支持证券。危机后，美国当局采取了扩大次贷支持证券购买比重的紧急措施，对稳定市场发挥了积极的作用。这说明，在提高监管体系有效性的同时，还应当尽可能扩大监管的覆盖范围。