SDR 助推国际货币体系改革

国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心主任  胡志浩

 IMF 副总裁  张涛    中央财经大学金融学院助理教授 陶坤玉

现行的牙买加国际货币体系已经运行了40 多年，支持了全球经济的增长，但也表现出许多不稳定的特征。为了适应不断变化的国际经济金融形势，国际货币体系也在不断调整，特别是2008 年全球金融危机之后，在G20 的推动下，国际货币体系进行了一系列的改革。改进使用特别提款权(Special Drawing Rights，简称SDR)作为改革的核心议题之一，引发了全球的关注与响应。SDR 作为国际货币基金组织(IMF)创设的一种用于补充成员国官方储备的国际储备资产，对国际流动性的补充起到了一定的积极作用。人民币加入SDR 既是人民币国际化的机遇窗口，也是国际货币体系改革的重要里程碑。本文首先回顾国际货币体系的历史演变与特点；其次介绍2008 年金融危机后，国际货币体系以及SDR 的使用在G20 推动下的相关改革；最后展望2016 年的G20 杭州峰会，重点分析了如何利用SDR 推进国际货币体系改革的路径和相应配套措施。

国际货币体系的历史演变

（1）金本位制度与布雷顿森林体系的特点

国际货币体系一般是指各国为了解决国际经济交往中对于国际货币(即国际支付手段、国际定价机制和国际储备资产)的需要，对涉及国际货币流通的各个方面，包括国际支付原则和汇率制度、国际收支的调节机制、国际储备供应与管理等，在国际范围内做出的制度性安排。一个完备和稳定的国际货币体系应该具备三个方面的功能：确定国际储备货币、平衡国际收支与调节国际资本流动性。

历史上经历过三个时期的国际货币体系，分别是盛行于1870~1914 年以及两次世界大战期间的国际金本位制度，1944~1973 年间的布雷顿森林体系以及1976 年以来的牙买加货币体系。

金本位制度起源于黄金作为交换媒介、价值尺度和贮藏手段的功能，在1870 年至第一次世界大战期间发展到顶峰。金本位制度实际上是一种固定汇率制度，所有的国家采用同一种通用的货币，即黄金。但是，黄金供应和储备的有限性与不平均性限制了各国货币政策调控经济的能力，黄金产量及其价格的波动也会使得价格产生显著波动，随着技术进步与支付要求的提升，金本位制度在两次世界大战中经过一系列的变形与退化，最终于1944 年被布雷顿森林体系所取代。

1944年夏天，在美国新罕布什尔州的布雷顿森林小镇召开了44 国参加的联合国国际货币金融会议，创办了国际货币基金组织和世界银行，建立了以美元为中心、以黄金和美元作为国际本位货币的“布雷顿森林”体系。其汇率制度安排主要是“双挂钩”：美元与黄金挂钩，兑换比率为35 美元兑1 盎司黄金；成员国货币与美元挂钩，按照各自的法定含金量确定兑换比率，并且各国都有维持其汇率稳定的义务，因此也是固定汇率制。20 世纪60 年代到70 年代初期，伴随着三次美元危机，尼克松于1971 年将美元与黄金脱钩，美元持续贬值，投资冲击接连不断，1973 年大多数欧洲国家与日本宣布其货币对美元采用灵活汇率，布雷顿森林体系正式解体。

（2）现行国际货币体系的特征与缺陷

1976年1 月，IMF 的100 多个成员国在牙买加首都金斯敦达成了修改国际货币基金组织条款的协议，即牙买加协议。从此，国际货币体系迈入牙买加体系时代。从国际货币体系的三大功能看，牙买加体系的特征体现为：第一，放弃布雷顿森林体系下的固定汇率，各国可以自由选择汇率制度安排；第二，储备体系由布雷顿森林体系中单一美元逐步演变为多元的储备体系；第三，对于国际收支的政策调节手段更加丰富与灵活。

