一、引言

全球各大证券市场普遍存在背离有效市场理论的“异象”，股票价格相对其基本价值存在持续性、规律性、系统性偏离，其波动具有一系列典型特征(stylized facts)(Grossman & Shiller，1981)，包括尖峰厚尾、波动率聚集、长记忆性和杠杆效应等。这类真实市场普遍存在的典型特征与传统模型中广泛采用的独立同方差正态分布假设存在偏差，最终影响了有效市场理论的应用价值。一些研究者沿传统范式从应用角度改进经典模型，例如针对波动聚集性的ARCH(自回归条件异方差)模型族，但这只能反映市场波动率的基本特征，不能解释特征成因,无法打破理性范式的窠臼。因此,对市场波动特征和价格形成机制进行深入挖掘具备十分重要的理论和现实意义,这不仅能丰富关于定价及市场运行的理论思考，同时还有助于政府针对性地进行引导和监管,维持市场长效运行，深入推动资本市场高质量发展。

面对经典金融理论的困境,行为金融学将投资者行为、决策方式等方面的异质性特征(heterogeneity)纳入金融学的研究框架，从投资者的行为和心理出发研究资产价格形成机制,试图解释诸多市场异象。传统范式研究假设市场交易没有摩擦，非理性行为导致的价格偏离对应无风险套利机会，理性人通过无成本套利将资产价格推回基本价值,此时市场是有效的。行为金融学研究放宽个体理性的假设条件，认为资产价格的持续偏离可能源于非完全理性投资者决策和行为的异质性。深入了解市场中投资群体异质决策行为模式对市场价格的影响，并进一步探究这些影响的作用机制,有助于投资者建立合理的投资观念，规避非理性交易风险，优化投资策略。

传统范式下的行为金融研究学存在局限性。一方面,在宏观市场层面，实证研究大多采用事后研究法，无法合理刻画预期收益的演进过程，并且从不同角度出发的研究在数据采集和处理过程中难免有挖掘之嫌。另一方面，仅仅颠覆“理性人”假设，并没有充分分析个体选择、后验信念、投资者心态等就使得规范研究困难重重。投资者有限理性或者非理性的心态依托各类心理学研究，本身缺乏统一的理论框架，更难以定性乃至定量分析各类因素对市场均衡价格的影响。与行为金融学的思想不谋而合，计算实验方法同样从微观层面出发关注市场主体的行为方式和异质性，相较于一般均衡框架下的经典定价模型更能捕捉真实市场的交易特征和投资者心态。计算实验微观模型弥补了传统研究范式的不足,为行为金融研究提供了可扩展、深具潜力的研究框架，促进了行为金融理论的发展。计算实验方法以ABM(agent-based modelling，基于主体的建模)为主要分析工具,将金融市场模拟为相互交流的有限理性异质主体形成的整体，从自下而上的角度探索经济运行过程的方方面面，包括资产定价、市场交易制度、系统稳定性、货币政策传导等问题，并逐渐形成一门新的学科——计算金融学。

ABM 模型中异质行为主体的决策行为通常是高度非线性的，主体在微观层面的行为汇集在一起,导致宏观层面复杂现象的涌现，表现出真实金融市场观察到的一系列典型特征,如过度波动、集群波动、泡沫和崩溃等等。ABM 允许隔离并控制一个变量以挖掘因果关系，无须研究者依靠复杂的计量技术过滤掉其他变量的影响。相较于运用市场数据和计量模型进行数据挖掘和因果关系分析，ABM 能够反映模型的动态属性并通过低成本实验测试结果与参数、假设的相关性,对于挖掘资产价格波动成因具有重要的参考意义。即便模型相较于真实市场时间序列分析并不具备更优越的预测能力，然而其自下向上构成的复杂系统对金融市场某些内生影响因素具有一定的解释力，为市场波动异象的研究提供了捕获关键行为心理特征并建立简约参数化模型的可能。因此,本文结合行为金融与计算实验方法研究市场异质性和投资者微观行为对市场宏观价格运动的影响。

本文结合前景理论和ABM 方法，构建了资产价格的内生形成动态系统，利用计算实验对投资者心态和市场环境与资产价格波动特征之间的内在关联进行深入挖掘和分析，力求把握资产价格波动特征形成的内在机理，进而为资产市场制度建设和前瞻性防控提供量化的决策依据。本文模型中投资者的交易是跨期的，因而改进了经典财富累积公式，考虑了交易过程中风险资产存量对于财富的影响。本文的主要边际贡献在于：(1)基于前景理论的情绪交易模式将二维风险偏好、参考点效应、主观决策权重扭曲等多种心理因素置于统一框架中进行综合分析。(2)通过方差分析明确了系统环境和投资者心理因素的核心参数对资产价格波动特征改变产生决定性影响。进一步，通过不同参数下的收益率序列的横截面特征分析，本文发现系统环境和投资者心理因素对市场波动影响机制存在差异。系统环境对市场波动影响较大，市场交易制度不完善、投资结构或风格频繁变换会导致波动加剧，极端事件发生概率提高,市场尾部风险累积。同时,投资者在损失厌恶、二维风险态度和主观概率扭曲等心理特征下偏离理性人的最优决策,然而这种系统性偏离引起收益率变化大多仍处于正常值范围内，并未达到极端事件的水平。心理因素的改变客观上增加了整体市场的波动性，却并未累积尾部风险。对比投资者的心理因素和系统环境因素对市场波动特征的影响，心理因素的影响远逊于市场结构切换和价格形成方式的改变。本文研究结果为“建制度、不干预、零容忍”方针提供了理论支持，表明完善资本市场基础环境建设，增强市场交易制度的稳定性、平衡性和协同性对维持资本市场长效运行具有决定性作用。

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