一、债券违约有多方面的原因

《金融时报》记者：目前，我国债券违约的状况是怎样的？造成债券违约的主要原因是什么？

彭兴韵：截至今年4月末，我国债券违约累计金额为2491亿元，但违约后已兑付额仅为215亿元，违约兑付率仅为8.63%。在债券违约总量增加的同时，违约结构也悄然发生重大变化。这表现在以下几个方面：

首先，尽管在违约的企业里，民营企业前几年一直占多数，但违约金额占比并不是最高的。然而，2018年以来，民营企业违约金额占比大幅上升。尤其是2019年的债券违约中，几乎全部是民营企业，违约金额占比高达92%。

其次，债券违约逐渐从非上市公司向上市公司蔓延，2018年上市公司的债券违约占了新发生违约金额的35%左右。这一新的变化，强化了金融市场风险的传染性，形成了债券违约与股票市场的共振。这意味着，妥善处理债券违约，不仅事关债券市场的健康发展，也事关股票市场的稳定。

第三，违约的行业和地区分布广泛。就行业而言，违约函盖了能源、工业、材料、可选消费、房地产、工用事业、信息技术、医疗保健、金融、采掘、建筑等行业；就地域分布而言，全国就25个省（市、自治区）发生过违约事件，余额违约率超过3%的有辽宁、黑龙江、宁夏和山西。

通过对过去几年我国债券违约的分析，我们认为是多方面原因综合作用的结果。

一是国内外宏观经济环境的变化使一些企业的经营出现了不利变化。例如，2008年美国次贷危机及后续的欧洲主权债务违约，不仅减少了国外对中国一些出口产品的需求，而且欧美还一度对中国出口的诸如光伏产品发起过反倾销调查，使中国以光伏为代表的新能源企业经营环境恶化，经营现金流每况愈下，直接导致了这些行业的一些企业债券违约。

二是行业或产业不景气以及行业的周期性调整，使诸如煤炭、钢铁、化工等传统产能过剩的周期性行业，一度面临着非常大的经营压力。2012年3月至2016年8月，中国PPI一度长达近四年半的负增长恶化，让周期性行业的经营每况愈下，一些相关亏损日益严重，经年累月的巨额亏损使其无力承担巨大的偿债压力，这些违约主要发生在能源、钢铁等行业。

三是企业经营不善及内部治理问题，导致了一些非周期性企业经济利润下降、管理层动荡以及企业出现危机等，都可能致使企业资金链断裂，最终导致企业债券违约。尤其是一些民营企业的外部融资严重地依赖于实际控制人，一旦实际控制人出现了不利事件，企业资金链就会迅速断裂，生产经营中断，无法继续履约。董事长、总经理等高管人员被调查、失联、身亡等，对企业的日常经营造成不良影响；此外，企业高层为争夺控制权致使企业的内部治理发生混乱，也会波及企业的日常经营。如“12津天联”、“15亚邦CP001”、“15东特钢CP001”、“13华珠债”等发行企业的管理层人员出意外导致违约，山东山水、上海云峰、中城建等企业发行的债券因控股股权纷争导致违约。

四是一些宏观和监管政策加剧了短期的违约风险。2016年以来，为了适应经济新常态，我国的宏观经济政策转向了以供给侧结构性改革为主线，去杠杆就是供给侧结构性改革的重要内容之一。2017年中央经济工作会议又将防范和化解重大风险列为了三大攻坚战之首。在此背景下，监管的强化和市场流动性趋紧，直接影响了债券市场的融资功能，致非标融资大幅下降，许多民营企业的融资现金出现负增长，在经营现金流无法递补的情况下，债券违约就随之而产生了。加之频繁的风险暴露恶化了信用环境，这突出表现在2018年7月份出现了史无前例的P2P爆雷潮以及上市公司股价的超预期下跌致使股权质押爆仓。

