彭兴韵：今天主题是金融高质量发展，今年2月份中央政治局正式提出金融供给侧结构性改革，再同2017年中央召开的全国金融工作会议中都明确指出，金融要回归本源、要更好地服务实体经济。这应当如何去做？核心问题就在于金融体系需要更好地配置储蓄，提高储蓄的效率。储蓄的配置有三大基本支柱：金融机构、金融市场、和相应的金融工具体系。

今天的主题主要包含三个方面的内容。首先，有效投资是关键，总体是否能够得到更有效的配置，反映在投资是否有效，刚刚殷剑峰教授也有提到资本根据回报率对经济持续稳定增长非常关键。第二，投资规模型驱动。中国过去是一个投资驱动型的增长模式，当然我们在改革开放以来几十年当中，中国改革开放也极大地解放和发展了生产力，不可否认的是中国过去几十年投资急剧扩张，成为经济高速增长的动力。

现在这种高速扩张的投资动力正在逐渐缩减，而且过去的大规模投资确实也带来了很多社会问题。所以2016年中央经济工作会议提出，中国要实施供给侧结构性改革，而且把供给侧结构性改革作为宏观调控的总思路、总基调，相应提出了有效投资。对于未来，中国经济迈向高质量发展过程当中，有效投资是一个非常关键的因素。

第三，我们如何实现有效投资。我们看到中国过去是投资驱动型的经济增长，我们也做一个简单的对比只选取了几个国家。中国固定投资额跟GDP之间的比重，最高的时候（2016年左右）超过80%，而美国在过去将近100年时间当中，其固定投资和GDP的比重，即便是罗斯福新政政府大规模投资期间，占GDP比重最高是24%的水平，之后几十年当中也一直维持在22%的水平。美国经济增对政府投资的依赖度远远低于中国，这是一个典型的例子。

我们在讲过去依赖于高速投资扩张速度固然带来很多问题的同时，也强调确实有很多积极的方面。过去投资规模扩张驱动了经济增长，大幅提高了经济增长率，这是我们过去在几十年当中从一个非常落后的贫穷国家跃而成为全国第二大经济体的驱动因素。过去十多年以来，尤其是新世纪以来，中国城镇居民就业增长，得益于投资规模的扩张，这也是不可否认的。第二方面，在短时间内迅速改善了中国国内的基础设施等公共品和准公共品的供给，我们的高速公路的通车里程基本上与美国相当，以可居住的人口省份来说，我们的高速公路的密度比美国要高。第三是在短时间内很快地改善了城镇居民的居住环境，人均居住面积从原来的10平方米到了现在的超过30平方米，而且中国大陆居民的居住环境让很多香港居民都非常羡慕，周边的公共服务的设施也都得到了极大的改善。

另外也是不可否认的就是这种投资的扩张带来的几个问题。一是投资效率低下；二是带来了投资结构的扭曲；三是宏观金融风险不断聚集。

第一，历年来中国单位投资对GDP的拉动效率不断下降，这与美国同期波动中略有上升的情况正相反。反过来看美国的情况，一个单位的投资从50年代以来所带来的效率都相对稳定，宏观效益较高。第二，中国投资结构的扭曲重点表现在三个方面：一是重建安的投资，轻设备的投资；二是重固定资产投资，轻研发投资；三是重固定资本投资，轻人力资本投资。首先，重建安、轻设备。我们的建筑安装投资和企业的设备投资相比，前者是后者4倍的水平。建安有很大一部分是房地产开发的投资。从美国的市政部门建安投资和设备投资的情况来看，在四大投资之前，美国的房地产价格大幅上涨时，他们的建安投资也是高于设备投资的，大概是在1.5倍的水平。随着次贷危机的爆发，房地产价格大幅下跌，这个比例出现了明显的下降。但是总体来美国的建安投资和设备投资是相对平衡的，大概都是在1：1左右的水平，这也是为什么美国能够持续保持技术领先的投资方面的一个很重要的原因。中国一个最典型的例子，就是华为。今年特朗普对华为进行制裁，但是他们没有想到任正非非常有远见，十多年以前就在打造华为的“备胎计划”。所以美国政府对华为制裁的当天，华为就宣布了他们自己的芯片及操作细节。我们可以想象，如果当年华为也像我们对整个社会的投资一样，看着房地产价格大幅上涨，也大规模地进军中国的房地产开发，盖很多的楼盘，而没有打造他的备胎计划，也可能在今天使中国陷入更加被动的局面。

