信用债的违约对未来金融市场的发展以及国家宏观经济政策会带来什么样的影响？

时间：2016-08-30  来源：社科院研究生院杜兰金融管理硕士微信公众号

过去中国经常会引以为豪的说我们中国用几十年的时间走过了西方发达国家几百年走过的路。而现在从我们国家的债券市场发展来看，这个成绩更加突出，实际上虽然我们在80年代初的时候中国就有企业开始发行债券，但是在之后20多年时间里，企业债券的发展基本上是处于停滞不前的状态。一直到2005年，人民银行推出短期融资券之后，中国债券市场才在十年左右的时间迅猛发展。我们知道现在中国已经成为了全球第三大债券市场，但是我们的企业发现发行的信用债券已经处于全球第二大规模。这样的规模水平，也就是在十年左右的时间得以完成的，所以发展速度非常快。

但是在企业债券迅速发展的同时也出现了一些问题，就是作为债券投资者不愿意看到的现象，企业违约率不断上升，信用债违约事件不断爆发，国内公募债券最早发生的是在2014年3月份的“超日债”出现违约，现在有几十支债券不断暴露违约的事件。所以我们作为金融市场的新的发展的现象，信用债的违约对未来金融市场的发展以及国家宏观经济政策会带来什么样的影响？导致债券的违约原因是什么？我从违约的类型、现状、原因、影响、前景以及若干建议方面跟大家做一个简单的报告。

从2014年“超日债”违约以来，到今年8月8日，境内提示债券违约风险的发债主体已经约40家，涉及债券超过65只，涉及债券本金余额380亿左右。尤其2016年前7个月发生违约的债券达到了40只，占总的65只债券违约的70%左右。今年4月份以来我看到的最近闹得沸沸扬扬的就是东北特钢、山西华昱能源、中国铁路物资、国裕物流等违约，这些都是一些央企或者是地方国企的违约，这些企业的违约暴露了信用债的风险向央企、国有企业过去不败金身的“信仰”破灭，也打破了对超短融、城投债低违约“迷信”的信念。接下来我们提供的是一个信用债违约的基本情况。

从违约金额行业分布来看，违约金额最高的是钢铁，然后是电器部件与设备还有贸易、建筑、煤炭等等这样一些行业。所以我们看到现在的违约在强周期和过剩产能行业违约事件发生频率比较高，市场当中主要包括钢铁、水泥、煤炭化工、有色金属、造船等强周期行业比较多，不同行业分布是不均匀的。占比最高的还是地方国企，占到了33%，央企占了25%，至于说民企和其他的企业占的比重是40%左右，也就是说60%是来自于地方国企和央企。因此我们看到所有制结构的差异，我们对地方国企和央企的信用违约风险，比我们过去认为较高的民营企业的风险更高。当然这里也有多方面的原因。比如说资源型行业，大多数都是国企控制的。而国企和地方央企也都是集中在强周期行业当中，这个比较多一些。而民营企业主要的是在一些制造业或者是其他的一些周期性特点不是很明显的行业当中。这是所有制的分布。

从违约金额地区分布来看。最高的是河北，第二是上海因为上海云峰导致他排名第二。辽宁是因为东北特钢接近48亿的债券违约导致他处于第三位。一次我们看到的山东、四川、北京等等。这当中强周期的特点表现的更加突出。对于一些资源性的省份比如说山西、内蒙他的企业债券违约并不是最高的。当然这并不代表他们企业的信用资信或者说偿债能力很高。因为很多的比如说像最早山西信托违约的事件，还有银行不良贷款等等都在不断的爆发。从债券品种而言，我们看到就是中期票据和定向工具等违约金额是最高的。因为证监会主管的ABS就是资产支持证券现在规模比较小，违约数量也比较少，但是我们看到的私募债券违约金额只有20多亿，但是由于私募债券单只的规模比较小，所以从违约的只数来讲，私募债违约只数更多。这是2014年以来，我们信用债券违约的基本状况。

总体来讲，第一个特点是我们的信用债违约是从民企到央企再到地方国企的一个扩展过程。第二个特点是从无法支付当期利息，到本息皆无力偿还的投资者潜在损失越来越大的过程。第三个特点是从公司债到中票PPN再到短融的期限“由长及短”的过程。第四个特点是违约风险逐步的向评级比较高、股东背景比较强的方向演化的趋势。从违约风险发酵过程来看，违约主要从新能源行业开始，逐渐扩展到设备制造、钢铁、有色、采掘等周期性行业，最后扩展到食品饮料等非周期性行业。中国债券市场经历快速扩张之后，债券市场违约将会成为中国金融市场常态化的过程。我们要发展债券市场就必须要承担债券违约的风险，关键是我们要考虑到这样的违约率到底多高，违约面在多大程度上可以逐渐扩展，影响整个的宏观经济。