现行国际货币体系已经运行了40 多年，支持了全球经济的增长，但是也表现出许多不稳定的特征，例如频繁爆发的货币危机与金融危机、持续性的全球国际收支失衡、汇率失调、过度的资本流动以及激增的外汇储备积累，究其原因，主要有以下几方面：

第一，美元仍然处于全球货币的本位与核心，无法实际解决“特里芬两难”。

第二，政策调节的灵活性无法平衡各国利益最大化与全球稳定之间的矛盾。各国政府大都将国内经济目标放在首位，甚至是唯一考虑。全球经济的稳定和国际收支平衡能否实现，并没有机制保障。事实上，从上个世纪70 年代以来，货币危机的频率越来越高。

第三，缺乏全球流动性调控的有效机制与资本流动监管的全球框架。国际货币体系除了协调汇率与国际收支，另一个主要的功能体现在为全球提供必要的流动性并对其进行有效调节。在2008 年金融危机前，全球缺少相应的机制，尤其是在美元主导本质下，美联储更是无法平衡其国内目标，完成作为全球最后贷款人的职责。在金融危机后，各国在IMF 与G20 的框架下对建立全球金融安全网达成共识，主要通过各国央行、货币当局的货币安排与合作完善最后贷款人、审慎监管与存款保险制度，但是目前的规模与有效性还不足。

除了以上三方面的缺陷，现有国际货币体系的内在矛盾还体现为制度的不平衡性、IMF 组织代表性的不对称等。因此，总体而言，目前的国际货币体系严重依赖单一主权储备货币，无法解决特里芬难题，无法有效地调整国际收支失衡，也无法以系统的方式为全球提供足够的流动性，更无法实现全球经济持续稳定平衡增长。

虽然牙买加货币体系的基本框架未曾改变，但是40 多年以来，国际货币体系也在不断调整，以适应不断变化的国际经济金融形势。特别是2008 年全球金融危机之后，在G20 的推动下，国际货币体系也进行了一系列的改革。

改革现行国际货币体系

（1）改革国际金融组织的治理结构

G20 对于国际金融机构的改革主要体现在促进了IMF 和世界银行的改革，支持多边开发银行的设立与增资。历届G20 峰会都对IMF 的改革作出明确指示，不过在执行方面由于美国方面迟迟不能决定而明显滞后，直到2015 年底，美国国会才同意IMF2010 年份额与治理改革方案，2016 年1 月，IMF 的《董事会改革修正案》正式生效，新兴市场国家增加了6%的IMF 份额，中国的投票份额从3.8%提高至6.07%，上升为全球第三位。

（2）完善全球监督框架

G20 在2008 年金融危机之后，还加强了对于全球管理与监督框架的改善与推进，主要包括推进IMF监督框架的改善，倡议灵活汇率与避免竞争性贬值，增强对资本流动的监测与合理管理，改善国际主权债务重组有序性和可预测性等方面。

IMF 监督框架方面，传统的监督框架主要是针对成员国的汇率政策，但这无法保证全球经济与货币的稳定性，因此，在G20 的推动下，2012 年7 月18 日，IMF 宣布推出新的举措以完善监督框架，将其对成员国的监督延伸至传统汇率政策以外，更加重视监督成员国国内的经济政策，包括财政、货币、金融市场等方面。

汇率方面，早在2009 年的伦敦峰会上，G20 表示将取消货币贬值的“竞赛”，随后在2011 年的戛纳峰会上，G20 表明将构筑一个更由市场来决定的汇率系统，提升汇率的灵活度以体现经济的基本面状况，避免汇率长时间失准，限制通过低估币值来进行竞争。2012 年的洛斯卡沃斯峰会上，G20 强调应该增强汇率的灵活性，但需避免汇率无序变动对经济金融稳定的伤害，在随后几年的峰会中，G20 继续重申灵活汇率以及避免汇率的竞争性贬值，保证了全球金融秩序的稳定。

