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强美元格局生变与人民币国际化的机会窗口

作者Author:蔡真 黄志强 崔玉 2020-12-18 2020年12月18日

在国际贸易和投资中,货币能否广泛使用既同一国的政治、军事和经济实力密切相关,又是各种货币相互竞争的结果。由于支付中介的竞争具有很强的网络外部性,市场会内生地选择少量的货币作为媒介货币,这些媒介货币是在国际市场中被广泛用于双边交换的货币。以当今国际货币格局来看,第一层是以美元为中心,第二层的货币包括欧元和日元,第三层为世界其他货币。由此,构成了顶端为美元的“倒丁字型”结构,而这样的结构也必然使得美元在国际货币格局中处于绝对的特权地位,从而享有“货币特权”。

美元是如何享有“货币特权”的

二战后召开的布雷顿森林会议确立了美元与黄金以固定比率挂钩、其他国家货币与美元挂钩的新国际货币制度。至此,美元确立了国际货币的主导地位,也获得了国际主导货币的特权。这一特权本身面临着不可调和的内在矛盾,即美国以外的成员国必须依靠美国国际收支持续保持逆差,不断输入美元来增加它们的国际清偿能力(国际储备),这势必会危及美元信用,从而动摇美元作为最主要国际储备资产的地位;反之,美国若要维持国际收支平衡稳定美元,则其他成员国国际储备增长又成问题,从而导致国际清偿能力不足,进而影响国际贸易与经济的增长。这一矛盾本身也制约着美国“货币特权”的发挥。

1971年,时任美国总统尼克松宣布关闭“黄金窗口”,拒绝国外美元储备与美国黄金储备之间的可兑换性。随着美元与黄金脱钩,美元不再像过去那样拥有稳定的价值。对此,美国通过与沙特阿拉伯签订协议,使美元与石油“挂钩”成为国际的共识。由于结算货币与计价货币保持一致可以避免汇率波动,任何需要石油的国家,都不得不储备美元。总之,在布雷顿森林体系崩溃以后,美国通过美元垄断石油等大宗商品的交易媒介地位来维系与巩固美元的“货币特权”。

1976年,国际货币基金组织在牙买加召开会议,建立新的国际货币体系即牙买加体系。牙买加体系实现了浮动汇率合法化、黄金非货币化,主张以特别提款权作为主要储备资产等。尽管牙买加体系允许各国选择浮动汇率,但更多的国家(尤其是亚洲国家)采取了钉住美元的汇率机制,试图让美元发挥国内反通胀或货币稳定的名义锚功能。由于牙买加体系下美元不再与黄金挂钩,这使得美元发行不再有约束机制,美国的货币强权得到了进一步增强,在处理国际关系时,美国的“汇率武器”便有了更大的发挥空间。

美国作为主要储备货币的发行国和全球流动性的提供者,其外部资产负债表表现出非常具体的特征:第一,跨境头寸总额庞大,反映出美元在国际投资组合和国际交易中的重要作用。第二,美国在风险证券上持有多头头寸,以外国直接投资和股票的形式在海外投资。美国在安全资产上持有空头头寸,即发行大量债券,尤其是美国国债;这些债券被世界其他地区作为“安全资产”持有,以满足它们的外汇储备需求,一方面用以应对危机,另一方面用以钉住美元汇率。由于“持有风险资产、负债安全债券”,美国实际上扮演着世界银行家的角色。第三,美国几乎所有的外债都以美元计价,而它的大部分(约三分之二)外部资产以外币计价。这就可以使得美国应用“汇率武器”获取估值效应,在其他条件不变的情况下,美元贬值会增加美国外部资产的价值,而其负债的美元价值则保持不变。自2005年人民币汇改以来,美元就一直享有这种估值效应。

对于亚洲而言,由于数十年来美国在世界产业链中长期占据顶端位置,不论是90年代以前以日本为中心的亚洲产业链,还是2000年后以中国为核心的亚洲产业链,亚洲国家的出口在长期以来一直高度依赖美国市场。其后果就是在“原罪”论(脆弱的国内金融市场无法对冲外汇风险)及“美德冲突”论(高储蓄率的国家往往具有经常项目顺差)的双重影响下,亚洲国家(尤其是东亚国家)积累了大量的美元外汇储备,从而成为美元资产的最大持有者。在亚洲金融危机后,亚洲国家对于美元的态度开始逐渐进退两难。在美元本位之下,拥有巨量美元外汇储备的亚洲债权国不得不与美元保持一定联系;但在资本项目逐渐开放的条件下,对美元的过度依赖则意味着货币当局将会逐渐失去货币政策的独立性,从而陷入资本项目开放、货币政策独立性、汇率稳定的“三元悖论”难题,最终甚至丧失对国内经济的调控能力。尽管亚洲国家也曾为减少对美元的过度依赖,试图通过诸如发行亚洲债券基金、发展区域债券市场、达成《清迈倡议》共识、建立“储备池”等方式加强亚洲区域内的货币合作,但由于亚洲国家间的政治问题及在亚洲区域内缺乏可靠的“锚”货币以供区域内国家钉住,从而没有改变大部分亚洲国家或“软”或“硬”地钉住美元的局面,也并未改变美元在亚洲货币格局中的主导地位。

尽管钉住美元的汇率机制有利于发挥反通胀和稳定锚的作用,但钉住汇率不能随经济基本面及时调整,这就给大规模国际资本流动的冲击留下了空间。在国际资本冲击下,钉住汇率不仅没有守住,新兴市场国家的外汇储备很快耗尽,最终演变成货币危机。自1997年亚洲金融危机以来,世界各国吸取了危机中的教训,所持有的外汇储备远远高于拇指规则的要求,其目的就在于拥有充足弹药库以防范危机。这表现为美国净安全负债(其他国家对美国国债有特殊需求)的增长(如图1所示)。此外,金融自由化使美国能投资于海外直接投资和证券投资股票,2000年后美国信息技术革命的成功,并依托全球化以及贸易服务化,使美国又在产业链顶端收割了不菲利润。

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