二、违约的四种类型。

我们可以把违约分为四种类型。第一种是行业景气度下滑导致企业偿债能力下降。现金流下降，没有足够的偿债资金，没有足够资金偿还债券本息。第二种是经营不善加上风险事件冲击，导致债券违约。第三种是因为外部信用支持风险导致的违约风险上升。最后是另类违约。

1.行业景气低迷类违约。一般是由经济下滑，上中游产业，比如说煤炭、钢铁、有色、新能源、化工等行业出现产能过剩，产品价格持续下降，企业盈利能力下降，乃至出现经营亏损或者是现金流的持续恶化。第二是营业成本各项费用比较高，导致利润空间受到侵蚀。第三是企业投资规模比较大，存在较大的融资压力，导致债务规模短期内大幅度上升，从而使得短期债务集中到期引起流动性风险快速增加，最终导致发债主体自身偿债能力下降，甚至是资不抵债。这一类企业我们从统计上发现，他们普遍具有一个重要的特点，就是资产负债率比较高，个别企业甚至高达90%或者远远超过100%，流动比率、速动比例等都小于1，经营活动现金流量净额/带息债务小于0.1，也就是说他们面对短期偿债的时候，很难通过流动资产提供偿债资金的来源。所以无论是主营业务创造的现金流，还是其他的投资活动产生的现金流都难以偿还存量债务。

这是第一类违约企业主要的财务数据我们看到的像天威资产负债率达到了300%以上，二重资产负债率达到了14.5%，而平均来看，这些企业的资产负债率达到了122.8%。流动比率和速动比率均值只有0.74和0.58，而现金流净额/带息债务是-0.08，也就是说他们自身流动资金来源还是其他投资活动产生的现金流都难以偿还存量债务。

2.企业自身经营不善+风险事件冲击，尤其是后面的风险事件的冲击导致企业的金融状况持续恶化。对企业债务和我们前面讲周期性行业和资产负债率比较高所造成的违约，这一类更具不可预测性。它的违约事件更加不可预测。财务指标通常没有严重恶化，但是公司治理不健全或者股权之争使得流动性骤然紧张而违约。在民营企业当中，实际控制人对企业经营影响过大，一旦出现意外情况，企业的信用状况就会出现严重恶化，无法得到银行信贷的支持，导致资金紧张，最终导致债券违约。

这一类企业我们看到有这样一些企业，比如说超日、山水、亚邦、上海云峰、南京雨润等等。这一类企业我们看到他的财务指标要比第一类好很多，比如说资产负债率而言，我们看到最高的就是上海云峰的近79%最低的只有52%。平均而言只有64%。而第一类违约资产负债率平均是122.8%。从流动比率和速动比率来讲也比前面要好很多。现金流净额/带息债务值是0.16，比前面的好很多。这些大多是因为一些意外风险事件冲击，导致短期资金流量迅速恶化，尤其是外部的债务融资能力迅速扩大，导致他无法进行及时偿还债务。比较典型的案例就是南京雨润，在2015年的时候，实际控制人被执行指定居所监视居住。他的下属子公司生产经营、融资能力和财务状况受到不利影响，从而使得他在2015年末净利润出现15.81亿元的亏损，导致公司信用质量和偿债能力下滑。在这样的情况下，今年3月份，雨润公告了债务的违约。3月份的时候，到期债务本金只兑付了45%的水平。

