一、中国债券市场违约呈常态化

过去十多年里，中国债券市场得到了长足发展，极大地改变了中国乃至全球的金融结构。众所周知，中国债券市场规模已居全球第三位。但随之而来的，便是违约已逐渐成为中国债券市场的常态。2014年以来，违约年年有。2016年和2017年的违约额均在400亿元左右，今年上半年，非金融企业债券违约金额已达到了270亿元，极有可能创出违约新高。从违约债券品种看，非金融企业发行的几乎所有类型的债券都已经出现了违约，几乎覆盖了各种类型的企业，无论是国企、民企还是公众公司等，都榜上有名。但是各类所有制企业违约数量和违约金额并不均匀，民营企业都已经超过了50%。这一状况的形成，可能是因为企业债务融资中有相当一部分是“庞氏融资”，反映了在货币紧缩环境中，国内民营企业比国企的融资形式更为严峻。不过，特别需要强调的是，如果我们将目前债券市场违约率与银行不良贷款率进行对比，会发现债券市场违约率非常低。尽管如此，违约逐渐成为了中国债券市场的常态，这是不争的事实。

我们认为，未来债券市场违约仍有可能向纵深发展，这主要是基于以下几方面原因。

一是宏观经济环境面临较高的不确定性。全球经济依然处于危机后的艰难复苏中。虽然现在全球经济走势比较分化，美国的复苏看起来超出了人们的预期，但特朗普挑起的全球贸易摩擦，将使全球经济仍面临较高的不确定性。尤其是，中美数额庞大的贸易摩擦对中国一直以出口导向型的增长带来的冲击更大。基于新技术革命的全球供应链重组、制造业转移和国内需求增长疲软，以及严重的房地产泡沫，都给未来中国经济增长和企业经营带来了更大的不确定性。中国经济的高杠杆已为违约埋下了隐患，到期债券偿还量大幅上升，可能会逐渐加剧整个市场的流动性风险。2017年和今年上半年非金融企业债券市场净融资量大幅减少，其中今年上半年净融资量为负值，债券市场已经出现了债务收缩的端倪。今后几年， 非金融企业到期债券偿还量将大幅增长，企业债券到期偿付压力将逐渐增加。根据我们对几千家发债企业的分析，目前处于亏损状态、主营业务现金流和主营业务收入增长率为负数、资产负债率和短期债务占比较高的发债企业有数十家。如果未来这些企业投资活动所产生的现金流不足以偿付到期债务，那么依然可能会出现违约。

二是需求端重新成为大宗商品价格的主要影响因素。2015年，市场就曾出现过对违约蔓延的担忧。但后来的供给侧结构性改革带来了以钢铁、煤炭为代表的大宗商品价格的大幅上涨，改变了这些传统周期性行业的现金流，缓解了2016年及2017年国内债券市场违约。但随着供给侧结构性改革的推进，去产能的边际空间已大幅缩小， 这意味着，由供给端收缩带来的大宗商品价格上涨势头可能会逐渐趋于收敛，需求端将再次成为这些行业价格变动的主导因素。然而，目前投资需求增长仍处于下行通道，传统周期性行业可能会面临新的经营压力。

三是公司治理与违约处置方式所带来的负向激励。管理层动荡与治理机制不健全在已发生的债券违约中扮演了重要角色，这仍可能是未来引发信用债违约的一个重要因素。另外，债券违约之后所采取的一些债务处置方式，比如债转股， 可能会给企业信用履约带来负向激励，强化举债者的违约动机。而且，违约也可能不仅仅限于非金融企业债券，一些地方政府债也可能不断出现违约。

二、债券违约之后的处置方式

除了违约事件，投资者更关心的可能还是违约后的处置方式和回收率。债券违约之后的处置方式基本上有三大类:一是由债券发行人与投资 人双方协商解决;二是通过担保和抵质押物变现进行偿还;三是通过司法诉讼，包括求偿诉讼、破产程序等追偿。

从已经发生的违约来看，不同处置方式下的债务偿付率以及处置情况差异体现在以下几点: 一是债券违约之后实际偿付率较少，但民营企业违约后的偿付率最高，远高于国有企业和外资企业。二是民营企业在违约之后更愿意通过多种途径筹集资金继续履约，尽量避免进入破产程序和诉讼求偿程序，力争保护自己对企业的控制权。 三是自筹资金偿付率较高，进入司法程序的偿付率较低。根据统计，自筹资金继续履约的发债人实现了100%的偿付，债务重组后的偿付率居第二高，进入破产和司法程序处置方式的偿付率最低。四是从处置时间上看，自筹资金的处置方式所需时间最少，进入破产重组处置的时间最长，在一年以上。

三、违约与债券市场生态的重建

投资者都厌恶违约，但违约已成为中国债券市场的新常态。实际上，违约是健康债券市场发展的一个重要要素，没有违约的债券市场是不健全的债券市场。违约并不是洪水猛兽，关键在于要让违约者付出相应的代价。如果违约代价低廉甚至没有代价，那么将对债券市场信用环境造成极大破坏，这种情况也不利于改善债券市场资源 配置效率。