五是政府治理体系的变化也让一些企业受到了影响。例如，2013年中央政府从严治党后，那些以公款消费为主的高档餐饮就首当其冲。典型的例子就是中科云网等。

六是债券承销商失职、企业资金划拨不及时以及支付系统大额受限、担保方不履行担保责任等，也让技术性违约时有发生。企业资金划拨不及时以及支付系统大额受限导致部分资金处于在途状态，无法按时偿还给投资者。如“14波鸿CP001”、“14亿利集MTN002”、“15机床CP003”的违约原因就属于此类。

二、违约是债券市场的组成部分

《金融时报》记者：我们应该如何客观地看待“违约”对债券市场的影响？

彭兴韵：毫无疑问，债券市场投资者一般都不喜欢违约事件，频繁增加的债券违约不仅给债券市场本身造成了一些负面冲击，它也时不时地波及到了股票市场。对债券市场而言，信用债违约会增加债券市场的信用风险，影响债券市场的融资功能。信用债违约的增加，反映债券市场信用风险的增加，会拖累一级市场，提高债券的风险溢价，抬高债券市场的发行利率。信用风险上升导致收益率水平上升，债券市场的流动性并因此而下降，流动性下降会反过来导致流动性溢价上升和债券价格下跌，并强化信用风险。实际上，我国自出现信用债违约以来，许多违约债券暂停交易，使其完全丧失了流动性；违约也导致了债券成交量的萎缩。须知，金融市场得以良好的定价的首要条件便是良好的流动性，从而使得债券价格得以更好地反映发行人的资信状况，并由此引导债务资本的流动。然而，债券市场的动荡导致社会对信用的定价出现混乱，使得金融市场系统性风险偏好下降，由于不完全信息的影响，债券价格就可能对企业资信做出错误的反应。

但也要看到，债券违约是债券市场发展不可分割的组成部分，没有违约，恰恰不是一个健康、成熟的债券市场应有的状态，适当的违约，反而有利于中国债券市场更健康地发展。

首先，债券违约对打破债券市场上刚性兑付的固有局面产生积极的推进作用，从而还原信用的本来面目。一直以来，中国金融市场上的刚性兑付，导致了债券市场的信用风险软约束。但是，宏观经济有起有伏，企业发展也并非全都坚如磐石，总有一些企业在经济波动中受到冲击最大，局部的违约本身就是宏观经济波动的外在表现。因此，一个没有违约的债券市场，反而不是一个健康的债券市场。

其次，债券违约可以校正我国债券市场发行的扭曲，使得债券市场对违约风险做出客观的定价，有利于债券市场回归风险定价。中国债券市场中，有相当一部分是借新还旧的蓬齐式融资。如果没有违约事件的发生，那就会鼓励众多投资者进行投机式的债券买入，而不承担相当的信用风险，这无疑会严重扭曲债券市场的风险定价。因此，违约事件可以让债券市场更好地定价信用风险。

第三，债券违约能够向市场传递清晰信号，促使投资者审慎选择发债主体、期限等，有利于不同风险偏好资金对应不同风险债券，引导市场资源得到合理有效配置，促进供给侧结构性改革和我国经济迈向高质量发展的新时代。从这个意义上说，适度的违约本身是中国金融供给侧改革的一部分，因为它既是对发债者资本使用效率的评判，也会使市场参与各方更谨慎、客观地评判债券发行人的潜在风险和经营前景。

三、我国债券违约处置机制的特点

《金融时报》记者：债券违约处置的关键在于处置机制的处置是否有效，违约后的债权人权利是否得到了较好的保护。当前，我国债券违约处置机制的特点是什么？

彭兴韵：总结过去几年里中国债券市场违约后的处置，发现存在以下几个方面的特点：

首先，由于融资难易程度、盈利能力的差异，国有企业在债券违约处置中的兑付率明显高于民营企业。这反映了国有企业仍然存在明显的软预算约束，更强化了信用风险软约束。不过，通过多方自筹资金来尽力偿还债券的，大多数为民营企业。

其次，对于有担保的债券，担保机构实力较弱、诚信意识不强、发行企业关联方担保、担保文件的不规范或涉嫌伪造等，造成有担保债券在违约后出现“担而不保”的现象。据统计，在违约债券中，有担保的金额虽只有190亿元左右，但完成兑付的只有18亿元左右，兑付率不足10%，这其中，真正由担保方履行担保义务而承担偿还责任的，只有“13大宏”债由其担保方射阳城投代偿，金额为3.3亿元。