3.外部信用支持风险。这个实际上分又为两种情况，第一类是母公司比较强，但是发债的子公司是比较弱的。第二类是母公司比较弱，但是子公司是比较强的。第一类的母强子弱型，导致母公司弃子的，子公司发债，发债的时候，债务持有人愿意积极购买其债务，主要是看重其股东背景以及基于这样的股东背景而使显得对债券本身的隐性增信问题。这一类企业以国企或者是央企比较多，侧重实质性担保。这个典型案例就是上海云峰集团，上海云峰主营业务包括能源、汽车服务、现代物流和房地产开发等。92年成立之后，后来经股权转移由绿地控股开展上海云峰的经营管理。98年到2015年10月之前，绿地控股一直是上海云峰的实际控制人。绿地控股通过这样的股权拨款安排，使得他直接或间接持有云峰的股权比例达到了54.5%的水平。绿地当时为了实现对云峰集团的合并报表，主要的一个原因就是当时的整个煤炭能源价格处于非常高的水平。在那个时候，这样一些强周期性的行业，对企业带来了很多的现金流或者是利润的贡献。但是后来因为整个煤炭价格下跌，使得云峰出现了经营上的亏损，云峰能源产业并没有成为绿地控股的辅助，反而成为了绿地营收的拖累。这个我们看到的就是在2014年和2015年上半年整个云峰集团的利润都是亏损近5亿的水平。所以在云峰不能按期兑付债务的时候，2015年10月底绿地集团公告“由于能源已不再是公司重点发展的产业，同意绿地控股与绿地资产控股解除股权委托管理协议。协议解除后不再将云峰集团纳入公司合并报表范围。”所以在绿地集团撤销委托之前，云峰尚能依赖绿地集团隐性信用保证实现资金周转，但是脱离母子关系之后，融资出现困难，银行立即收贷，导致云峰资金开始紧张，资金周转失灵，从而进一步引发了违约。到今年7月份的时候，云峰一年内出现了6只的债券违约。当然母公司弃子是一方面，另一方面云峰自身的资产负债率也比较高，这个资产负债率触发了私募债回售条款，因为他无法兑付本金，导致债券违约。违约之后绿地进一步撇清绿地和云峰的关系。他说云峰作为股权多样化的企业，始终是独立于上市公司的公司法人，绿地本身对云峰债务不承担连带赔偿责任的关系。

第二类是母弱子强型。就是母公司比较弱，但是子公司相对母公司而言，信用状况更好一些。集团内优质的上市子公司通过母公司进行发债。通过上市公司股权质押进行融资，从而导致母公司债务扩张。最后因为母公司的违约。这个典型的案例就是山东的淄博宏达。宏达是一家经营铁矿石的民营企业。但是他原来是有一家上市的子公司叫宏达矿业，持有股份占比43.84%。2015年，淄博宏达将其所持有的宏达矿业的股权进行质押、短期融资，到2015年12月，他将持有的股份转让给5名自然人，其控制的资产仅剩秘鲁铁矿和龙口宏港码头等下述企业或项目，但其生产现金流的能力低下，于是公司业务范围缩小，融资能力减弱。他通过股权转让之后，获得了偿还的16.24亿的借款，但是他在2015年9月份的总的有息负债为接近40亿，所以还有20多亿的缺口。从而导致了其违约。这是我们用一张图更直观的反映其股权结构的变化以及他上市子公司对淄博宏达的营收、毛利、净利的贡献度。我们看到在利润贡献度上，子公司在2014年的时候曾经达到了近40%-50%。2015年的时候迅速下降。从而导致淄博宏达在今年3月份出现了违约。

4.另类违约。

债券违约不仅局限于不能按期还本付息，另类违约包括二级市场债券暂停交易或者是申请提前还款。这种提前还款可能是在原来的合约条款当中没有任何约定。为什么提前还款会对债券投资人造成风险呢？尤其是整个市场利率变化的时候，提前赎回债券要进行再投资，你就面临利率变化的风险。

以上是债券违约的四种基本类型，这种类型并不是孑然独立或者是分开的，但是它们都有一个共同的特点，尤其是前面的三类，无论是整个行业周期性变化还是外部信用支持的风险变化导致筹资能力下降，还是子公司和母公司的变化。其都有一个共同特点，就是发债企业本身，现金流量非常低，就是依靠他自身流动资产以及经营活动所产生的现金流并不足以支撑他要到期的这么大规模的偿债的压力。这是他们最根本的内因。

三、违约原因探究。

1.国际大环境。金融危机之后，全球经济持续低迷，导致全球信用债违约上升。今年4月份标准普尔发布的数据显示，今年以来全球的企业已经大约有500亿美金的债务违约，违约数量创出了2009年金融危机以来的最高水平。这是全球的债券情况。违约的行业看，能源行业违约最多，金融、矿产、钢铁等强周期行业违约数量位居第二。全球最大的私营煤企皮博迪能源公司，美国铁矿石生产商Cliffs Natural resources都榜上有名。而中国相关企业的违约，也是在这样的背景下展开的。

