当前，中国经济正处于动能深度转化的关键期，虽然总体上仍保持了适度的增长，但呈现出新动能加速培育与旧动能面临短期困难的特征。在AI浪潮推动下，科技与高新技术产业蓬勃发展，新兴产业势头愈盛，而传统产业处于动能重塑与升级的过渡期。这是结构转型过程中必然伴随的阵痛，旧动能在消退，新动能在崛起，此消彼长。面对这一格局，货币政策需要找到新的平衡。

一、当前经济运行面临的结构性压力

2025年中国GDP总量突破140万亿元的同时仍保持了5%的增长率，在全球主要经济体中名列前茅。但值得关注的是，伴随宏观总量上的增长，微观结构上也呈现出一些矛盾。

规模以上工业企业利润总体回暖，但传统行业承压。规模以上工业企业利润总额在经历2022年至2024年连续三年的负增长后，在2025年终于有所扭转，实现同比0.6%的正增长。但是，这一扭转并非所有行业的全面复苏，而是高度依赖少数制造业的强势拉动（如图1所示）。2025年，制造业利润同比增长5%，其中，以运输设备和电子设备制造业等新业态贡献最为显著。进入2026年，仅1至4月间，电子设备制造业利润同比增长107.7%，展现出新兴产业的强劲增长动能。与此同时，传统制造业，如服装、木材加工以及采矿业，却无法及时完成根本性的转变，依旧面临需求疲弱的压力，增长乏力。这种差异是中国从投资驱动向创新驱动增长模式转变的结果，它不遵循增长红利从上游向下游、从核心向边缘逐级传导的逻辑，而是呈现出典型的“赢家通吃”特征，即技术、资本、人才向少数头部企业和少数核心城市高度集聚，而且其产业关联度相对于房地产业明显低得多，因而其乘数效应相对较低。

投资向能源、电力等领域集中，而公共服务和民生类投资持续收缩。2022年至2025年间，采矿业和电力、热力生产供应业的固定资产投资保持了较高的增长水平，前者主要是与能源价格高位运行和资源安全保障需求有关，后者主要受到新能源基础设施大规模建设的拉动。但是，房地产开发投资持续负增长的同时，制造业投资也出现了较大幅度的回落，高技术制造业的投资扩张与传统制造业的收缩并存。水利、环境和公共设施管理业等公共服务类行业投资增速明显放缓。这些行业的共同特征是高度依赖地方政府财政投入，在地方财政紧张和债务负担有待消化背景下，这类投资进行了压缩。此外，部分行业也受到自身发展周期的约束，如卫生行业在疫情期间经历了快速扩张（如表1所示）。

居民大宗消费疲软。从居民消费支出的基本构成来看（如图2所示），吃与穿方面的日常必需性消费大体保持了增长的态势，这类支出弹性较低，受收入波动的影响相对有限。而其中金银珠宝因具有价值储藏功能消费旺盛。这反映出消费者在不确定性环境中对保值性资产的配置需求上升，并非单纯的消费升级。然而，消费中金额最大、周期最长且保值性较弱的大宗消费品支出增长乏力。居民倾向在收入范围内通过生活必要性支出与小额娱乐消费维持基础消费水平，大宗消费能力不足。

贸易顺差扩张下的结构失衡。尽管面临全球保护主义抬头的压力，但中国出口总额近来依然保持了持续攀升的态势，反映了中国在全球供应链体系中强大的韧性。不过，进口增速明显滞后于出口，这使得中国的贸易顺差进一步扩大。但深入分析进出口结构就会发现，出口增量部分主要集中于机电产品（如表2所示），这类产品虽具备一定技术含量，但本质仍以成熟的标准化制造为主，而进口增长则聚焦于高新技术产品。这表明，出口产品大多是以量取胜，而进口产品多是以质取胜。这固然是中国产业结构升级的必然需求，因为新产业的扩张需要进口先进技术和设备来支撑，但出口成熟产品、进口高端设备的格局，也意味着贸易顺差的扩大并未等比例转化为增长红利，出口带来的增收部分弥补了引进技术与设备的成本。

就业缺口增大。AI的迅猛发展、具身智能机器人更广泛的应用，将极大地重塑劳动力市场结构。一方面，新产业创造了大量智能、知识密集型的高技能岗位，但人才培养的滞后、技能匹配的摩擦，一定程度上导致岗位空缺与失业并存。改革开放以来，传统行业一直是吸纳新增就业的主力军，但近年来因利润空间持续收窄，其被迫压缩人力成本。由此，传统行业无法维持原有的就业吸纳能力，新兴产业无法提供足够的就业容量，从而出现就业缺口。技术型劳动力面临匹配困境，非技术型传统劳动力则面临需求萎缩的被动局面。

实体经济的新旧动能此消彼长也传导至金融层面。其一，信用与货币供给方面呈现典型的“宽货币、弱信用、公私分化”。今年上半年，M2、社会融资规模总量分别增长8%、7.4%，银行体系流动性整体充裕，但信用扩张结构失衡。具体而言，社会融资增长主要依靠公共部门持续加杠杆，而私人部门融资需求持续收缩，特别是，企业部门

