自2014年《国家新型城镇化规划（2014—2020年）》中首次提出“租售并举”概念后，住房租赁市场快速发展，长租公寓成为资本竞相追逐的对象。然而，2017年以来长租公寓“爆雷”事件频发，引起了人们对长租公寓运营商的广泛质疑。

疫情更是加速了这一现象，位于疫情震中武汉的铃铛公寓发生资金链断裂，全市受害租客达7000多户；长沙匠寓跑路、大连海寓负责人失联；海外上市长租公寓青客发生客户维权事件，蛋壳公寓借疫情名义“房东、租客两头吃”引发恶劣影响等。

我们知道分散式长租公寓以租金贷融资，然后通过收购房源再转租的方式扩张规模。这一模式中现金流是长租公寓生存的关键：疫情这一系统性事件造成租赁市场需求下降、出租率下降，显然对长租公寓的现金流产生影响；而一些恶性事件叠加宏观因素会对现金流产生加速的负面影响。疫情期间蛋壳公寓在美国上市，其公开的2017年至2019年年报数据成为观察长租公寓现金流的最好案例，也是透视行业发展的一个窗口。

一、蛋壳公寓经营及现金流状况分析

（一）经营状况分析

蛋壳公寓于2015年1月31日成立，从2015年底至2018年底运营公寓数量由2434间增加至23.64万间，年均复合增长率为359.7%。2019年6月30日运营公寓数达到34.64万间，运营城市覆盖所有一线城市和热点二线城市（见图1）。尽管蛋壳公寓运营规模快速增长，但运营效率却在走低，2017年至2019年蛋壳公寓的税前利润率分别为-41.36%、-51.2%和-48.24%。对驱动规模增长的各成本因素进行分析：租金成本占收入的权重最大，在2018年和2019年的增速分别为324.42%和194.69%（见表1），均超过收入增速（2018年和2019年分别为307.29%和166.5%），这说明扩张并没有带来规模效应，反而形成成本负担。蛋壳提供的出租率数据也印证了这一点，2017年至2019年的出租率分别是85.8%、76.9%和76.7%，是逐年下降的。其他各类成本因素，如其他运营成本、营销费用在2018年的增长率大幅超过收入增长率，但出租率没有上升，说明蛋壳的增长空间已出现瓶颈；从2019年数据看这两项费用明显减少，预开张费用也呈现收缩态势，这实际上已经验证了扩张策略受阻。在整个扩张过程中只有管理费用和技术研发费用因扩张获得规模效应。

图1 蛋壳公寓运营公寓数 单位：千间

表1 蛋壳公寓利润表 单位：万元，%

数据来源：蛋壳公寓招股说明书及蛋壳年报。

（二）现金流分析

蛋壳公寓规模扩张反而亏损越来越大，亏损额占收入比例在50%左右。从现金流的角度，由于折旧对经营现金流的贡献是正的，即使扣除折旧，亏损额占收入的比例也高达35%。用明斯基的三种融资类型来分类这已属于庞氏融资，那么蛋壳是如何保证不发生危机的呢？它采用的是租金贷收入弥补经营中的亏损现金流，然而一旦在某个时点现金流流入不足以抵补现金流流出时，流动性危机就会发生。疫情之下，宏观、监管以及企业自身的负面事件都会加速流动性危机。

下面我们先考虑一种最好的情况：即以蛋壳公寓2019年年报为基础，假定单间租金成本不下降、单间其他运营成本和营销费用不变、整体管理费用和技术开发费用不增加、不再新增预开张公寓数，考虑这种最好的情况下蛋壳公寓的现金流可以维持多久。在下一小节我们再考虑租金下跌、租金贷占收入比例下调以及出租率下降对蛋壳公寓现金流的影响。现金流分析及情景模拟的参数见表2。

在展开分析和情景模拟前需要对蛋壳公寓的现金流进行说明和简化：第一，租金收入方面分为两种情况，一种是未使用租金贷的情况，另一种是使用租金贷的情况。前者要求租客季付或年付，假设租客存在资金压力，统一简化为季付。后者的编制依据是财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board）的会计准则编纂主题842（Accounting Standards Codification 842，主要涉及租赁现金流的编制），具体的现金流情况是这样：租客向长租公寓交付第一个月租金，金融机构与租客签订贷款合同，但金融机构将剩余11个月的租金贷款汇至蛋壳公寓账户，此时蛋壳公寓的经营现金流增加一个月租金，融资活动现金流增加11个月租金；第2个月当租客向银行还款时，蛋壳公寓经营现金流增加1个月租金，融资活动现金流减少1个月租金。若租客发生违约或提前退租的情况，蛋壳公寓要将提前支付的租金贷款的剩余部分归还给银行，此时融资活动现金流减少。