2.国内宏观大环境。整个经济持续下行，投资需求不振、投资萎靡。从2012年3月份以来，4年多PPI都是呈现负增长。我们看到长周期的行业大多数是一些投资品，从2010年整个投资增长率都在大幅度下降，现在民间投资处于急跌的水平。整个宏观经济的持续下降，导致了对于这些行业产品的需求不足，使得他们的营业收入大幅度的下降。同时由于PPI长达4年多的负增长，使得这些周期性行业的利润受到了很大的挤压。因为有一些成本是刚性的，比如说人工成本，他并不会因为自身产品价格下降而大规模缩减工人工资，所以才导致了企业自身的盈利能力迅速恶化，财务状况恶化。在宏观环境当中，还有一个很重要的点要提出来，就是国内高企的利率，利率比较高，本身就导致了企业自身债务本息压力处于比较高的水平。

这里提供了两张图，第一个是我们的贷款基准利率和工业企业主营活动利润率的比较。虽然央行从2014年以来降低了金融机构贷款基准利率，但是人民银行数据同时显示金融机构对一般贷款平均利率仍然远远高于工业企业主营业务利润。也就是说我们这些制造业企业都在给银行打工。搞了半天，主营业务利润率还不如银行贷款的利率高。当然企业债权融资成本也会高于企业主营业务利润率。整个利率水平比较高，尤其是明显高于企业主营业务利润率，这就造成了维克赛尔式的投资累计循环过程，从而进一步造成投资、物价下跌，导致经济下行的情况。

3.行业大环境。产能过剩，设备利用率严重不足，导致大规模资本闲置。这个我们看到的整个钢铁行业高炉以及氧化铝开工率，都是很低的。这些设备都是通过融资购买的厂房或者是机器设备。现在这些设备又是大量闲置，他自身没有能力产生现金流来偿还原来所借的债务。整个行业价格持续下行，导致亏损面不断扩大。以采掘业为例，这几年的PPI是远远低于全部工业品PPI水平。从而使得我们看到的工业企业的亏损面在前两年是出现了一个跳跃性的上升，这是一个行业的重要的背景。

4.违约微观原因。高杠杆（高资产负债率）以及企业的持续亏损，企业经营活动和筹资活动的现金流均比较低，公司治理机制不健全。这几个方面是债务违约的很重要的三个微观原因。这张图我们看到的是2000年以来，中国的非金融企业债务余额与GDP之比，债务余额总量达到了130多万亿，与GDP之比已经达到200%左右。所以我们看到的是债务高速的扩张，从而导致债务压力迅速攀升，这是任何一个债务违约率上升的基本前奏。所以原来美国经济学家费雪就把债务过度扩张作为债务紧缩或者是经济危机的罪魁祸首，就是高杠杆率和过度的举债。

我们看几个典型案例：

超日，我们看到它在违约之前，资产负债率一度到了100%以上。我们知道超日是家新能源企业，之前尤其是2005-2006年的时候，随着国际原油价格大幅度上升，那个时候普遍看好的就是光伏产业，那个时候国内上马了很多光伏产业，包括无锡尚德等。但是后来因为美国次贷危机，使得美国经济下滑，后来又遇到欧债危机的影响，美国、欧盟对中国的光伏产业出口都发起了反倾销调查，使得我们的光伏产业出口受到了很大不利影响。在这之前过度借债、投资的光伏产业，很快面临需求不足、产能过剩的结果。所以当时超日就出现了亏损，他的毛利率非常低，而金融活动的现金流和资本现金流持续恶化。

（湘鄂情）中科云网的情况来看，我们看到最高的时候它的负债率达到了100%，受制于增个反腐的影响，营业收入不断下降，经营活动的现金流在2013年之后就出现了负值，从而使得归属母公司的净利润也出现了大幅亏损，从而导致了其违约。

二重，我们看到的是一个类似的现象。我们看到因为宏观环境的影响，以及自身经营不善的影响，导致偿债能力迅速恶化，从而使得违约。

5.中国债券市场激素扩张的结果。我们看到从2015年以来，中国债券余额从原来的几百亿增加到17万亿，与全部债券余额之比。从个位数一直增长到最高35%的水平。我们看到这是非金融企业的债券结构。

总结而言债务违约既有宏观经济持续下行、需求不振方面的原因，也有行业持续低迷的原因，更是企业过度举债的恶果。在全球经济深度调整之中，信用债的违约也不断上升，国内的信用债违约也是危机之后，全球经济萎靡的大环境释然。但是总体而言相对银行体系不良贷款率而言，中国信用债券违约率仍然非常低。我们刚刚看到一共有17万亿的非金融企业余额，现在我们的违约总规模只有400亿左右水平。从违约率本身来说，在全球依然处于非常低的水平。但是我们更多关心的就是未来的违约会怎么样走。