第三，持有人会议制度存在会议召开条件高、持有人召集难度大、会议流于形式、决议难以执行等。受托管理人与债券持有人存在潜在的利益冲突，信用债发行受不同法律法规的约束，而且对企业发债的条件也不一致，导致在具体实践中难以充分保护投资者利益。

最后，在市场化比较成熟的国家，破产诉讼是一种常用的标准化债券违约处置途径。但是，在我国，与违约债券处置相关的法规制度，对违约债券处置过程中的不同主体尚未形成比较有效的约束机制，如发行人信息披露不及时、不同主体违规成本低等，都不利于债权人的保护；只有极少的违约企业能够进入破产程序，如协鑫集成科技股份有限公司、保定天威集团有限公司、中国第二重型机械集团有限公司、广西有色金属集团有限公司、东北特殊钢集团有限责任公司、大连机床集团有限责任公司、富贵鸟股份有限公司等。更何况，我国违约债券进入司法诉讼的，往往久拖不决，不仅时间成本极高，而且回收率极低。这从一个侧面表明，我国司法实践对债权人的保护也是不够的。此外，在债券违约过程中还存在地方政府干预，为债权保护设置重重障碍。当然，市场化、法制化处置违约债券的经验不足，也导致了违约后的处置效率低下。

四、完善债券违约处置机制的建议

《金融时报》记者：当前，应该从哪些方面着手，来完善债券违约处置机制？

彭兴韵：首先，妥善处理已经发生的违约事件，积极防止风险外溢和传染。在发生违约事件后的第一时间以及处置违约债券的过程中，市场各方参与者应加强沟通和交流，协调各方力量履行偿付义务，切勿失信于市场。但是，若不是系统性的债券违约，地方政府则应尽量减少对违约债券处置的救助和干预，因为这会扭曲信用风险。

其次，发挥中介机构的专业优势，积极参与违约债券处置方案的设计和执行。尤其是债券发行承销商、受托管理人、担保机构、律师事务所等中介机构，应当发挥专业人才优势，与债务人和债权人积极沟通，平衡各方利益，积极探索各方可接受的违约债券处置途径。

第三，积极引导不良资产处置机构参与违约债券处置，提高债券处置效率。1999年以来，我国设立的四大资产管理公司在处置商业银行不良资产时积累了一定的处置经验，2017年为了配合化解金融风险，又新设立了一批地方金融资产管理公司，它们不仅可以处置商业银行的不良贷款，也可积极参与违约债券处置，以提高违约债券的回收效率。市场上已经在探索这种处置方式。内蒙古博源集团的3只债券“16博源SCP002”“16博源SCP001”“12博源MTN1”在违约后，合计30亿元的债权已经全部被具有不良资产处置资质与能力的信达资产收购。

第四，完善债券违约处置的相关法规制度，强化对不同主体的约束。司法救济是在债务发生实质性违约、通过一般手段求偿未果时对债权人的最后保护机制，尤其是破产，它是保障债权人权益万不得已的措施，也是对过度举债而又无法有效率地使用资本的企业实施的必要惩戒措施。国外的经验表明，破产制度越完善、越严格的国家，信用秩序越好。但我国现有《破产法》等相关法律存在诸多弊端，破产诉讼必须达到违约事实的发生和债务人资不抵债两个要件，这有些苛刻，不利于保护债权人的利益，应尽快对此进行修订，以降低司法救济的成本、提高违约债券处置效率，使得在债券违约处置过程中有法可依。并且，考虑到现行法律制度的障碍以及地方政府的保护主义，应当尽快建立全国统一的专业破产法院，提高破产诉讼人员专业素质，确保破产诉讼的专业化、规范化、法制化。

此外，要强化对不同主体的约束，在债券违约处置时引进“过错追责制”，加大对于恶意逃废债等违规行为相关人员和企业、机构的惩罚力度，同时完善偿债保障条款，有效保护投资者的合法权益。