资本流动新格局增加我国货币政策外溢性

中国社会科学院金融研究所 彭兴韵

中国国际资本流动格局的新变化表明，中国金融将成为全球资本配置的场所，中国金融市场的全球影响力将逐渐上升。国际资本为分享中国经济增长的红利，规避全球经济波动的风险，正逐渐加大对中国的证券投资，这正是全球经济增长格局变化的结果。

中国货币政策对全球资本流动性影响将与日俱增。过去，美元作为世界最重要的国际货币，美联储的货币政策一举一动常引发全球范围的资本流动。同样，中国金融体系的全球化和资本流动格局的新变化，也将使得中国央行的货币政策影响力不限于国内，中国货币政策的外溢性影响将逐渐上升。

中国国际资本流动新格局有哪些影响\

中国国际资本流动呈现出来的新特征，既有短期因素的作用，也有中长期趋势的作用；既是中国金融体系市场化和国际化使然，也是全球货币金融体系格局变化使然。因此，未来中国乃至全球金融体系将更多地受惠于中国国际资本流动的新特征和新格局。

首先，中国国际资本流动新格局的变化表明，中国金融体系将日益成为全球资本配置的场所，中国金融市场的全球影响力将逐渐上升。

中国已经成为当今世界第二大经济体，对世界经济增长具有很大影响。虽然新常态的中国经济增长出现了结构性减速，但仍是全球最重要的增长极。国际资本为分享中国经济增长的红利，并规避全球经济波动风险，逐渐加大对中国的证券投资，正是全球经济增长格局变化的结果。

随着中国经济发展与资本账户的不断开放，外商直接投资在国际资本输入中的重要性将下降，而证券投资的重要性将不断提高。尤其是，随着人民币加入SDR，国际资本将增加对人民币债券或其他金融资产的配置需求，都反映了中国金融市场的更加开放包容和国际化。当然，人民币国际化不断推进，使得海外人民币需要有可供投资的金融资产，也将促进我国建设更具广度、深度、弹性的金融市场。

进而，中国货币政策对全球资本流动性影响也将与日俱增。过去，美元作为世界最重要的国际货币，美联储在相当程度上充当着世界央行的角色，其货币政策的一举一动常引发全球范围的资本流动，又是造成全球金融周期的关键因素。同样的，中国金融体系更深的全球化和资本流动格局的新变化，将使得中国央行货币政策的影响力不仅仅局限于对国内，中国人民银行的政策动向都将带有鲜明的“国际化”特征，中国货币政策的外溢性影响随之逐渐而上升。可以预见的是，未来将形成美联储、欧洲央行和中国人民银行三足鼎立的全球三大央行所主导的全球货币政策格局。

其次，中国对外直接投资迅速发展，将极大地提升中国的地区经济与地缘政治影响力。

中国积极实施“走出去”和“一带一路”战略，将加快中国的对外直接投资，从而在国际金融危机后寻求全球经济再平衡的过程，中国成为重塑全球分工和供给链重组的中坚力量，因而，全球制造业版图也将在中国国际资本流动变化中发生明显的变化。亚洲基础设施投资银行与丝路基金的成立，将更好地促进“一带一路”国家的基础设施建设，全球基础设施的互联互通，将极大地降低全球贸易与生产要素自由流动的物理障碍，也更有利于中国企业的对外投资，有利于区域经济的合作与区域经济一体化。“一带一路”沿线国家大多属于发展中国家，基础设施建设相对落后，其出口又以能源、矿产、农产品等资源类产品为主。由此，“一带一路”战略可以促进中国企业在沿线国家的直接投资，将弥补相关国家的“储蓄缺口”，促进相关国家的经济增长并促进区域经济的合作。

第三，中国金融体系影响力的增强与对外直接投资的增长，有利于进一步推进人民币国际化，从而改善国际货币体系的治理。

人民币国际化战略要取得成功，需要在国际上建立人民币信用并提供流动性，还要有充分的可供投资的人民币储备资产。要建立人民币信用，需要在当前乃至今后很长一段时间保持经常账户的顺差。在经常账户顺差下，人民币对外直接投资便成为使人民币“走出去”，提供人民币流动性的必然选择。人民币对外直接投资有利于中国提高对世界资源与市场议价与定价能力，并进一步促进人民币的结算、计价功能的发挥。随着中国金融市场的建设与国际资本中证券投资比重的加大、中国金融市场影响力的增强，人民币储备功能也会不断提高。