其次，与大兴土木投资形成反差的是，中国的研发投资一直非常低下。中国的研发投资与固定投资的占比，最高的时候在80年代在7%的水平，最低时是3%左右。而美国的研发投资占固定投资的比例多在10%以上。当然我们也很高兴地看到中国的研发比重在持续上升。

最后，重固定投资，轻人力资本投资。我们简单比较了一下德国、美国、中国在教育等人力资源上的投资与固定投资之比，在新世纪以来，中国的占比不断下降到不足6%左右的水平，但是美国、德国都保持在20%以上的水平。这也是我们过去的投资高速扩张的过程中带来的结构性的扭曲，大家注重的是非常短期的利益，而研发、人力资本对长期经济增长比较有利的、但对短期经济增长非常弱的投资并不注重。

第三，宏观金融风险不断积聚。刚才张晓晶教授也给我们作了更全面的阐述，同时我们也看到中国债务的效率也在不断地下降。

所以，正是因为这样一个因素，投资规模的扩张越来越不可持续，所以中央政府早在2016年时就提出了有效投资。在去年政治局会议上提出“六稳”的政策方针以来，我们看到的也是在提稳投资，并不是像过去一样强调刺激投资规模的扩张。什么是有效投资？经济学给出了一个非常严格的定义，是指为达到满足最终消费的既定产出而使资本投资最小化的投资，是实现国民经济平衡增长的投资。其中有三个维度：在总量上就是促使国民经济沿着均衡路径增长的投资；在结构上是能使各产业间、企业间不同用途的资本边际回报率相等的投资；在社会成本上，是使社会成本与收益内部化的投资。我们有很多投资附带的社会成本，投资的主体自身根本不会去承担，比如说环境污染，大陆一些地区的雾霾都很严重，这些社会成本没有内部化，它也会降低了投资的效率。

为什么有效投资很重要？我们结合当下中国的一些形势，主要是存在这五个方面的需要。

一是贯彻新发展理念的需要。我们知道五大发展理念：创新、协调、绿色、开放、共享，其中创新、协调、绿色这三大理念都非常需要有效投资，我们刚才所说的严重污染的投资显然与绿色是相通的，过分地注重固定资产的投资而轻视研发和人力资本的投资也与我们的结构上的协调是相通的。二是投资规模扩张德和动力已经大幅度衰减。三是宏观怎么样均衡的需要。四是经济结构均衡和协调的需要。五是防范和化解金融风险的需要。时间关系这几点不再展开讲。

对于投资规模扩张的动能大幅衰减，我们在此要进一步强调的是，实际上我们在2015年、2016年在整理数据时已经发现了中国经济增长中的两个基本的现象：一是在2013年以来的这几年中，政府的投资扩张以后，不能再像过去那样有效地及时带动民间投资；二是基建投资和房地产投资也不能短时间内迅速地带动制造业的投资。这也是过去几年政府的宏观经济调整之后，为什么投资还不能够进行快速有效回升的原因。这些或许也是中国的经济结构正在转型的一个内在的表现。

如何实现有效投资？特别强调几个方面。一是宏观政策要“稳”。我们过去投资的扩张都是为了经济的增长，为了经济增长而大规模地投资，同时带来的也是债务累积、杠杆率上升的外部投资的扩张以及金融风险的积聚。二是投资主体结构要优化。要达到有效投资，我们要明确转变政府职能，优化政府投资和民间投资的比重。在这个过程中，企业的产权保护就尤其重要。2016年，中央深化投融资体制改革的决议中，对政府主体结构就作了很完整的表述。对于竞争性的领域，政府原则上是不应该去投资的。三是为消费而投资。中央政府也作了很好的表述。我们过去很大程度上在投资规模扩张的过程中，有相当的程度就是为了保增长而投资，至于这种投资对于未来的供给面的效益带来了多少，考虑得较少。四是为民生而投资。这也是为了改变地区之间发展不平衡以及总书记一直强调的“要让中国的老百姓更多地受惠于中国经济发展的成果”，这是新发展理念当中的最后一个——共享。从长期的经济增长以及中国经济新时代而言，最后两个是最关键的——为技术和研发而投资，以及为人力资本而投资。这是实现有效投资的六大方面的重要取向。

在这里我要特别强调一点，为了实现为技术和研发投资、为人力资本而投资，我们要善待企业家、善待广大的科研工作者。谢谢大家！