中长期贷款大幅减少，反映了企业市场主体主动扩产、投资意愿偏弱。其二，资本市场正反馈与负反馈并存。过去两年里，科技板块的持续走强，使得大量资金追逐 AI、半导体等热门产业，估值不断抬升，泡沫化倾向愈加明显。基于市场对未来的乐观预期，科技产业凭借高估值更易获得各类资本的青睐，进一步加速其资本开支和产能扩张。相反，传统行业则陷入“估值承压—融资受限—转型周期长—估值进一步承压”的负反馈循环。在这个意义上，资本市场的资源配置功能，反而成了行业分化的加速器。不过，同过去所有的技术革新一样，以AI为代表的新技术浪潮也带来了资本市场的潜在结构性泡沫风险，这一点，2026年7月国内外以存储芯片和光通信为代表的科技股票价格的大幅下跌，就是一个极强的警示。一旦增长预期出现逆转，或外部环境发生剧烈变化，估值泡沫的破裂，将有可能通过财富效应、信贷收缩等渠道传导至整个经济体系，影响已显疲弱的最终需求。

总之，我们看到，中国经济运行出现了前所未有的典型特征，总量保持了一定增长的同时，结构上在不同层面都表现出一定程度的发展差异，这是短期周期下行与中长期新旧动能转换、投资驱动向创新驱动碰撞叠加的结果。

二、新旧动能转换中货币政策的已有策略：总量与结构性工具并重

经济新旧动能转换中的阵痛，深刻改变了宏观经济运行逻辑与政策调控环境，对政府的宏观经济政策带来了新的挑战。就货币政策而言，传统总量工具的效力正在衰减，经济结构转型的调控需求超出了总量工具的能力边界。在这一背景之下，中国货币政策策略也出现了相应的调整，“总量宽松”走向“总量适度宽松、宏观审慎、结构优先”。具体而言，继续实施适度宽松货币政策、保持流动性合理充裕的同时，通过结构性工具引导金融资源流向国民经济的关键领域和薄弱环节。换言之，中国货币政策目前形成了一套总量工具兜底、宏观审慎守界、结构性工具定向疏通的组合框架。

首先，总量宽松有度，兜住经济“稳中求进”的底线。2024 年以来，央行两次全面降准，释放长期流动性约 2 万亿元。此外，阶段性对汽车金融公司、金融租赁公司定向降准，直接增强了这两类机构的信贷供给能力。但是，传统制造业和房地产业正处于下行调整周期，投资意愿不足；新兴产业虽然增长较快，但其融资渠道多元，对银行贷款的依赖度相对较低。央行降准释放的流动性更多是起到了兜底作用，确保金融体系在任何情况下都有充裕的流动性可供调配。价格型货币政策工具方面，央行自2024年全面下调政策利率0.1个百分点后，1年期和5年期贷款市场报价利率（LPR）分别降至3.0%和3.5%的水平。此后，LPR并未进一下调。2025年3月下旬央行改革MLF操作机制，取消单一定价，淡化中期政策利率指引作用，此后，于当年5月将7天逆回购利率从1.50%下调至1.4%，时至今日，央行并没有再调整7天逆回购利率。这反映出总量宽松能否解决新旧动能非均衡发展仍有待观察。

其次，宏观审慎守住系统性风险的边界。新旧动能非均衡发展在资本市场的潜在风险在于资金的过度集中可能催生结构性泡沫，而传统行业的收缩又可能导致信用事件的连锁反应。宏观审慎既要防止结构性泡沫，又要加强预期管理，促进资本市场长期向好，守住不发生系统性金融风险的底线。央行发布的2025《中国金融稳定报告》指出，当前，我国金融风险整体收敛、总体可控。在2025年上半年的央行金融机构评级中，被评估的3529家银行中有3217家处于安全边界内，其资产约占全部参评银行总资产的98%。这意味着绝大多数金融资产处于安全地带，银行体系作为信贷传导的主渠道，其基本盘是稳固的。2026年宏观审慎工作会议进一步释放了提升金融系统抵御风险能力的信号，通过对系统重要性金融机构的附加资本要求、对特定领域风险敞口的监测和逆周期资本缓冲等提高金融机构风险吸收能力。

再次，结构性货币政策工具通过定向支持实现直达实体经济和精准调控的目的。自2011年起央行陆续推出针对普惠金融、绿色金融、科技金融等方面的结构性工具。经济新旧动能转换背景下，货币政策事实上在强化总量政策稳健性的同时，也更加注重结构性工具的定向调控功能。在中央“继续实施适度宽松的货币政策”总基调下，央行在2026年初下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，并在之后再次进行了针对性下调，且不断扩大政策覆盖的市场主体范围。在信贷供给方面，结构性政策工具的运用就更加突出，无论是在普惠、创新与绿色还是金融稳定方面，都得到了充分的体现。具体而言，普惠金融方面，增加支农支小再贷款额度5000亿元，单设1万亿元民营企业再贷款，为商业银行提供低成本资金。创新方面，将研发投入水平较高的民营中小企业纳入科技创新再贷款支持领域，不再以企业规模作为贷款遴选标准，而是以研发投入强度作为资源配置的依据。此外，还增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元至1.2万亿元，缓解需求收缩行业转型升级面临的资金约束。绿色方面，将节能改造、绿色升级等项目纳入碳减排支持工具，为传统行业的绿色转型提供融资便利。防范和化解风险、维护金融稳定方面，合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具，提供再贷款额度2000亿元，通过分担债券违约风险，降低民营科技企业的直接融资门槛；通过3000亿元保障性住房再贷款推动存量商品房去库存和保障性住房供给，缓解房地产下行对居民财富和消费的拖累；通过8000亿元的证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款促进资本市场平稳运行。