四、违约的影响。

我们可以从一级市场、二级市场、违约的宏观影响以及违约并不全是恶魔这几个方面来看。

1.一级市场。违约事件会影响债券的发行。今年取消或推迟债券发行的规模大幅度增加，企业筹资活动现金流下降，可能加剧违约风险。同时违约也会提高风险溢价，债券发行利率也会水涨船高，不利于“降成本”，尤其是降低融资成本。尽管最近两个月整个债券市场收益率总体下降，但是行业是有所分化的。理论上，违约上升导致相关债券收益率大幅度上升，同时也导致信用利差的扩大。这是在前面4月份之前，整个发行利率是明显受到当时债券违约的影响，出现了利率上升的趋势。

2.二级市场。从收益率来讲，4月份之前出现了明显上升，这个上升可能既有违约因素的影响，也与前面几个月中国的CPI上升有一定关系。同时我们看到这个可能更说明问题，尽管最近两三个月债券市场发行利率和整个收益率有所下降，但是我们从不同行业来看，在这样一个违约背景下，他们的信用利差的指数变化是有着天壤之别的。我们同样是强周期行业，我们看到AAA级采掘、钢铁、有色的债券利差指数大幅度上升，最高达到200多点。非周期的行业比如说AAA医药生物，信用利差指数就非常低，而且波动比较小，公用事业和食品饮料等非周期行业信用利差指数也非常低。只有AAA采掘和钢铁的1/20的水平。我们看“超日债”因为第一次公募债违约的时候，可能让整个市场神经有点紧张，在这违约之后，这有整个收益率短期的冲击影响。第二，导致债券市场流动性下降，尤其是债券暂停交易，完全丧失了流动性。导致成交量有所萎缩。而流动率是影响债券市场很重要的因素。我们学金融学的都知道，债券或金融资产价格本身是要反映相关信息的。所以流动性的下降或者无法进行交易的话，债券价格是无法准确反映债券背后相应的信息的。这也会降低整个市场的效率。同时价格波动，流动性下降导致价格波动加大，而导致货币政策传导渠道的不畅。

3.违约的宏观影响：金融加速器。大面积的债券违约可通过金融加速器机制对宏观经济造成严重的冲击。这里做一个解释，金融加速器解释是原美联储主席伯南克提出的概念，他在解释为什么一个小的冲击会导致整个宏观经济大的波动。比如说雷曼兄弟单个企业的破产或倒闭会导致整个经济剧烈波动。这个背后有一个重要原因就在于人们或者说金融市场参与者，他的信息不完全性。因为这个信息的不完全性，你要从其他人那里筹集资金，就需要向他支付一个外部融资的溢价，这个外部融资溢价是跟整个宏观经济的变化是密切联系在一起的。货币政策也会影响外部融资的溢价，这个外部融资溢价就进一步影响了企业综合融资的成本，进一步影响他的投资等等。所以国外的教训也表明，历次债务违约大幅度上升，都会严重地拖累宏观经济。

我们看到最近欧盟乃至于在希腊和欧洲五国的债务危机之后，都处于严重的债务萎缩境地，现在欧洲央行还是采取一种负利率来刺激欧元区商业银行对非金融企业的放款，违约高发，最终使得所有金融资产的风险溢价上升，冲击传染到其他的金融市场，比如说股票市场、外汇市场。因此我们看到债务违约前期是导致其他的资产市场，比如说股票市场迅速下跌。我们看到希腊的债务危机导致了希腊自身股票大幅度下降。美国次贷危机违约的时候，也是导致了全球金融市场的大幅度下跌。另外我们看到从去年以来人民币汇率贬值也是伴随着国内金融市场债务违约上升的结果。因此金融风险的传染性可以在不同市场之间迅速传播开来。

