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繁荣还是衰退:审视全球经济的金融视角

作者Author:胡志浩 2020-06-19 2020年06月19日
观察长期以来全球金融体系的变化,有助于对下一步全球经济走势作出更准确判断。全球主要金融市场已在较长时间居于一种预期背离的状态,一方面金融市场对全球经济出现衰退充满担忧,而另一方面金融市场又对风险资产存有偏好。全球经济已处于长周期的下行期,资本边际收益不断下降的趋势无法回避。而次贷危机以来,发达国家货币当局的宽松政策一直未能真正得以退出,全球经济对于流动性的极度依赖使得当前金融体系处在一种高总量水平下的紧平衡状态。下一步需要重点关注以下金融风险对全球经济的影响:发达经济体的信用风险抬头、低利率环境下的资产组合风险、新兴经济体的外部融资风险和海外美元流动性变化。近来新冠肺炎疫情全球大流行对中国经济造成巨大冲击,未来疫情扩散态势尚不可测,但世界经济固有的结构性矛盾客观存在,一旦遭遇外部负面冲击,导致衰退的因素便会迅速发酵,最终令全球经济不堪重负。

被誉为2 0 世纪金融史上最成功的投资者之一的德国著名金融投资家科斯托拉尼( Andre Kostolany),将经济与金融市场比喻成散步中的主人与狗,虽然狗不会始终保持与主人同步,但它离开主人一段距离之后又会跑回来找主人。这意味着,观察金融市场一时的变化并不能准确把握经济运行的趋势,必须对金融市场和金融体系进行更长时间和更广视角的观察,才能有助于更好地理解经济运行的趋势。

全球主要金融市场已较长时间处于预期背离的状态

如果用一句话来概括当前全球金融市场最主要的特征,应该是:全球主要金融市场已较长时间处于一种预期背离的状态。这种背离体现在,一方面市场对全球经济出现衰退充满担忧,而另一方面市场又对风险资产存有偏好。

市场对于衰退的预期直接体现在国债收益率的大幅下降,甚至一度出现长短期利率水平倒挂。美国十年期国债的收益率从2018年11月高点3.24%降低至2019年最低点1.47%,并且在2019年6月至10月期间国债收益率曲线一度出现倒挂。随着美联储压低短期利率,收益率倒挂的现象短暂消失,但2020年1月,国债收益率期限利差再次出现倒挂(见图1)。长期收益率低于短期收益率表明市场对经济衰退存有较强的预期,前两次美国国债收益率期限倒挂分别是2000年和2007年,而当时全球经济都处于危机的前夜。

市场存在经济衰退预期的同时,却没有降低对于风险资产的偏好,这种偏好既表现在价格不断走高的权益资产,也表现为低水平的信用风险溢价。

次贷危机爆发后,美国标普500指数从2009年一季度低位666点持续攀升至2020年2月初的3340附近。从图2可以看出,2019年末标普500的平均市盈率已处于近十年来的高点,大约在21.6倍左右,远高于同期沪深300平均市盈率14.5倍。导致美国股市估值高企的因素很多,但其中一个重要原因就是美联储长期的宽松货币政策持续抑制了风险的暴露,从而提振了市场风险偏好。2019年四季度,市场对于全球经济短期复苏的预期有所增强,VIX(Volatility Index)期货净空头持仓不断创下新高,而这却很可能意味着权益市场已经过度透支了经济短期复苏的预期。

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对于风险资产偏好的另一表现就是信用风险溢价持续保持在一个较低水平。信用风险溢价是指商业债券收益率与国债收益率的价差,价差越低表明市场整体的信用风险越低,相应的市场风险偏好也就越高。从图3可以看到,本世纪初出现互联网泡沫危机和次贷危机时,市场风险偏好急剧下降,信用溢价迅速攀升。但次贷危机以后,市场的信用风险总体得到较好控制,尤其是AAA级债券(投资级)的信用溢价基本维持在1%左右。其中一个重要因素还是美国货币当局长期维持的宽松货币政策,促使投资者持续追逐风险资产。

金融市场出现背离并非鲜见之事,但市场总体格局在较长时期处于背离状态,则意味着背后一定存在相互分化的巨大力量在进行激烈的角力。要拨开这层迷雾见明月,首先需要从经济的基本面入手。

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金融市场出现背离并非鲜见之事,但市场总体格局在较长时期处于背离状态,则意味着背后一定存在相互分化的巨大力量在进行激烈的角力。要拨开这层迷雾见明月,首先需要从经济的基本面入手。

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