我们根据蛋壳公寓的银行借款的偿付总额以及与租金贷相关利息费用情况，采用等本金还款方式估算了2017年和2018年的租金贷利率分别为8.05%和9.65%，均值为8.85%。我们认为这一利率是合理的：因为一家轻资产公司是很难从银行贷款的，蛋壳却利用了租客信用获得贷款；市面上租金贷的年化利率在10-15%之间，由于蛋壳公寓对租金贷进行担保，因此获得了利率降低的好处。

第二，租金支出方面，蛋壳公寓对原房东的支付通常采取月付或季付，其目的是为了形成期限错配，尽可能形成沉淀资金，我们统一简化为月付。

第三，其他费用，包括其他运营成本及营销费用、管理费用及研发费用按月度支出，并假设单间运营成本和营销费用不再增加，管理费用及研发费用总规模不增加。

第四，租金贷利息费用，采取租金贷余额乘以租金贷年化利率除以12的方式计算；随着租金贷每月余额的减少，利息费用每月相应减少。

第五，2020年年初结转上一年的现金为34.56亿人民币，2020年1月22日蛋壳公寓在美国IPO上市，扣除相关费用后净融入1.28亿美元，按当天汇率折算人民币8.86亿元。

第六，我们假定租金贷只发生在年初，租金价格、出租率、租金贷使用率的调整只发生一次，除租金贷以外的融资活动只有年初的IPO。

以下是宏观环境（即租金价格不变，单间平均月租收入为2130元）、监管环境不变（即保持高租金贷使用率，这里假定80%）以及自身经营能力延续2019年的情况（出租率为76.7%）下蛋壳公寓的现金流状况。在不扩张新公寓规模以及各类环境因素都不变差的条件下，蛋壳公寓的净现金流也会呈现出快速下降的趋势，其根本原因是，经营利润为负，且占收入的比例较大，其中支出的经营现金流较大。2020年1月至12月，蛋壳公寓的净现金流由106.79亿元降至16.08亿元。2021年1月由于发生租金贷融资活动，净现金流大幅增加；但由于始终经营亏损，净现金流以2019年同样的速度下降；2021年10月净现金流为7.19亿元，低于IPO融入的资金，2021年11月净现金流为负值（见图2）。这意味着一家上市公司不到两年就将发生流动性危机，而且这还是在最好的条件下估计。

图2 宏观、监管环境以及经营能力不变条件下蛋壳公寓现金流预测 单位：万元

数据来源：作者计算。

（三）宏观、监管环境以及自身经营变化对现金流情景模拟

我们首先考虑宏观环境对现金流的冲击。新冠疫情导致春节后的复工复产进程受阻，相应地住房租赁市场的需求也大幅下降，租金出现下跌的概率较大，这无疑会影响蛋壳公寓的收入进而对现金流造成冲击。我们模拟了房租下跌5%、10%、15%以及20%四种情况下蛋壳公寓的净现金流，四种情况下蛋壳公寓达到流动性危机的时点分别是：2021年10月、2021年9月、2021年8月和2020年12月（见图3）。在最后一种情况下蛋壳公寓爆发流动性危机的时点大大提前，其原因是在还没有达到2021年1月大规模租金贷融资活动发生时，净现金流就已经耗尽。这意味着，蛋壳公寓于2020年年初结转的34.56亿人民币以及上市募资的8.86亿元，在宏观冲击20%的力度下，这些资金都不够经营活动亏损1年之用。

图3 宏观环境对蛋壳公寓现金流的冲击 单位：万元

数据来源：作者计算。

监管政策方面，2019年12月住建部等十部门联合印发的《关于整顿规范住房租赁市场秩序的意见》，该《意见》要求租金贷金额占租金收入的比例不超过30%，我们在房租不降的条件下模拟了租金贷比例分别降为80%、60%、40%和30%四种情况下蛋壳公寓的净现金流，四种情况下蛋壳公寓达到流动性危机的时点分别是：2021年11月、2021年11月、2021年12月和2021年12月（见图4）。总体来讲监管政策的收紧对蛋壳公寓是有利的，净现金流状况还有所改善；导致这一现象的原因是，租金贷比例减少导致租金贷利息支出的减少。