4.违约并不全是恶魔。债券违约本身会对金融市场带来很多的冲击和影响。但是债券违约本身并不全是恶魔，因为违约本身就是信用表现的一个方面。并不是说所有借出去的钱都完全可以收回来，总会有人信用不佳。一个是主观意愿，就是所谓的老赖，另外是自身外部环境环境变化是自己始料未及的。当时我作为投资者只是看到了目前它的利润和投资回报率比较高，从而进行过度投资。反过来说，打破刚性兑付和债券适度违约，有利于发挥投资者的约束，使得债券市场收益率更高地与企业信用风险、企业资金使用效率相匹配，债券收益率/利率可以更加真实反映企业筹资的使用效率，因此，适当的违约将促使债券市场的价格信号对在引导市场资源配置的效率。当然这样说我们不是说鼓励企业进行违约，但是我想强调的是在这样的情况下，需要我们债券投资者，尤其是国内的机构投资者要发挥他们作为债权人的身份，对企业自身以及企业治理的约束作用。因为从公司治理角度来说，债权持有人、投资者，他们是状态依存性的所有权，当公司出现经营管理问题，导致可能会对其债券造成违约风险的时候，他可以通过债权人的十分对企业进行必要的干预和约束。这种干预和约束，本身就是在股票市场个债券市场两个平行市场当中，在公司治理结构当中发挥应有作用的两个方面。

五、债券市场的前景。宏观环境改善难于持续，短期偿债压力依然比较大，偿债能力还是比较脆弱，从“权威人士”看债市违约的前景。

1.宏观环境不易改善。政府投资有信心，民间投资很悲观。政府投资有信心来自于哪里呢？政府投资是软预算的投入，他是不计成本的，他更多是一种调控的工具。另外房地产虽然从去年以来，房地产价格有所上升，但是我们了房地产高库存现在有7亿多的待售商品房，还在不断增长。但是这并不意味着我们全国房地产业进入新的景气周期，从而带动上下游产业新一轮景气扩张的阶段。比如说对钢铁、水泥、铜、铝、有色等行业新一轮的大幅度增长，我觉得这是不可能的。尽管房地产投资升温，但是民间房地产投资意愿是非常低的。现在拿地更多是央企、国企这些财大气粗企业。

制造业依然陷入冰窟，工业企业主营业务收入增长限于停滞。衰退性顺差延续，中国进出口增长率仍然处于下降通道当中。中国进出口总额和GDP之比已经明显的下降，而且这个下降不太可能短期内根本性的逆转。这个状态的形成有几个方面的原因。第一，在全球金融危机以来，全球经济的再平衡，使得中国大规模的制造业向海外转移。这个转移一个是发达国家所实施的制造业回归。很多的高端制造业回归到了美国，美国政府也为此采取了降低他们的企业所得税，多方面的刺激措施。第二，中国我们在09年之后，我们在实施求经济和全球治理的中国方案当中，我们在大规模的刺激或者说实施“走出去”战略。这使得我们对外投资规模已经超过了国外对中国的FDI直接投资。中国自身有多产业、企业在向外国转移。第三，随着国内房地产价格持续上涨，从而导致国内制造业人工必要生活成本上升，使得我们原来吸收的海外投资，向东南亚这些劳动力成本比较低的国家进行转移。我们认为未来中国制造业依然面临很大的挑战，所以国内的需求是难以迎来像2000-2010年黄金十年的扩张期。2001年中国进入WTO，使得中国制造的产品一下子面临着全球化的市场。亚当·斯密有一句话，市场容量决定劳动分工。当时中国制造业面临全球化市场的时候，迅速带动对国内产品需求增长。再一个，我们是在99年实施了住房制度改革之后，创造了一个中国原来没有的市场，也就是我们的房地产市场。房地产市场高速扩张带动了相关产业迅速扩张，以及利润大幅度增长。但是现在这样的背景，已经不复存在了。所以我们很难看到短期的房价上涨会进一步带动我们制造业在2000-2010年的那样的大幅增长。

今年以来的大宗商品上涨，我们认为也是难以持续的。此次商品价格上涨是在去库存压力较大情况下实现的。好的方面是说像煤炭、钢铁这样的商品价格上涨，短期内可以一定程度上扭转通缩局面，通胀预期有所上升，从而改善相关企业的现金流。今年钢铁行业、煤炭行业虽然有的还是在亏损，但是亏损在收窄，亏损面也有所缩小。