资本流动监测与管理方面，在美联储加息及融资环境整体收紧的背景下，各国以及国际金融机构普遍认为应改善对资本流动的监测、及早识别资本流动波动带来的影响。目前，越来越多的观点认为在资本流动管理方面，应关注宏观审慎政策的作用，包括使用宏观审慎措施和资本流动管理措施应对资本外流带来的金融稳定风险，资本流动管理措施的有效性、资本来源应发挥的作用、完善资本流动数据等；在资本流动自由化方面，应考虑在资本流动自由化进程中，什么情况下可以重新引入资本流动管理措施。2016 年G20 杭州峰会的前期会议上，与会代表也普遍表示需要加强对资本流动的监测，改善对跨境风险的早期识别，重点考虑如何应对资本流动逆转以及资本流出突然加剧等问题。

主权债务重组与债务可持续性方面，欧债危机爆发后，在较多的发达国家与新兴市场国家也出现了主权债务问题并引发了全球关注，主要涉及集体行动条款等加强的合同方法、巴黎俱乐部扩员、GDP 挂钩债券、可持续融资、债务可持续性框架等问题。

（3）建立全球金融安全网

G20 在2010 年的多伦多峰会上指出其核心目标是建立一个更加稳定和更富韧性的国际货币体系，并首次提出了全球金融安全网的议程，强调应通过国际沟通与多边合作应对资本流动的波动性和金融脆弱性，以防范危机蔓延。2015 年的安塔利亚峰会公报中，G20 确保将建立强有力的全球金融安全网，在大规模资本流动波动引发风险的背景下，通过合适的框架促进金融稳定。

（4）改进使用SDR

1.什么是SDR

当布雷顿森林体系日渐面临巨大的流动性压力时，十国集团(G10)早于1963 年就指派一个专家组就新的储备货币问题开展研究。1965 年该小组首次提出集合储备单位(Collective Reserve Unit)这一概念。20 世纪60 年代末的第二次美元危机爆发，促使IMF 于1969 年理事会正式通过储备货币方案，创设了SDR。

SDR是IMF 创设的一种用于补充成员国官方储备的国际储备资产。SDR既不是一种货币，也不是IMF的债务。出于补充国际储备不足而设立的SDR 目前只能被各国货币当局或是IMF 等相关国际机构持有。各国货币当局可以通过两种途径将持有的SDR 兑换成其他主权货币：第一，直接与其他参加国达成兑换协议，而无需征得IMF 批准；第二，可向IMF 申请，在SDR 账户下由IMF 协调其他参加国兑换为可自由使用的外汇。同时，参加国还可以申请以SDR 实缴自身在IMF 的份额，但IMF 仍会将这些SDR 向其他参加国兑换成可自由使用的主权货币，转入申请国在IMF 的储备头寸中。

另外，参加国也可以用SDR 偿还所欠IMF 或其他国际金融机构的债务。

对比货币的计价、支付和储值等基本功能，SDR 的类货币功能几乎都需要依托某一主权货币来完成。虽然不是货币，但SDR 的精巧设计对国际流动性的补充起到了积极的作用。

2.SDR的货币篮子及其定值

1969年创立时，SDR 直接同美元挂钩，1 单位SDR 等值1 美元。1973 年布雷顿森林体系解体后，SDR的价值开始由一篮子货币决定。SDR 的篮子货币最初有16 种货币。1980 年，IMF 将SDR 货币篮子确定为5 种：美元、英镑、日元、德国马克和法郎；2001 年，欧元取代德国马克与法郎，其他的货币种类不变。

IMF每五年召开一次会议，确定SDR定价货币篮子中各类货币的相对比重，依据宗旨是长期提升SDR作为储备资产的地位。IMF 于2015 年11 月30 日宣布，人民币将于2016 年10 月正式作为第5 种货币加入到SDR 货币篮子，以促进国际经济、贸易和金融活动的发展。下次有关SDR 货币篮子的IMF 执行委员会例会将于2021 年9 月30 日召开。