违约可促进债券市场形成理性的风险定价。这几年，随着债券违约事件增多，债券取消发行和发行失败的情况有所增加。对于这种现象，也许多数人会从负面角度去理解，因为违约使得企业融资受到了冲击。但反过来看，这恰恰说明，在违约之后投资者可能变得更加理性和谨慎，而不是一看到债券发行票息率高就完全忽略风险，进而大规模地买入。这表明，违约事件的发生，无论对发行人还是投资者，都可能是一个新的约束因素，促使投资者对债券进行更全面、谨慎的风险评估和定价。

违约有助于改善债券市场的资源配置效率。违约可以促使投资者审慎选择发债主体、期限，使得不同风险偏好的资金可以对应不同风险的债券，引导市场资源得到合理有效配置。从这个意义上说，违约有 利于供给侧结构性改革和我国经济迈向高质量发展的新时代。另外，违约可以在一定程度上纠正某些不合理的债券发行机制。现在很多债券融资实际上都是采取借新还旧的方式，这本身就意味着低效率。我们为什么一定要对债务设置一个固定的偿还期限?主要是要对债务人使用资金的效率进行检验，无法偿还到期债务的本息，意味着发债人经营活动的现金流不足以还付本息，资本使用效率是低下的。此外，违约会对债务人过去依靠融资进行债券履约的方式发挥一定纠偏作用，可以阻止信用风险不断累积，这种违约实际上是风险逐步释放的过程。但需要强调的是，这并不意味着我们鼓励借款人、非金融企业在借债之后违约。

四、建设更加健康的债券市场新生态

虽然适度的违约有助于提高债券市场的效率，但仍要加强中国债券市场的信用生态建设。

首先，坚持稳健的宏观经济政策。今年以来，在复杂多变的国内外经济环境下，我国国债收益率出现了下行，利率债的二级市场价格上涨得很快，这是稳健中性的货币政策实施的结果，对于稳定金融市场具有积极意义。稳健中性的宏观经济政策是债券市场健康发展的重要条件。如果实施过多的刺激政策，可能会纵容市场过度举债，尤其是一些不恰当的产业政策，可能会导致一些行业债务急剧扩张，恶化信用环境。无一例外地，过去每一轮货币扩张，都伴随着债务的过度扩张，一旦随后货币扩张减弱，违约便会再次浮出水面。因此，在当前经济增长压力增大、债券违约增多的情况下，应当继续坚持稳中求进的宏观政策。

其次，建立债券市场统一的监管体制。过去20年我国债券市场取得了很大成绩，促进了融资结构多元化，有力地支持了经济发展。但目前我国债券市场还缺乏统一的监管体制，无论是债券发行还是交易，都形成了不同的监管体系。多头监管体制的积极一面在于，监管者之间的竞争促进了市场规模的扩张，但也更容易形成监管俘虏，甚至形成“监管者套利”，不利于形成统一的债券市场，也不利于债券市场信用环境建设。在中国债券市场规模大举扩张债券品种越来越多样、债券衍生品日益复杂的市场环境下，建立统一的监管体制、严格的功能监管机制刻不容缓。

第三，强化发债企业的信用意识。发债企业应强化信用意识，严格遵守契约精神。要谨慎举债，完善公司治理，降低市场运行成本，减少债务风险。尤其是对于民营企业来说，完善的公司治理有助于防止发债人对于实际控制人的过度依赖。应提高发债企业财务透明度和信息披露水平，便于投资者更好地对其进行风险评估。从违约后的偿付情况来看，某些国有企业将银行贷款和债券市场融资当成免费的公共品去使用，履约情况较差，因此国有企业的信用建设问题更为迫切。建议重视国有企业预算软约束问题，进一步强化国有企业的履约责任。

第四，完善债权人司法救济制度。在债务违约处置实务中，真正实施破产方式的比较少。究其原因，可能与我国破产制度有关。我国现行《破 产法》中关于破产程序有两个必要条件:第一个条件是到期债务没有履约;第二个条件是不能履约的企业必须资不抵债。只有满足这两个条件才可以进入破产程序，这实际上降低了破产对于债务人的威慑作用。此外，由于企业发债往往是多期债务，债务到期有先后顺序，对同一个企业发行的不同期限债务之间的交叉违约是否适用于《破产法》，目前还没有明确的规定，这些都不利于债权人的债权保障。因此，还需要完善债权人的司法救济制度。

最后，加强预期管理，防止违约外溢和风险传播。尽管债券适度违约有利于风险缓释，但如果应对不当，也可能会加剧违约外溢风险。从刚性兑付到打破刚性兑付，内外部压力会对市场参与主体产生诸多影响，甚至引起市场恐慌，导致投资者的非理性反应，产生违约外溢和连锁反应。因此，要防止过分地宣传、夸大违约，应客观地看待违约。

总之，尽管我国债券市场出现了一些违约事件，未来违约事件也可能时有发生，但是对于正处于市场化改革的中国债券市场来说，未来依然会有很大的发展空间。随着我国市场化改革和法制化的逐步推进，我国债券市场的信用环境会逐渐好转，债券市场将在新时代发挥越来越重要的作用。