SDR计值债券助力人民币国际化

文/ 彭兴韵

G20杭州峰会前夕，世界银行在中国银行间债券市场成功发行了首期5亿元人民币的SDR计价债券。这只被命名为“木兰”债券的发行，吸引了银行、证券、保险机构投资者、货币当局和国际开发机构的积极认购。以SDR计值、人民币结算的债券发行规模虽小，却是国际货币体系发展与改革中一次意义非凡的重要试验，标志着自1981年全球市场上发行第一笔SDR计价金融产品以来，全球金融与货币治理的改革进入了一个新的探索阶段。既宣示了SDR在国际价值贮藏中的尝鲜，也代表了人民币国际化进程中的新尝试。

SDR 国际价值贮藏的新突破

为了更好地协调全球危机管理的宏观经济政策，20国集团从2008年起召开领导人峰会，数次讨论改革国际货币体系、国际金融组织的治理机制等重大问题。但如何改革国际货币体系却鲜有明确的、可行的建议。

2009年伦敦峰会前夕，中国人民银行行长周小川首次撰文提出改革国际货币体系的构想，指出可以改革SDR，使之成为超主权储备货币，并建立起SDR与其他货币之间的清算关系，推动国际贸易、大宗商品定价、投资和企业记账中使用SDR计价，推动创立SDR计值的资产，完善SDR的定值和发行方式。

2011年法国戛纳G20峰会上，时任中国国家主席胡锦涛进一步阐述了扩大SDR使用的倡议。提出应稳妥推进国际货币体系的改革，扩大使用特别提款权，改革SDR的货币篮子，建立币值稳定、供应有序、稳定可控的国际储备货币体系。这一倡议得到了戛纳峰会的积极响应和推动，为2015年11月人民币加入SDR篮子货币扫清了一些障碍。

但随后爆发的欧债危机使戛纳峰会扩大SDR作用的倡议被迫中断，各国疲于应对欧债危机对经济可能产生的新一轮冲击，国际货币体系改革被迫暂缓。尽管如此，中国仍在不懈努力推动SDR发挥更大的作用，并争取得到包括美国在内的发达国家的支持。

2016年G20国际金融架构高级别会议上，周小川进一步指出，SDR有助于增强国际货币体系的稳定性和韧性，由于是一篮子货币的综合，提高其可信度、扩大其使用也有助于提高各国的风险管理以及相互之间合作的有效性。并表示，中国将积极扩大SDR的使用，包括使用SDR作为报告货币和发展SDR计值的资产市场。随后不久，中国就同时采用美元和SDR作为外汇储备的报告货币，研究在中国发行SDR计值的债券。2016年10月1日，人民币正式加入国际货币基金组织（IMF）创设的SDR货币篮子，成为人民币国际化的重要里程。

因此， 世界银行在中国发行S D R 计值的债券可以说是水到渠成，表明国际货币体系变革中国方案的重要尝试得到了国际多边金融机构的认可，也在一定程度上得到了国际投资者的认可。这充分表明，在国际经济与金融逐渐呈现多元化的格局之下，国际社会更加迫切地希望降低单一主权主导的国际货币体系可能对全球经济与金融市场产生的风险影响。

人民币国际化进程的新尝试

“木兰”债券的发行成为我国债券市场开放的重要助推器。过去几年里，中国一直在推进债券市场的双向开放，既有境内机构在海外发行人民币计值的债券，也有境外机构在中国大陆发行人民币计值的熊猫债券。2015年7月以来，中国放开了境外央行、国际金融组织、主权财富基金、境外商业金融机构（包括银行、保险和投资银行）投资于中国银行间债券市场的额度。所有这一切均表明，中国债券市场的对外开放，既是人民币更好地从贸易计价结算货币转向国际储备货币的需要，也是中国金融市场全球化、让中国金融市场发挥全球资源配置与重组功能的需要，当然更是从增量上改革过去美元独大的国际货币体系的需要。

以S D R 计值的债券， 相当于外汇资产上的组合投资，与单一货币计价债券相比，其汇率波动性更低，可以避免单一货币计值债券汇率波动的风险，同时为境内投资者提供了一种配置外汇资产又不需要跨境资本流动的途径。因此，在岸发行SDR计值债券，能够降低国内换汇需求，减轻资本外流的压力。此外，由于此次SDR计值债券是由世界银行发行的，风险极低，实际上不需占用金融机构的资本，与国债、央行票据、政策性银行金融债券具有同等资本效率，因而金融机构可将其当作利率品种加以配置。

中国积极推动S D R 债券的发行也将促进人民币国际化的努力。“木兰”债虽然是以SDR计值的，但却是以人民币作为结算货币的，这无疑有助于人民币在贸易之外的价值贮藏中发挥更大的作用。在人民币国际化的战略下，更大范围地以人民币作为国际贸易的计价与结算货币、以人民币作为国际金融市场中金融资产的计值与结算货币，是人民币进一步国际化和改善国际货币体系治理机制的重要举措。因此，中国应当会在继续推动SDR在更大范围内发挥作用的同时，发行更多的以人民币计价和结算的债券，进而促进人民币在全球金融市场更大范围内流通。当然，这一切都依赖于中国更加开放、灵活而健全的债券市场，依赖于更丰富便捷、可控的人民币利率与汇率风险管理的机制，依赖于更加稳定、灵活和富于创新创造、充满活力的宏观经济。

SDR 计值债券发展路且长

在国际货币体系改革层面，要让SDR在实践中发挥更大的作用，恐怕还有很漫长的路要走。

首先，投资于SDR计值的债券面临着更加复杂的利率风险管理。SDR的利率计算比较复杂，取决于篮子货币对SDR的汇率、篮子货币短期金融工具的代表性利率、以及IMF0-1规则下的货币额等，在算法上也须先将每一篮子货币对应之项相乘，然后相加再计算出SDR利率。在人民币加入SDR篮子货币之后，SDR的利率至少受到15种因素的影响，而这15种因素的背后，又有更多的经济因素与非经济因素的影响。此外，即便到现在，IMF也只是每个星期“计算”一次SDR的利率，但篮子货币的汇率与货币市场利率却是每个交易日都在变化着的。

其次，如何吸引更多SDR债券发行人和债券投资者也值得考量。据统计，世界银行每年通过发行债券筹集的资金达数百亿美元，若将其中一部分改为以SDR计值发行，将为SDR计值债券发行带来一定的市场空间。但仅仅由世界银行发行SDR计值债券，恐怕难以支撑一个高流动性、具有良好深度的SDR债券市场，也难以满足机构投资者对流动性管理的需求。除了国际金融组织，全球最大、流动性最好的债券发行人——各国政府发行SDR计值债券的意愿不是很高。鉴于SDR利率是根据篮子货币与SDR之间的汇率、代表性短期金融工具的利率加权计算的，其利率会高于像欧元、日元这样已陷入负利率的货币利率，但会低于美元和人民币的货币市场利率，似乎对中国这样一直有“融资贵”之困的国家的非金融企业债务融资有吸引力，但对美国、中国的债券投资，过低的收益率会使其失去必要的成色。

这意味着， 尽管人们试图让SDR在国际价值贮藏或国际储备中发挥更重要的作用，但要让其扮演国际货币体系改革的主角，恐怕是不太现实的。因此，要改善全球金融与货币体系的治理，未来还应当顺应全球经济、贸易与资本流动的多极化，进一步改变一些主权货币在国际体系中的相对地位，使其更好地反映一国主权货币在国际贸易与资本流动中的作用。在这方面，人民币加入SDR迈出了重要的一步。