3.SDR作为计价单位或汇率锚

作为创设机构，IMF 自然会将SDR 作为计价单位。到本世纪初，国际清算银行、非洲开发银行、亚洲开发银行、伊斯兰开发银行等十余家国际机构已将SDR 作为账户管理的计价单位。除国际组织以外，日本贸易振兴机构(JETO)还将SDR 作为国际援助的计价单位。新西兰储备银行已将SDR 作为本国国际储备的报告单位。

同时，一些国际法事务中也使用SDR 作为计价单位，例如海事赔偿责任限制公约和蒙特利尔公约中都有SDR 作为计价单位的实际运用。

SDR 一度成为少数国家货币汇率的定值锚，这一安排有利于非关键货币国摆脱对单一货币定值所带来的货币政策独立性的丧失。但随着全球汇率制度更倾向于弹性安排，汇率盯住SDR 的实践国也在减少。

4.SDR在全球外汇储备中的相对地位

20 世纪70 年代初的第一次SDR 分配完毕后，SDR 占全球总外汇储备的比重最高于1972 年初达到7.1%，随后一路下滑到1978 年末的3.3%。1979 年开始的第二次SDR 分配让SDR 的全球外汇储备占比再次提升到1982 年中旬的6.1%，随后持续下降，到2009 年7 月，这一比例已降至0.7%。2009 年的第三次分配，使得SDR 在全球储备中的占比迅速跃升至3.9%，但占比随后再次下降的趋势并未改变。到2016 年第一季度末，这一占比已降为2.5%。布雷顿森林体系之后，浮动汇率制度、经济全球化程度不断加深使得国际储备资产迅速增长，而SDR 的总量增长却无法适应全球储备资产的内生性增长需求，主权国家货币在国际储备体系中扮演的角色反而越来越重要。

G20 杭州峰会：通过SDR 改革国际货币体系

G20 关注SDR 和国际货币体系改革的力度随着金融危机变得日益频繁而不断增加。

(1)SDR对现有国际货币体系影响有限的原因

SDR 的创设的确为国际流动性提供了有益的补充，但这一精致的设计并未对现有的国际货币体系产生实质性影响。原因如下：

第一，SDR 不是一种货币，它所有功能的实现均需依托现有的关键货币。SDR 是否充分发挥国际货币的职能，取决于能否保证在需要时，持有SDR 的申请国能及时兑换到真正具有国际自由兑付功能的其他主权货币。目前最具广泛接受性的国际货币均被囊括在SDR 货币篮子中，包括即将进入篮子的人民币，而这其中美元一直是最核心的货币。这一格局在未来很长的一段时期内都难以发生根本性的变化。因此，SDR 汇率问题、利率问题从根本上被紧紧地附着在关键货币的运行上。主要世界货币的相对力量变化会在SDR 篮子权重、定值、利率等问题上得到反映，国际货币体系格局的变化仍然取决于关键主权货币之间的相互关系。

第二，SDR 的创设和分配不能满足国际货币内生性需求。作为一种补充性的储备资产，SDR 从总量和结构分布上并不能与国际流动性的内生性需求保持一致。SDR 总量的增加完全经由协商决定，数量上完全不具备信用货币的内生性扩张或收缩机制，且决策周期长。因此，国际储备扩张需求只能主要由其他主权货币来满足。另外，SDR 的分配过程中，获得更多分配的国家往往是关键国际货币国家。它们对流动性补充的需求并不必依靠SDR 这一工具，而渴望补充流动性的广大发展中国家却只能获得有限的分配。

第三，相应的基础设施不足。由于SDR 功能的局限性，其配套基础设施也相对匮乏。一方面，目前SDR 的利率由篮子货币的短期利率加权生成。由于SDR 计值的金融资产十分有限，市场暂时还没有能反映SDR 自身供需状况的收益率曲线。另一方面，SDR 尚无完备的支付清算体系，加上私人尚不能持有SDR 资产，官方也不能直接用SDR 入市干预金融市场，使得SDR 无法承担广泛的国际支付功能。