事实上，人民币国际化已经取得可喜的成就。人民币跨境结算大为增加，在跨境直接投资中的使用也稳步增加。人民银行同其他国家和地区的货币当局的货币互换也取得很大进展。人民币资产也不断增加，熊猫债与点心债规模不断扩大。随着中国对外直接投资输出人民币，随着中国金融市场的不断开放与发展，人民币国际化还会取得更大进步。这都有利于中国金融地区影响力的提高，也有利于形成新的国际货币体系。

当然，我们也应当看到，中国国际资本流动的新变化可能产生的不利影响。

首先，证券投资规模与比重上升，被动型投资比重虽然下降但规模仍不容小觑，可能会加剧中国的金融脆弱性。

在一些金融发展水平不高的国家，证券投资资本大量流入带来了经济金融不稳定的教训（Aghion,Bacchetta 和Banerjce，2004)。过去中国资本流入主要是以外商直接投资的形式利用国外的储蓄，证券投资占比很低，因此，中国金融体系尚未暴露于国际资本快速而大规模的不利流动风险之中。但在新的国际资本流动格局中，证券投资比重不断提高（也不乏短期的套利、套汇资本）、直接投资比重下降，将极大地改变资本流动的构成。与直接投资相比，证券投资的流动性更强、也更加不稳定，有相当比重是被动型资本，美联储货币政策变化仍会导致中国国际资本流动的不利变化，严重影响我国证券投资资本与被动型资本流出。

国家外管局就将我国跨境资金流动分为稳定性较高的与波动性较大的资金流动两类。它将经常项目和直接投资的合计差额视为稳定性较高、与实体经济关系较大的跨境资金流动；而将非直接投资资本流动（证券投资、其他投资与净误差和遗漏项）视为波动性较大的资本流动。

我们可以看到，金融危机后的2009 年、2010 年出现了较大的不稳定性资本流入，2012 年由于欧洲债务危机，不稳定性资金大量流出，2012 年末，美国重推量化宽松政策导致不稳定资本再次流入。随着联储逐步退出量化宽松政策及美元升值的预期，原先的被动型资本流入将转变为被动型的资本流出（2014 年高达2945 亿美元）。在2014 年第四季度，资本与金融账户增速出现净流出，外汇储备随之大幅下降。随着美联储升息和美元升值预期的增强，国际资本流动的新变化产生了明显的影响。

例如，2014 年下半年以来，尽管中国持续巨额贸易顺差和大量的FDI 资本流入，但央行资产负债表中的“国外资产”不仅没有增加，反而还有所减少，同时，中国国际投资头寸表中储备资产比重下降、其他资产比重上升。这表明，中国确实出现了被动型的资本外流，人民币兑美元出现较大的贬值压力自然也在情理之中了。因而央行在2015 年8 月份改革人民币汇率中间价形成机制。

大规模的不稳定资本进出不利于国内的金融稳定，加剧了金融脆弱性。大规模资本流入可能会造成国内流动性过剩、信贷繁荣及资产泡沫与通货膨胀；一旦世界经济金融形势有风吹草动，它们又会迅速出逃，造成金融市场的波动，尤其在经济下行压力时期，被动的非稳定资本流出加大货币贬值的压力。以上两方面，中国都已经历过了。随着中国资本管制的逐渐放松，随着国外证券投资比重的加大与中国资本流出的更加便捷，任何国内外（尤其是中美之间）利率与货币预期的变化都将迅速导致汇率的波动，加剧了我国的货币错配风险和国际流动性冲击。

其次，金融资本流入中的短期化使得对外债务风险在逐步上升。

金融危机后，美联储的量化宽松与零利率政策，使得大量套利、套汇资金涌入我国。在人民币升值的背景下，我国企业也采取“资产本币化、债务美元化”的财务策略。2009 年后，随着我国货币政策的收紧，企业也更多的寻求美元债务融资，且短期债务占比较高。这些都加剧了我国企业所面临的期限错配与货币错配问题。

金融危机之后，我国对外债务规模在扩大，且主要是短期债务的增长，短期债务占外债余额的比例由2001 年的41.21%提高到2015 年的65%。短期外债占比的上升，使得期限错配风险加大。对于那些资产、收入以本币为主的企业或部门而言，还面临货币错配的问题。然而，随着人民币汇率机制改革释放的贬值压力，那些借入大量美元计值外债的企业或机构，债务负担会大幅上升。尽管我国经常账户仍然保持顺差，外汇储备家底仍然很厚，负债率、债务率、偿债率、短期外债/外汇储备均低于国际安全线，但资本流动新趋势中的期限错配与货币错配可能引发的流动性风险，的确应当引起高度关注。

