一、 引言

在Markowitz资产组合理论的基础上，Sharpe、 Lintner和Black先后建立了经典资本资产定价模型 （Capital Asset Pricing Model, CAPM），确立了均衡状态下资产预期回报与市场风险（β）之间的线性关系，从而使这一 模型成为现代金融理论的基石之一。 此后，有关该模型的理论与实证研究层出不穷，至今仍是投资实务和学术研究的焦点。

经典CAPM假设投资者能够以无风险利率自由借贷，这意味着投资各类资产的资金成本没有差异。但在现实的投资活动中，考虑到资金稀缺性和投资者风险厌恶性，不同资产对应的抵押融资成本存在明显差异。本文放宽经典CAPM的无风险利率借贷的假设条件， 将投资者的差异性全部体现于所投资产的风险差异上，认为不同资产对应的资金成本有所不同。这里的资金成本可以等价于融资成本，即投资者筹集资金购买资产的成本。高风险资产投资的融资成本将高于低风险资产投资的融资成本。如果新的假设条件成立，本文就可以从理论上推导出不同资金成本下的资本资产定价模型 （Capital Asset Pricing Model with Funding Cost， FCAPM）。 同时，当所有资产的资金成 本均为无风险利率时，FCAPM将转化为经典CAPM。由此可见，FCAPM是经典CAPM的一种扩展。

有关CAPM的实证研究多集中于股票市场，关于债券市场的研究较少。究其原因，一是债券存在“时间不一致性”的问题，即随着时间的推移，债券最重要的属性之一——期限会不断缩短，直至到期退出市场。这就使得用CAPM分析债券投资时，容易面临投资对象不断发生变化的问题。而股票通常被假设为永续存在的，不会面临该问题。二是数据关注度和可得性。人们对股票市场的关注度和参与度明显高于债券市场，充分的市场流动性保证股票数据真实可靠且完整，数据可通过公开渠道直接获取。而债券通常需要专业机构提供估值服务，数据获取难度相对较大。鉴于此，本文选取不同信 用等级以及不同期限的虚拟债券作为样本券，采用“即买即卖”的策略保证持有债券的期限固定，消除了债券的“时间不一致性”的问题。另外，中国具有独特的金融基础设施优势。与国外以金融中介机构为主提供债券市场估值不同，中央结算公司作为中国债券市场最重要的金融基础设施之一，自2002年起逐渐构建了覆盖全市场的债券估值体系，包括一系列收益率曲线和指数，并每日向市场发布。这为本文的实证研究提供了丰富的数据素材。

利率期限结构是收益率曲线的另一个重要特征，基于收益率曲线通常向上倾斜的事实，学界提出了预期理论、市场分割理论和期限溢价理论等经典理论。如果将不同期限利率解释为不同期限债券的预期回报，那么CAPM理论就天然具备了对收益率曲线形态的解释能力。但是，目前国内学术界尚未对此有过专门的论证，这也使该问题成为本文研究的重点之一。

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