总之，我们看到，为解决经济新旧动能转换过程中面临的阵痛，我国货币政策的操作策略发生了重要变化。

三、新旧动能转换中货币政策的进一步优化

经济新旧动能转换过程中，传统数量型货币政策的有效性显著下降，货币政策需要继续坚持和完善已有的总量调控与结构性支持相结合的操作策略。

首先，新旧动能转换中继续实施适度宽松货币政策，仍需要在总量上保持流动性的合理充裕。

当前，投资增速放缓，消费动能偏弱，物价总水平低位运行，反映出中国宏观经济供需两端存在一定的结构性偏离。为了支撑投资与私人部门的最终消费平稳运行，保障宏观经济增长与新增就业目标，仍然需要继续实施适度宽松的货币政策。为此，需要央行适时适度地降低法定存款准备金，为银行体系释放长期流动性，降低金融机构负债成本，继续增加公开市场操作中对国债的购买量、增加对金融机构的中期借贷便利等，为宽信用奠定基础。

鉴于当前经济转型过程中实体经济的资本回报率偏低，现在保持一年有余的3%左右的LPR利率与经济基本面并不匹配，真实经济运行需要LPR有所下降，切实降低企业、居民融资成本，扭转私人部门过度去杠杆倾向。为此，应当进一步降低以7天逆回购操作为代表的政策利率，引导LPR的适度下行和商业银行贷款利率总水平的下行，以降低实体经济的融资成本，刺激其融资需求。

在实施总量适度宽松的同时，货币政策应引导金融资源配置在供给端的结构优化与需求端的信心提振上发力。供给端的金融资源配置着眼于新质生产力的发展，助力新兴产业的发展壮大、传统产业转型升级，但要防止对新技术、新产品过度乐观而进行过度投资，避免造成产能过剩及增大银行体系的资产质量压力。需求端则应继续着眼于提振居民消费、民间投资，修复和提振私人部门预期，畅通供需循环，缓解“供强需弱”矛盾。由于新旧产业“冷热不均”，金融资源在新旧产业间的配置也会出现分化，因此，应根据新旧产业的运行态势、公共部门与私人部门信用强弱的对比，灵活调整流动性投放力度，在新兴产业出现过热苗头时，加强窗口指导，适度收紧局部流动性，在传统领域下行压力加大时强化总量托底，实现总量政策与结构调控的动态适配。

其次，完善和升级结构性货币政策，优化金融资源配置结构。

完善结构性货币政策工具体系，达到“托底弱势、赋能优势、补齐短板”的调控目标。虽然总量上的适度宽松保证了流动性的合理充裕，但受金融体系各类摩擦的影响，金融资源的配置并非总是有效的，因此，在特定时期创新和运用各类结构性货币政策，已成为许多国家越来越多的政策实践。过去十余年里，尽管我国央行创设了不少结构性政策工具，但具体到中国经济亟须加快新旧动能转换的现实背景下，仍然需要进一步扩容结构性工具覆盖范围，新增针对传统制造业转型升级、房地产与金融的良性循环、消费与投资提振的专项结构性央行贷款，实现产能优化和出清，托底产业关联度高、投资乘数大的传统经济板块，避免下行领域持续探底，防止其经营风险转化为信用风险乃至局部的金融风险或社会风险。在房地产业仍处于深度调整、地方政府债务规模不断扩张且偿付压力不断增大的背景下，都需要货币政策精准防控弱势领域风险，特别是降低住房抵押贷款利率刺激房地产需求，有序应对房地产开发企业因现金流下降而产生的信用风险。同时，货币政策也需积极应对由产能利用率下降和非意愿存货增加而给传统制造业带来的经营压力、地方政府存量债务风险等。

优化重点领域精准赋能机制，持续深化新质生产力、科技创新、绿色发展、普惠小微等方面的金融支持，通过差异化信贷与风险分担机制，引导金融资源强化对实体经济薄弱环节的支持。同时，健全和优化结构性政策工具落地的评价与考核机制，将商业银行对弱势领域的信贷投放、不良容忍度等纳入宏观审慎评估（MPA），确保结构性政策工具支持的资金供给直达实体。当然，优化结构性政策工具也需要防止结构性调控引发新的道德风险并进而累积新的风险。应严控优势领域增量风险，加强新兴产业信贷、资本市场资金流向监管，防范资金空转和政策套利。