(2)扩大SDR 使用将有助于减轻储备货币发行国的负担

SDR 是一篮子货币的综合，提高其可信度、扩大其使用有助于提高各国的风险管理以及相互之间合作的有效性。扩大SDR 的作用显然能有利于完善国际货币体系。

近几十年全球外汇储备快速增长与世界经济增长、全球经济结构调整有关，同时也与当前无规则的牙买加体系密切相关，非关键货币国家贮存一定规模的储备资产，以期确保其自身在现有的国际货币体系中尽量保持主动性。扩大SDR 使用，并使其更大范围地承担国际储备的职能，将有助于减轻储备货币发行国的负担，缓解“特里芬两难题”带来的困境。

(3)将SDR 与IMF 集中管理储备结合起来

如果 IMF 作为全球唯一以维护货币和金融稳定职责的国际机构，集中管理成员国的储备资产，这将各国分散使用、各自为战更能有效地发挥储备资产的作用，对投机和市场恐慌起到更强的威慑，更利于国际金融体系的稳定。IMF 对于成员国宏观经济政策具有评估和监督的权力，并且多年的成功运行使得IMF 具备相当的专业水平，通过提供合理回报，IMF 集中管理部分成员国外汇储备完全有可能实现。

IMF 集中管理成员国储备，也将是推动SDR 作为储备货币发挥更大作用的有力手段。IMF 可以以市场化模式设立开放式基金，面向会员国发行以SDR 计值的基金单位，会员国可以用现有储备货币自由认购，需要时再赎回所需的储备货币。IMF 集中储备管理未来可以投资于SDR 计值有价证券，从而扩大SDR市场本身的流动性。

(4)推行SDR 作为统计报告货币的使用，并拓宽SDR 在国际贸易、证券发行、资产计价中的使用2016 年4 月起，中国人民银行已经将美元和SDR 共同作为外汇储备的报告货币。以SDR 作为外汇储备的报告货币，有助于降低主要国家汇率经常大幅波动引发的估值变动，更为客观反映外汇储备的综合价值，也有助于增强SDR 作为记账单位的作用。应该鼓励更多的货币当局、国际机构甚至跨国公司积极使用SDR 作为报告货币。

同时，积极推动在国际贸易、大宗商品定价和证券发行中使用SDR 计价。不仅有利于加强SDR 的作用，也能有效减少因使用主权储备货币计价而造成的资产价格波动及相关风险。

如果将石油和黄金换算成以SDR 计价，虽然价格趋势没有发生改变，但价格变动的幅度明显变小。由SDR 计价的石油和黄金的价格标准差明显低于由美元计价的水平，由SDR 计价的标准差与均值之比也显著低于以美元计价的水平。这表明资产组合的风险分散原理使得篮子货币计价的稳定性更优于单一货币。另外，IMF、其他国际机构或是会员国都可以积极尝试发行SDR 计值的有价证券。同时鼓励更多的货币当局、国际金融机构和跨国公司投资以SDR 计值的金融资产，形成一个更具流动性的SDR 市场。

SDR作为计值货币有利于加大其国际接受程度，如果能将SDR 扩大到国际间的贸易往来和金融交易中，SDR 就具备了更多的类货币职能。这有助于缓解国际货币体系面临的“特里芬两难”。

(5)为拓宽SDR 使用应积极创造的条件

第一，进一步为完善SDR 的流动性提供机制。包括探讨定期化的SDR 分配，以及建立SDR 二级市场的流动性补充机制。并逐步推进以SDR 计值的有价证券发行，和鼓励主权投资或私人投资者参与投资。不断提升SDR 这一国际储备资产的流动性。

第二，适时完善SDR 的市场基础设施，在提升SDR 市场流动性的基础上，形成SDR 的收益率曲线，并相应建立起SDR 的支付清算体系。

第三，建立一个由主要货币国货币当局高官和知名学者组成的高级顾问团队，对SDR 发展中的重点问题进行专项咨询。

（本文节选自第一财经研究院主编“G20 与中国”系列图书之《国际货币体系改革与SDR》，已由外文出版社出版）