第三，随着中国对外直接投资增加，我国所面临对外投资的政治、法律与宏观经济风险也越来越大。

中国要取得更大的国际产业分工的优势，提升中国产业资本的国际影响和国际产业结构的升级，需要继续深化我国的对外直接投资。但中国对外直接投资中，将有相当比重投向发展中或落后国家，有的国家政局并不稳定、法治也不完善、宏观经济大起大落、信用不彰，加大了我国对外投资的主权和信用风险。这方面，中国已有了不少深刻的教训。

第四，货币政策的独立性将有所下降。

众所周知的“三元悖论”认为，货币政策独立性、固定汇率与资本的自由流动中，最多只能获得其中两个目标。我国经常账户已实现可兑换、资本与金融账户开放性也大大增强，要维持汇率的相对稳定，便不得不在一定程度上牺牲货币政策的独立性。随着资本账户进一步开放，国际资本流动更加频繁与庞大，证券投资占比大幅上升，继续维持汇率相对稳定会更加困难，转向更具弹性的汇率是中国适应资本流动新格局的势所必然。但汇率波动加大，又会加剧我国面临的货币错配问题。

例如，经济下行期，央行采取宽松的货币政策就会加大货币贬值压力，从而使外债较多的企业货币错配问题更严重，这时，即便央行愿意牺牲汇率来追求国内目标，也会因货币错配问题而投鼠忌器。当然，这只是国际资本流动新格局下货币政策未来一段时期内的困境，随着我国衍生品市场的发展、企业风险管理能力的增强，在资本账户开放中，央行也可能获得相对独立的货币政策。

最后，国际资本流动的新趋势，固然表明中国金融体系更深地融入了全球体系之中，中国在全球货币金融与经济中的治理能力有了明显提升，但也加剧了外部风险向中国金融体系的传染性。

过去，资本流入突然停止就导致对新兴市场国家货币贬值和金融风险恶化。大规模资本流入最初导致经常账户逆差与国内信贷增长、资产市场繁荣与消费、投资和GDP 增长，但资本流入突然停止将使形势发生逆转，引发金融风险。资本流动、资产价格与信贷增长同步运动的全球金融周期，有时导致某些国家的过度的信贷增长和金融危机。

2008年的美国次贷危机就加剧了中国股票市场下跌。那时，中国私人部门持有的国外证券资产极少，因此金融机构的资产负债表对美国的次贷危机尚有免疫力，即便如此，中国金融市场还是遭受了巨大的冲击；欧洲由于更加开放的金融市场和更自由的资本流动，就加剧了美国次贷危机向欧洲的传染性，并直接导致了后来的欧债危机。对此，我们应当要有清醒的认识。\

中国如何顺应资本流动新格局

为应对国际资本流动的新格局及可能带来的影响，中国需要加强国内金融市场建设，完善和加强对国际资本流动的监管、推动货币政策的转型，当然，也要加强国际合作。

首先，加快国内金融市场建设，建设有广度、深度、弹性的金融市场，是应对国际资本流动新格局的首要任务。

证券投资和国外官方资本流入增加的新趋势，必然要求为其提供安全性和流动性良好的人民币寻求投资标的，这都需要中国金融市场的发展。也只有一个有广度、深度、弹性的金融市场，才能吸纳规模庞大的国际证券投资资本的流入并提升人民币的国际货币地位。这其中，又尤以债券市场特别是国债市场最为重要。事实证明，美元的货币强权地位与美国国债市场的规模与流动性是密切相关的。因此，要借势资本流动的新格局，推动人民币国家化上一个新台阶，就必须要大力发展国债市场，为境外人民币实现保值增值提供流动性、安全性的金融资产。

其次，加强对人民币汇率的市场化干预。

十八届三中全会提出要让“市场在资源配置中起决定性作用”，同样，市场也要在汇率的决定中起决定性作用。随着我国资本与金融账户的更加开放，国际资金流动向着更加自由化的方向发展。为了保持中国作为一个大国货币政策应有的独立性，就需要中国的汇率将朝着更加市场化的方向发展。但在新的国际资本流动格局下，资金的流动更加不稳定，容易导致汇率的较大波动，这同样不利于金融和经济的稳定。这也就决定了我国需要发挥市场机制在汇率决定中的作用时，也需要有必要的干预措施保证汇率不至过于剧烈地波动，货币当局也要合理、正确的引导汇率预期。资本流动新格局中市场汇率波动的加大，也要求中国进一步发展汇率衍生产工具，以让企业和金融机构灵活对冲资本流动所引起的汇率风险。