为什么监管政策要收紧租金贷呢？其目的是防止用长租公寓租金贷融入的资金收购租赁房源进一步扩张。如果扩张带来的现金流是正的，且利润率高于租金贷利息，那么使用杠杆的效果是正向的；但目前蛋壳公寓的经营状况是亏损的，使用杠杆的效果就是负向的，反过来降低杠杆就有利于改善现金流。杠杆在缓解流动性危机的时候也起着重要作用，其时点就发生在2020年12月至2021年1月大规模租金贷融入的关键时刻，如果租金贷融入现金流超过经营活动的负现金流就可以避免流动性危机的发生，此时租金贷的比例越高对长租公寓越有利。

图4 监管政策对蛋壳公寓现金流的冲击 单位：万元

数据来源：作者计算。

归根结底，宏观和监管冲击造成流动性危机的原因是蛋壳公寓亏损幅度大，且经营性现金流长期为负。那么蛋壳公寓需要将出租率提高至多少才能避免冲击呢？我们在不使用租金贷、房租价格不下降的情况下模拟了出租率从75%提高至95%的五种情况，从图5的模拟结果来看，随着出租率的提升蛋壳公寓的现金流状况明显改善。这里由于不考虑使用租金贷，净现金流的状况就是经营性现金流的状况，从图中模拟的结果来看，即使是在95%的情况下经营性现金流还是下降的，这意味着在不考虑折旧的情况蛋壳公寓还是亏损的。我们进行了更进一步的模拟，只有当出租率达到98.7%以上，蛋壳公寓的经营性现金流才能转为上升转态，这在当前条件下似乎可能性不大。

图5 出租率的提升对蛋壳公寓现金流的改善 单位：万元

数据来源：作者计算。

由于通过提升出租率改善现金流是不可能的，蛋壳公寓无外乎有如下选择：第一，提高租金，这在当前疫情环境下很难做到；第二，压缩成本，但由于收购房源签订的合同一般是3-5年，这也很难做到；第三，寻求新的融资，但蛋壳公寓刚刚上市获得股权融资，短期内很难再有新的融资。在这样的背景下蛋壳却选择“明知不可为偏要为之”，即趁疫情“打劫”，房东、租客两头吃，一方面直接在后台修改与租客的合同，要求租客换房并支付违约金；另一方面要求房东免租一个月。由于这种租客房东“两头吃”的做法严重损害蛋壳公寓品牌和声誉，将对其运营产生严重负面影响。

我们假定宏观环境（即租金价格不变，单间平均月租收入为2130元）、监管环境不变（即保持高租金贷使用率，这里假定80%）的情况下，考虑2020年3月使用租金贷的租客有30%的人发生退租（占总租客的24%，占总房间数的18.4%）会对蛋壳公寓现金流产生的影响。图6显示，到2020年12月蛋壳公寓的现金流将变为-5364万元。这意味着，如果蛋壳公寓不能很好地应对这次公共危机，那么很可能在今年年底前就出现流动性危机。

图6 退租事件对蛋壳公寓的影响 单位：万元

数据来源：作者计算。

综合以上分析和情景模拟，即使是规模较大的上市长租公寓也面临着巨大的流动性风险。其根本原因在于：第一，本身经营现金流为负，且规模巨大（占收入的35%）；第二，疫情加速了融资现金流的波动，如果发生租金贷客户退租现象，不仅之后的经营现金流不再增加，而且蛋壳公寓还要将融资现金流中租客剩余租金贷（打入长租公寓账户）还给银行。现金流波动风险巨大。

（四）对现金流情景模拟的补充说明

对上述现金流模拟还要做三点补充说明：

第一，融资活动现金流中的租金贷，我们是假设在年初一次性融入的，现实中租客入住并不是都在年初入住，而是分布在一年中的各个月，因此现金流的实际状况可能会平稳一些。

第二，融资活动中的其他融资，包括各类夹层融资、债权融资我们是假定为零，现实中不排除依然有看好蛋壳并投资的情况，也不排除股权质押融资或者其他的融资活动。

第三，经营现金流中，单间租金成本、单间运营成本以及单间营销费用下降的可能性比较低，但还存在两种情况可能改善经营现金流：一是管理层主动降薪，但这一措施对整个现金流的贡献不大，因为其占总收入的比例很小；二是发生蛋壳与房东解约，这对现金流的改善作用较大，实质上是收缩策略，在妥善处理好合同纠纷基础上这对企业来说或许是正确的选择。

