为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级，2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外管局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），主要内容涉及资金池管理、净值化转型、严控嵌套和通道、加强信息披露等多个方面，资管业务开始逐渐走向规范化。资管新规实施的三年多以来，银行理财产品净值化转型已逐渐走上正轨。根据银行业理财登记托管中心发布的《中国理财市场2021年一季度报告》，截至2021年一季度末，净值型理财产品存续规模为18.28万亿元，占比达73.03%，较2020年同期提高23.88个百分点。理财投资各类资管产品规模为8.97万亿元，较资管新规发布前减少25.40%，多层嵌套等拉长融资链条的行为明显减少。

然而，在市场逐步转变的同时，也产生了不同的声音——“体外资金池—资产池”模式，即银行理财产品通过信托或券商资管计划等通道设立“体外资产池”，资产池中大量装入私募产品，并采用成本法计量，实现“预期收益”的达成，“假净值、真摊余”成了此类产品吸引投资者的主要亮点。但风险不容忽视，主要有期限错配、流动性风险、信用风险、风险传染、估值方法、变相放贷等问题。为此，我们建议：监管机构关注此类理财市场现象，加强风险防范；银行等理财机构则要继续推进真实的净值化转型，加强投研能力，打造理财硬实力。对于普通投资者而言则要学会识别理财的潜在风险，要关注投资机构能力和底层资产配置情况。

一、资金池—资产池的新模式

银行理财以其“稳收益、低风险”的特性，自推出之日，备受投资者的青睐。2005年刚推出时，银行理财以结构票据形式体现，即内置金融衍生品的固定收益类产品。为应对2008年全球金融危机的爆发，国内推出4万亿元的经济刺激计划，外加地方政府的配套资金需求，银行理财也随之演变为“变相的信贷投放工具”。先是通过银行理财购买本行的信贷资产，然后是多家银行对倒信贷资产，再次是银信合作以及银基或银券乃至多方合作的影子银行或银行的影子等。这其中最为代表的业务结构是“资金池—资产池”模式（以下简称“双池”），利用期限错配原理，一方面保证了客户的基本收益，一方面保证了企业的长期融资需求。但“双池”模式最大的风险莫过于赎回和违约风险等，前者是针对客户而言的，后者则是针对企业而言的。

多轮监管下，“双池”模式已消失。近期的一则新闻报道又将“双池”模式推到了聚光灯下，即“体外资金池-资产池”模式。具体运作模式为：银行理财产品同时投向多只信托计划或券商资管计划等形成大资产池，资产池内的产品则主要通过购买少部分采用市值法估值的ABS、公募债等产品和大部分采用成本法估值的私募债产品，如私募公司债、PPN、定向ABN、银行优先股等来实现收益的可预期化。从部分产品的净值化表现来看，基本呈直线缓步上涨形，即使在债券市场发生较大调整时，净值由于采用公允价值计量的产品占比较小的原因而波动不大。从另一个角度来看，对于信托、券商资管通道方来说，此举可以为其增加收入来源；对于信托来说，还可以在实现“非标转标”的同时包装成“服务类信托”，满足监管的转型要求。因此，从其模式来看，拥有着“通道”+“资产池”的特征（见图1）。

图1  新型银行理财“体外资产池”模式

资料来源：根据21世纪经济报道《市场疾风骤雨银行理财为何风平浪静？理财“体外资产池”风险调查》整理。

二、新模式下的潜在风险

虽然资管新规明确了“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务”，但是从银行理财借道信托或券商资管构成一只信托计划或券商资管计划来看，实质上仍然是通过体外资产池规避了此监管要求，至少存在如下六个方面的潜在风险。

期限错配问题。从“双池”模式的流动情况来看，信托计划或券商资管计划可以通过多个银行理财产品的不同申赎情况，实现“变相滚动”存续。但是，由于底层资产一般为期限较长的私募产品，目前市场上最为常见的期限为三年期，而且理财产品的申赎期会远低于产品存续期限，因此期限错配仍然是该模式的重要风险之一。

流动性风险问题。这里所指的流动性风险问题主要针对于底层资产，考虑到信托计划或券商资管计划大部分均购买了私募类产品，因此底层资产流动性会存在一定的缺陷，若发生大规模的投资者赎回，产品的清偿较为困难，影响到对应标的的二级市场价格，极端时会发生踩踏行为。

信用风险问题。私募产品在信息披露以及发行要求上与公募产品相比更为宽松，对投资者适当性方面的要求也更高，主要原因还是从风险发生的可能性来看，私募产品有更大的信用风险问题，因此若市场环境发生较大变化，成本法的估值方式有失公允。

风险传染问题。该模式结构本质上仍然是银行理财的通道类业务，而非信托或券商资管的主动管理类业务，一方面是增加了产品的通道成本，另一方面其实也会造成风险在各个机构之间的传染。

底层资产适用估值方法问题。按照资管新规的规定，符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：一是资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。二是资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。当前，采用此模式的银行理财产品主要是符合了第二点，然而，目前私募债实际上也有较为公允的市场化价格，比如中债估值、上清所估值等，公私募产品的利差也基本会稳定在一个区间内波动，市场化的参考方式还是有一定的判断基准。采用市值法还是摊余成本法仍然值得商榷。

通过理财产品变相给企业放贷的问题。从目前部分银行的投资模式来看，理财子公司仍然没有完全从银行中脱离出来，因此在通过理财产品绕道给信托或资管计划投资时仍然会存在给企业变相放贷的问题，脱离了银行理财子公司资产管理的本源。

三、应对新风险的些许思考

资管新规产生的根源是金融杠杆迅速上升，“长链条”“资金池”“刚性兑付”“加杠杆”等多种乱象加剧了资产泡沫风险，而对于当前的新型银行理财体外资产池运行模式来说，虽然没有了多层嵌套问题，但是本质上仍然是用体外资产池以及估值方式的争议性使得产品偏向于“固收”类产品，存在前述六大问题。更进一步从银行理财产品的发展来看，此模式实质是风险转移，从资管新规前的“放大杠杆做收益”到现在的“下沉资质做收益”，问题从杠杆问题变成了信用问题。其中隐藏的风险问题不容忽视，在债券市场发生剧烈波动或者底层资产违约时，投资者会发生如下可能损失：一是原有投资者发生踩踏，后卖投资者遭受损失；二是产品若没有及时变更净值，在发生风险后，后入投资者给前面投资者“买单”。为此，提出以下相关建议。

第一，监管机构要关注此类产品的发行情况，关注“体外资产池”的运行，摸清底层资产配置情况，识别信用风险。事实上，从2021年6月11日中国银保监会、中国人民银行发布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》来看，要求银行现金管理类产品投向以货币工具为主，不得投向信用等级在AA+以下的债券以及资产支持证券，不得新增银行永续债、二级资本债等投资，也是对现在的“市场乱象”进行了一定的整治。进一步来看，仍需要针对“纯通道”类业务加强监管，同时针对估值方式，建议进一步要求金融机构优先市值法的运用。

第二，对于银行理财机构来说，要继续加快净值化转型，提高投研能力和大类资产配置水平，打造理财“硬实力”，在原有客户的基础上提供更深层次的投研服务，加强投资者教育。

第三，公众投资者要加强净值化产品的投资理念，充分认识到“理财有风险”，关注理财产品配置情况与机构的投研能力，而非“预期收益”。