第三，货币供给及货币政策的转变。

随着我国对外直接投资增加等因素，我国外汇储备继续大规模增长的态势已经难以为继，基础货币供给方式也必将发生变化。将来，对外直接投资将超过外商直接投资，使得我国资本与金融账户长期顺差的格局发生变化。此外，对外直接投资增加，也使得企业外汇需求增加；直接投资变动所引起的全球供应链重组，将极大地改变中国过去经常账户持续大量顺差的格局。这些都将改变我国外汇储备形成的基础。

长期以来，外汇储备占央行资产负债表资产方的绝对比重，并成为央行基础货币供给的主要渠道。随着外汇储备在资本流动新格局中长期趋势的逆转，央行基础货币供给的方式也必将随之变化，对政府与对金融机构的债权将在货币调控中的作用显著上升。事实上，央行自2013 年就开始创设新形形色色的货币政策工具来增加对存款性金融机构的债权。为配合中国的债务管理与“一带一路”战略，政府甚至现在就可以考虑发行部分特别国债置换外汇资产，这不仅有利于央行公开市场操和货币政策从数量型调控向价格型调控转变，也有利于直接提高中国国债市场的深度，提高中国金融市场吸纳国际证券投资流入的能力。

“一带一路”与人民币国际化战略协同推进。中国可以通过“一带一路”加大对外直接投资，尤其是加强人民币对外直接投资的力度，通过直接投资输出人民币。通过人民币跨境直接投资可以有效输出人民币流动性，并建立产业链整合，掌握资源、市场与产品定价权。通过发展相应的离岸人民币金融中心，可以为人民币提供资产投资渠道，并为沿线投资提供融资渠道。通过对能源、矿产等大宗商品的进口与交易所建设，还可以力争大宗商品的人民币定价权。

因此，“一带一路”战略通过国内装备制造业“走出去”、国外资源“引进来”，并通过跨境人民币支付清算系统与离岸人民币中心建设，可以把人民币推向国际化。同时，中国还可探索与“一带一路”国家联合建立产权交易所、证券交易所，以便利中国对外直接投资的推出，并吸引境外人民币。此外，值得注意的一点是，中国对外直接投资将很大比重投向发展中国家，而对这些国家的投资不仅要面临其债务违约风险，也面临可能的政局动荡、资产没收问题，这需要我国加强对外投资的风险预警体系。

第四，完善宏观审慎政策。

随着全球化的发展及国际资本流动规模不断增长，存在一个由全球因素驱动的国际资本流动、信用创造及资产价格的全球金融周期，从而使得“三元悖论”失效，走向“二元困境”：即使在浮动汇率制下，货币政策的独立性也需要通过限制资本流动来获得“三元悖论”进而“二元困境”，不仅要求中国扩大人民币汇率的波动区间，还要保持一定程度的资本管制与宏观审慎监管来限制由国际资本流动引发的信用扩张、杠杆率提高、资产泡沫及国际资本流动逆转导致的信用紧缩、泡沫破灭及去杠杆化过程。针对国际资本流动的宏观审慎政策，需要我国加强高频债务预警体系，并对异常的证券投资、其他投资保持足够警惕。同时，当面临较大规模国际资本流入时，需要通过逆周期地提高资本金要求，以限制社会信用总量过度创造及可能的资产泡沫。

最后，加强货币政策国际协调。美元是当今世界最重要的货币，这就决定了美联储的货币政策不仅能够影响美国经济，也能影响世界经济。美联储的量化宽松政策的实施与退出，就造成了国际资本大规模流动与回流，给世界经济造成很多不稳定因素。值得注意的是，金融危机及应对金融危机的过程中，各国已经开始加强货币政策的协调，以G20 为代表的国际政策协调机制正日渐发挥更有效的作用；美联储是否加息也要顾及世界经济与国际金融形势。随着中国资本流动格局的变化，作为世界两大经济体，中美之间的货币政策协调尤为重要；随着人民币国际化与中国的地区影响力增强，中国也需要加强同世界其他经济体尤其是亚洲国家货币政策的协调。