二、疫情之下对长租公寓发展模式的再思考

分散式长租公寓在疫情之下面临巨大流动性风险，而集中式长租公寓却少有负面新闻。是什么原因导致长租公寓两种模式的巨大差异呢？

第一，空间分布方式的不同导致管理和服务能力的差异。集中式以整栋楼为基本单位，通过持有或租赁整栋住宅或社区为租客提供服务，分散式通过收购房东房源再转租的方式为租客提供服务，其空间形态分散于城市不同区域，且每套住宅采取客厅隔出一间的方式（即N+1模式）出租，从而达到规模效应的目的。在疫情之中，前者由于可以对整栋楼进行管理，因而在落实防控和隔离政策方面负有主体责任，因而租客可以和长租公寓运营商直接对接，对入住的影响不大。后者一方面须配合社区执行防控政策，在防控中处于被动地位，一旦社区、长租公寓运营商和租客三者之间出现矛盾，就会出现入住困难的情况；另一方面N+1模式存在空间密集，不符合防控要求的可能，之前的规模优势反倒成为负担。

第二，不同的资金运作方式在疫情之下导致了不同的命运。集中式长租公寓背后的运营商是房企或酒店运营商，其长租公寓的初期投入以自有资金为主，即使存在债务融资也是以机构为主。分散式长租公寓背后的运营商主要是中介，其资金运作存在两头在外的特点，即从租客收入租金再转付给原房东。这其中存在规模错配、期限错配以及第三方债权债务关系等诸多问题，表现出金融链条长、金融关系复杂的特征，因而风险较高，疫情只是造成紧绷的金融链条断裂的导火索而已。规模错配主要表现在：长租公寓运营为抢占市场，采取高进低出的运作方式，以期在未来获得一定市场地位后再获取足够利润；这种“唯快不破”的互联网思维方式存在较大风险，因为互联网企业烧钱烧的是风投的钱，而长租公寓烧的是租客的钱，前者是高净值人群，后者一般是中产以下收入者。期限错配表现在：租客交给长租公寓的房租是年付或季付，而长租公寓转付给房东是季付或月付，沉淀的资金用于收购新的房源，期限错配是支撑规模扩张的重要手段。第三方债权债务关系主要表现为租金贷的引入，本人在《租金上涨的根源和打错的板子》以及《“爆雷”之后，为何还要坚持发展长租公寓》两篇文章一直强调“租金贷”没有原罪，“滥用租金贷”才是原罪。“滥用”表现“租金贷”是打款至长租公寓账户，而不是个人账户。这部分资金形成了长租公寓的沉淀资金，用以扩张规模。小型运营商往往是在未充分披露信息的情况下进行掠夺性贷款，即租客交了一年房租并形成了与金融机构的债权债务关系，当运营商不履约时，最大的受害者是租客，这实际上是罪加一等。大型运营商（如青客、蛋壳）会告知租客使用贷款，租客付第一个月租金，金融机构将租客剩余11个月租金汇至运营商账户，运营商会留有一部分备付金，当租客违约或提前退租时，运营商将未履约的租金还给金融机构。大型运营商这种模式相对小型运营商更负责任，但负责任是以承担风险为代价，从上文的现金流分析以及情景模拟来看运营商的现金流波动巨大。如果不出现流动性危机，波动性风险被运营商承担了；如果出现流动性危机，这种负责任恐怕产生的后果更严重，毕竟牵涉30多万租客和房东。

后疫情时期长租公寓该如何发展呢？我想应把握三个基本原则：

第一，长租公寓要盈利。盈利是企业的第一目的，任何不以盈利为目的的企业运营都是“耍流氓”，其最终的结局就是走向庞氏。

第二，长租公寓一定要摒弃“互联网思维”。无论是购房还是租房，对于消费它的群体来说都是一笔巨大的投入，购房和租赁不可能像吃饭穿衣那样需求突然爆发，所以不要指望流量经济。

第三，杠杆应用要适度。如果企业盈利，说明企业是负责任的，自然对债权人也是负责任。或许有长租公寓会说，我不加杠杆怎么扩张规模？怎么盈利？那么请参照第二条原则，请在长租公寓这一领域放弃“互联网思维”。