2.短期偿债压力较大。统计的1160余家非金融企业中，短期债务占总债务之比超过50%的有800多家，其中有160多家企业超过了90%。短期偿债压力比较大。

3.脆弱的偿债能力。企业偿债能力比较脆弱，近一半发债企业的主营业务利润增长率为负。一些企业的资产负债率非常高，货币资金与总债务，货币资金与短期债务之比都非常低。偿债资金的压力是非常大的。这张图我们看到的就是这些企业当中，主营利润率分布，有一半是负增长的。资产负债率来看，我们看到60%-70%有200家，70%-80%也是200多家。另外我们看到85家一企业资产负债率超过80%，有15家超过90%。像新疆八一钢铁、云南云维、江苏舜天资产负债率分别达到107%和138%和285%的水平。另外低流动性资产，企业货币资产与总债务之比、货币资金与短期债务之比的情况来看，短期流动性资金很难支撑其偿还债务，负面评级不断增加。

4.从“权威人士”看债市违约前景。在这样的情况下，我们看到一定程度上减轻企业债务负担也可以通过扩张性的财政货币政策，或者是通过通货膨胀的方式来减少企业的债务负担。但是我们看到的从去年下半年以来，整个货币政策出现了一个方向性变化。突然一下子变得谨慎起来，我们在今年年初、去年年底的时候，市场机构纷纷预测，今年央行至少降准6次，现在8个月快要过去了，银行对准备金依然按兵不动，也没有进一步降低存贷款利率的措施。“权威人士”对今年的货币政策有一些定调。“权威人士”讲到高杠杆是原罪，是金融高风险的源头。在现在高杠杆背景下，汇市、股市、债市、楼市、银行信贷风险都会上升。去杠杆会使一些风险显性化，但是如果不去，不要说长期稳定不住，短期效果也会越来越差。尤其最后他说去杠杆要在宏观上不放水漫灌，在微观上要有序打破刚性兑付。这也就是说要违约。要彻底抛弃试图通过宽松货币价码来加快经济增长，做大分母降杠杆的幻想。这也契合了我们现在货币政策的状况。人民银行今年是“无为”，但是是否可以达到无为而治的效果另当别论。在这样的情况下，如果说不能做大分母降杠杆，就只能通过缩小分子来降杠杆，也就是说债务紧缩，债务紧缩的情况下，一定会导致违约率上升。因此从这些角度来说，尽管现在公开债券市场违约率很低，相对17万亿的债券规模来讲还很小，但是我们判断未来债券违约可能还会逐渐上升。前期已经出现的这些违约的企业，将来他如何处置债务，这个对未来债券违约会产生很大的影响。尤其是最近市场上高度关注的像东北特钢，如果说辽宁省地方政府对它处置不当，导致其违约使得债券投资人的利益得不到根本性保障的情况下，我觉得会有更多的地方政府或者说地方政府主导的企业纷纷效仿，我能够不还钱，我为什么要还钱呢？我不还钱的损失并不是自己承担的时候，我为什么要还钱呢？因此对于未来我们这些地方国企，我觉得确实是很担心的。当然话说回来了，还要强调一点，再过三五年，像过去对银行大规模的对地方政府融资平台的债款，现在转换为地方政府债务，现在存量是8万多亿，2年多到的快速扩张，再过两三年，如果说房地产市场出现新的变化，地方政府债务风险该爆发还是会爆发，虽然通过债务置换，延缓了地方政府偿债的时间，但是偿债的义务依然没有被免除。

六、若干建议。

未来一段时间市场还会面临很多不确定性因素，在这样的情况下，如何进一步促进我们的债券市场更加健康发展？我觉得可以从这样几个方面来谈。

 1.宏观经济政策要“稳”。政府对经济下行就像习总书记讲的要保持定力，不能因为经济增长率下降了就采取大规模的债务扩张。其实任何一次债务违约或者是金融危机向前追溯的话，都有一个政府既定的财政货币政策刺激措施带来的后果。比如说美国次贷危机就是格林斯潘的快速降息导致的居民部门债务大幅上升的结果。现在银行面临不良贷款率的大幅度飙升，就是因为08、09年银行激进信贷扩张的结果。所以宏观政策不稳，一定会导致债务周期性的违约。而这种周期性违约，不仅是行业自身的价格变化使然。因此就这样而言，政府虽然是一个想通过财政货币政策来稳定这个经济的，但是最后的结果往往适得其反。所以你对稳增长的“稳”字把握不当一定会带来不稳定的结果。

2.发债企业应谨慎。谨慎举债至关重要，同时完善的公司治理机制有助于降低举债风险，发债企业本身应该把“信用”当作“信仰”。实际上我觉得我们发债企业自身重视自己的“信用”是我们债券市场发展的最根本的基础。富兰克林曾经说，你如果在你该干活的时候，你的朋友看到你去喝咖啡了，或者是去打台球了，那么你的朋友一定会基于这个来催收债务的，而且是一次性的清收。如果说你在该睡觉的时候，你的朋友听到你还在干活的时候，你的朋友会很放心的把他的钱借给你使用。这就是我们作为借钱的这些企业而言，你要恪尽职守的去使用别人对你的信任，别人借给你的这些资本来使用。

