一、汇率决定理论的研究进展

关于汇率决定理论的研究进展，已有学者做过总结，如陈雨露和侯杰（2005）对汇率决定理论作过文献综述，刘凯等（2020）对2008年国际金融危机后的汇率决定理论新进展进行过整理和归纳。在现有研究的基础上，该文旨在梳理汇率决定理论的演进脉络及其最新研究进展。

（一）购买力平价理论

购买力平价（Purchasing Power Parity，PPP）是最古老的汇率决定理论，其理论基础为“一价定律”。如果不考虑贸易成本，在套利交易下两个国家的同一商品价格经过汇率调整后应相等：Pⁱ_H=SPⁱ_F，上标i表示商品类型，下标H和F分别表示本国和外国，S表示直接标价法下的名义汇率。假设两国不同商品在计算居民消费价格指数所占的权重相等，通过线性加总可得：P_H=SP_F，P_H和P_F分别表示本国和外国的居民消费价格指数，该式表明汇率取决于不同货币衡量的物价水平之比，这是绝对购买力平价的一般形式。然而，不同国家编制居民消费价格指数的统计口径及商品权重存在显著差异，因此汇率并非能反映两国物价绝对水平之比。如果把汇率变动和物价变动联系起来，便得到相对购买力平价理论，即P͂_H=S͂P͂_H，变量加“~”表示相对基期的变化值。尽管购买力平价理论简洁易懂，但实证研究发现实际汇率收敛到购买力平价汇率的速度非常慢，远远超过了价格调整的时间，这种异象被称为“购买力平价之谜”（Rogoff，1996）。

针对“购买力平价之谜”，Steinsson（2008）认为，实际汇率呈驼峰形变化导致黏性价格模型不能解释实际汇率持续性，与货币政策冲击相比，实际冲击（如技术冲击和政府支出冲击）不仅能产生驼峰形实际汇率动态，还能较好地匹配实际汇率半衰期。Carvalho & Nechio（2011）把黏性价格模型从单部门拓展到多部门，基于多部门的模拟结果很好地匹配了实际汇率的持续性及其半衰期。最新的实证研究从商品价格的异质性和宏微观冲击的异质性来解释“购买力平价之谜”。Bergin et al.（2013）发现微观层面的商品冲击不同于宏观层面的外汇市场冲击，二者的调整机制也有所不同，虽然商品价格调整满足“一价定律”，但微观商品冲击有正有负，在进行加总时这些效应会相互抵消，因此实际汇率动态主要受到宏观层面外汇市场冲击的影响，与微观层面的商品价格冲击关系不大。

（二）利率平价理论

利率平价理论从资金流动的视角描述了利率和汇率两个变量之间的交互作用。根据是否存在远期外汇合约，利率平价可以分为抛补利率平价（CIP）和无抛补利率平价（UIP）。二者的区别在于，CIP对投资者的风险偏好没有要求，而UIP需要假设投资者风险中性。CIP假设投资者在套利时，利用期汇市场签订与套利反方向的远期外汇合约。如果本国利率为i，外国利率为i*，即期汇率为S，远期汇率为F，根据无套利条件可得：1+i=（1+i^*）（F/S）。定义本币贴水率ρ≡（F-S）/S，计算得到CIP一般形式为：ρ=i-i^*，其经济含义为本币贴水率等于两国利差。UIP假设投资者不进行远期交易，设投资者预期交易到期日的汇率为E，则市场均衡时有：1+i=（1+i^*）（E/S）。定义预期汇率变动Eρ≡（E-S）/S，计算得到UIP一般形式：Eρ≡i-i^*，其经济含义是预期汇率变动等于两国利差。外汇市场存在一种特殊的交易者即投机者，他们交易目的是利用资产在不同时刻的差价赚取收益。一旦投机者预期未来汇率和远期汇率不一致，投机者就会进行交易，从而使CIP和UIP同时成立。

因为利率和汇率的变动可能会受到来自经济基本面的影响以及宏观政策变动的影响，严格来说，利率平价并不是一个独立的汇率决定理论，只是揭示了利率和汇率在这一过程中满足的关系。但利率平价理论在学术研究和政策实践中表现出优于其他汇率决定理论的重要价值。在学术研究中，利率平价通常作为约束条件直接引入开放经济宏观模型。在政策实践中，央行在货币市场上可以通过调整短期利率来调节汇率，如果本币面临升值压力，可以调低本国利率以抵消汇率升值预期对外汇市场的压力，从而维持汇率稳定。鉴于利率平价理论在汇率决定理论的基石作用，检验利率平价理论是否成立的文献众多。现有研究表明，CIP和UIP在2008年国际金融危机前后表现出截然不同的特征，相关内容将在该文第二部分详细介绍。

（三）基于开放宏观模型的汇率决定理论

开放宏观模型以1995年Obstfeld和Rogoff提出的Redux模型为分界线，此前的开放宏观模型主要为Mundell-Fleming模型和汇率超调模型，之后的开放宏观模型以动态随机一般均衡（Dynamic Stochastic General Equilibrium，DSGE）为基础，逐渐发展成为新开放经济宏观经济（New Open Economy Macroeconomics，NOEM）模型。Mundell-Fleming模型将封闭经济的IS-LM模型推广到开放经济，认为汇率是两国货币市场的均衡价格。汇率超调模型放松了Mundell-Fleming模型价格不变的假设并引入理性预期，发现在货币政策冲击下短期汇率调整会超过购买力平价汇率，只有在长期汇率才会收敛至购买力平价汇率。Redux模型在产品市场引入不完全竞争和名义价格刚性，构建了一个具有微观基础的开放宏观模型，结果表明名义汇率由两国均衡的货币供给差额与消费需求差额确定。尽管开放宏观模型因假设不同对汇率决定给出了不同解释，但其存在一个共同点，即在模型中均假定利率平价成立，这说明基于开放宏观模型的汇率决定理论的基石仍是利率平价理论。近年来，NOEM模型作为主流的开放宏观模型，由于具备扎实的微观基础以及较强的灵活性和可塑性，令越来越多的研究使用这一模型分析汇率的决定因素。

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