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中美股市行情分化,蓝筹风格鲜明

作者Author:胡志浩 2018-12-20 2018年12月20日

——2018年三季度股票市场运行报告


一、市场整体运行情况。截止到2018年三季度末的数据显示,沪深两市总市值53.33万亿元、自由流通市值19.05万亿元,同年初相比分别减少13.29%和16.24%;同二季度相比,环比分别减少3.06%和3.59%。沪深两市自由流通市值占总市值的比例为35.73%,较二季度下降0.31%。2018Q3,除上证50上涨以外,市场常用的股票指数延续二季度的下跌趋势且有所扩大。其中上证50上涨幅度为5.11%,创业板指跌幅最大为-12.16%。整体来看,2018年三季度市场探底的主要原因来自于内外两方面的挑战。一是国内经济下行压力不减,市场担忧上市公司业绩下滑,二是海外不确定因素压制风险偏好,市场预期普遍悲观使得各大指数持续下跌,触及历史底部区间。而蓝筹股由于在业绩上具有确定性,且相较于创业板和中小板的高估值,上证50与历史低点估值相近,因此造成上证50的回升。就A股市场而言,上证50占整个上证指数市值比例近半,一旦企稳反弹,上证指数有望得到一定支撑。

从振幅来看,除中小板以外,各大核心指数振幅均有所下降,股市震荡幅度有所收窄。数据显示,股市整体成交持续低迷,成交数量环比增加0.77%,成交金额环比减少20.09%。2018年三季度,股价上涨的上市公司的比例提升显著。从投资者结构来看,最近五个季度,A股市场投资者结构持续向机构化转变。

二、市场运行效率。流动性方面,今年前三季度沪深两市平均月换手率较2017年明显下降,整体流动性有所下降。横向对比来看,与国际化程度较高的香港、台湾和韩国股市相比,我国股市的月换手率仍然较高。Amihud非流动性指标显示,2018年三季度三个月平均ILLIQ为16.50较上一季度上升了26.24%。ILLIQ低于均值的板块有10个,流动性排名前三的板块为化工(4.74)、电子(5.07)和医药生物(5.42);ILLIQ高于行业均值的板块有10个,流动性排名后三的板块分别为休闲服务(65.66)、综合(59.96)和纺织服务(30.22)。

波动率方面,三季度波动性相比二季度大幅回升。短期收益率波动上深市较沪市更加明显,创业板综(1.51%)和深证成指(3.43%)分别在日、周收益率标准差上排第一;月收益率标准差结果显示,沪市相关指数收益率波动性大幅上升,上证综指排名由二季度第三(3.48%)升至三季度第一(3.69%)。横向比较数据表明,标普500、恒生指数、上证综指、深证成指等指数的季度收益率标准差今年前三季度集体反弹。2018年三季度,各行业CSSD指标均值为0.81%,较二季度均值0.82%略有下降。A股市场三季度仍维持盘整为主,未出现羊群效应。

市场效率方面,受IPO审核节奏放缓和审核标准趋严等因素影响,IPO融资规模今年前三季度同比下滑明显,其中三季度环比下滑55.89%。通过增发、配股和发优先股等方式进行再融资的企业融资规模也出现了不同程度的下滑,前三季度整体同比减少6.13%,三季度环比增加130.82%。Jeffrey Wurgle指标显示,资本配置效率较高的前5个行业分别是机械设备(1.35)、房地产(0.59)、汽车(0.59)、采掘(0.41)及电子(0.14),资本配置效率后5位分别为轻工制造(-1.12)、电气设备(-0.41)、钢铁(-0.19)、纺织服装(-0.02)及公用事业(0.03)。2018年三季度,各行业与万得全A指数日收益率的拟合优度计算结果显示:机械设备(0.91)、商业贸易(0.91)、轻工制造(0.90)、化工(0.90)和电气设备(0.89)行业股价波动与市场同步性较高;钢铁(0.47)、银行(0.55)、休闲服务(0.56)、国防军工(0.57)和农林牧渔(0.58)股价与市场同步性较低。通过对比股票长期收益率方差与短期收益率方差的比值表征的市场效率系数,我们发现,A股整体向市场有效的运行机制进化,三季度上证50、沪深300市场效率系数分别为1.08和1.10,最接近市场有效;综合前三季度数据,今年前三季度,深证成指的市场效率提升明显,接近于1,创业板综其次,沪深300第三。随着三季度中美贸易摩擦的不断升级,经济增长与政策周期分化,新兴市场受到冲击。美国经济增长强劲,9月加息推动美元走强,美债收益率提升,美元流动性快速收紧对其他经济体形成冲击,特别是新兴市场承受较大的资金外流压力,三季度A股持续下跌,相反三季度美股却持续走强。与2018年二季度相比,中美股市联动性出现显著下滑。同香港股市相比,上证50与恒生指数r值为0.36也出现大幅下滑。

三、市场投资价值分析。同13个国家和地区市场的代表性指数进行相比,截止到2018/9/30,沪深300指数P/E(TTM,下同)为12.73X,P/B(LF,下同)为1.68X。横向对比全球其他主要市场,我国P/E估值低于全球(13个经济体样本)平均水平(15.37X),P/B略低于全球平均水平(1.84X)。中美对比显示,我国小盘成长股估值高于美国,相对估值高于美国的态势在逐渐收窄,而大盘蓝筹估值低于美国,但部分差距在不断收窄。随着两国资本市场估值体系接轨,不同风格股票估值存在上修(下调)空间。

历史数据表明,我国股市的风险溢价水平波动较大,自2016年初呈下降趋势,2018年初接近低点,由于指数在三季度的快速调整,沪深300风险溢价水平呈现上升的趋势但增速放缓。通过计算夏普比率,我们发现在上证50和道琼斯工业指数、沪深300和标普500以及创业板综和纳斯达克指数的对比中,沪深300和创业板综的夏普比率均低于历史均值,尽管较二季度环比小幅反弹,但沪深300和创业板综的夏普比率仍为负值。上证50、道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数的夏普比率均为正值,除了纳斯达克指数之外,上证50、道琼斯工业指数和标普500的三季度夏普比率环比显著上升。

横向对比国内的上证50、沪深300、创业板综、上证综指、深圳成指、中小板指和创业板指7个指数,结果显示,除上证50外,2018年三季度国内主要指数的夏普比率均低于历史均值水平,超额收益均为负值。环比数据显示,除了中小板指的夏普比率持续下滑以外,上证50、上证综指、深证成指、沪深300、创业板指和创业板综的夏普比率均呈现先降后升的反弹态势。其中,上证50三季度夏普比率的反弹幅度最大,市场分化的风格鲜明。

报告内容详见附件。