3.中介机构应该尽职。尤其是我们的主承销商、评级机构、担保公司等等。他们在发挥这个作用的时候，应该避免利益冲突，应该更好的发挥金融中介机构的尽职的调查。当然实际上我们现在有很多中介机构在提供中介服务的时候，尽职调查不是做的太好，好像最近在股权市场当中，影响比较大的就是信泰电器，导致了主承销商进行了5亿元的先行赔付安排。但是在债券市场当中，因为承销机构相互之间竞争非常激烈，所以他作为一个信息生产者的时候，有的方面做的并不是很完美，没有更好的避免问题。另外信用评级是最基本的安排，但是我们我们的债券信用评级难以发挥对债券投资人的指导作用。我们看到不同评级企业的债券收益率差异并不是很大。我们曾经召开过一次债券论坛，我们邀请了中诚信老总来发言，他讲到现在我们的企业评级当中存在的问题。

4.完善债权人司法救济制度，尤其是企业破产制度，无论是民营企业还是国企，在破产当中都应享受法人上的平等权。破产和解、破产重整和破产清算都应该成为保护投资者最后机制。

5.完善投资者保护机制。尤其是信息披露，债券持有人会议制度、担保人约束等特殊条款。现在我们的信息披露并不是非常完整，缺乏一些具体要求，执行严重不足，信息披露质量不佳，财务数据披露频率过低。我本来想查一下发票企业具体财务状况，但是很多企业我是查不到的，很难查到其财务数据。就这一点而言，我觉得不仅仅是整个债券市场，包括我们的股权市场这些上市公司披露信息的频率都应该提高。按月公告主要财务数据。当然现在我们的信息披露质量很低，有重大事件发生的时候，投资人根本不知道。另外要完善担保人约束，完善投资者保护条款，尤其是引入交叉违约、加速清偿、限制性条款等偿债保障条款。这是我们过去在违约法律上有瑕疵的，在这样的情况下，你的债务还没有到期的时候，即便他出现了不能偿还债务的事实，按照原有的定义并不构成违约。你作为债券投资者和持有人是很难在他事实上宣布违约之前采取措施保障自己的债权的。所以像这种交叉违约加速清偿和限制性条款，对保障我们的债券投资者的权利是很重要的。完善债券投资人持有人会议。通过投资人、持有人会议来完善债权保护的机制。

6.结构化与信用衍生品应谨慎。这方面我一直持非常保留的态度的。比如说不良贷款债务的证券化，进行打包重新组合，再卖给其他人，这本身就是一个烂的东西，我重新包装之后再卖出去，就和原来的冠生园一样，把原来没有卖出去的月饼，第二年重新包装再卖出去。另外是信用违约互换，之前银监会鼓励，想通过保险公司来开展信用违约互换，实际上通过保险机制的安排，这样一种信用衍生产品来转移交易这样的信用风险，只会进行风险转移，风险传播链条越来越长，但是并不能让信用风险根本性的消失。风险本身就是一种客观存在，不管你采取什么向的交易、转让的方式，依然是存在的。所以这就是我觉得像这样一些衍生产品来化解我们的债务风险的时候，要注意到他对整个风险传染性的影响，以及这样一些衍生产品发展了之后，对原始债权人、债务人道德风险的影响。像美国住房抵押贷款证券化之后，导致美国商业银行大量发放次级贷款，因为他发放之后，很快就把这些贷款打包卖出去。像这样一些衍生产品发展不当的话，反而会对整个市场造成一些不利的影响。因此我觉得对于国外的金融衍生产品，并不是所有衍生产品都是好的，我们要择其优者而用之，对不好的衍生产品，我们应该要谨慎。实际上人民银行或者是银监会在推进我们的信贷资产证券化的时候，原来也采取了一些措施。比如说美国有很多资产证券化都是打包，有CDO2，CDO3等等。我们原来的原则就是不搞过度的衍生化，乃至于你很难真正的识别和判别风险。我觉得最主要是要强化债务人的约束，同时要强化原始债权人的约束，这是对债券市场乃至银行更加健康发展的一个很重要的方面。