缓解新冠疫情对全球经济及金融市场的冲击，3月份以来，主要发达国家和地区央行相继宣布降息及QE等宽松货币政策，增加市场流动性，为家庭、企业和金融机构提供有效支撑。我国央行也出台了包括全面降准、定向降准在内的一系列政策措施，有效支持了疫情防控、复工复产和实体经济发展。

2020年一季度，我国债券市场发行金额12.02万亿元，同比增长15.73%，一季度末，债券市场存量规模达100.86万亿元。在国内外市场利率下降以及避险情绪增加的影响下，我国债券市场收益率整体大幅下行，与上年末相比，一季度末的债券收益率曲线陡峭化，预计我国经济后期走势将出现好转。在多重因素影响下，部分行业企业经营困难，资金周转严重不足，一季度债券市场的新增违约金额再创新高，违约规模为514.17亿元。

未来一段时间，世界经济难以改变下行走势，超低利率将成为新常态，避险情绪仍将主导各类资产价格，债券收益率可能将维持低位。我国是少数实施正常货币政策的国家，并且我国在金融稳定、疫情防控和复工复产方面展示出来的独特优势，使得人民币资产表现出了较强的韧性和一定的避险特征，我国国债在全球范围内具有较强吸引力。

一、全球进入超低利率时代

（一）主要发达国家的货币政策与利率走势。

2019年以来，全球贸易摩擦和地缘政治紧张局势不断加剧，给原本低迷的经济增长添加更大的下行压力。2020年，新冠肺炎疫情逐渐在全球蔓延。由于疫情对消费和生产活动带来的负面影响，同时形成供给冲击和需求冲击，势必将加速经济的下滑。为缓解疫情对全球经济及金融市场的冲击，3月份以来，主要发达国家和地区央行相继宣布降息及QE等宽松货币政策，增加市场流动性，为家庭、企业和金融机构提供有效支撑。

美联储两次紧急降息至0%，并开启无限量QE。3月3日，美联储紧急操作，将联邦基金利率的目标范围降低50个基点，为自2008年金融危机以来，美联储首次在非政策会议期间实施降息；3月16日，美联储再次紧急操作，决定将联邦基金利率目标区间下调100个基点至0％至0.25％，同时启动7000亿美元的资产购买计划；3月23日，美联储宣布将继续购买国债和MBS以支持经济和金融系统的稳定，并且不进行额度限制，被市场称为“无限量QE”。

欧洲央行维持主要再融资利率为0%，扩大量化宽松力度。3月12日，欧洲央行决定维持欧元区主导利率不变，但在2020年底前额外增加1200亿欧元资产购买计划。3月18日，欧洲央行宣布7500亿欧元的紧急资产购买计划。

日本央行维持政策利率为-0.1%，进一步扩大宽松力度。3月16日，日本央行提前召开货币政策例会，决定通过扩大资产购买计划等手段进一步加大货币政策宽松力度。具体举措包括：将交易型开放式指数基金（ETF）年购买规模增加一倍至12万亿日元，将房地产投资信托基金（REITs）年购买规模增加一倍至1800亿日元，同时承诺到今年9月底，增加购买2万亿日元的商业票据和企业债。3月19日，日本央行宣布在计划外购买1万亿日元的日本国债。

主要发达国家债券收益率总体下行，2020年一季度进一步下探。2008年全球金融危机发生后，全球主要发达国家长短期国债收益率迅速下降，部分国家和地区随后也开始探索实施负利率政策，带动债券市场收益率持续下降。2016年至2018年，受美国经济出现好转以及美联储不断加息影响，美国债券收益率上升，但其他发达国家和地区经济依然低迷，债券市场收益率进一步下探。2019年以来，世界经济增长面临的不稳定性、不确定性因素增多，市场对未来经济的前景表示担忧，越来越多的国家和地区加入降息行列，债券市场收益率持续走低。在降息和避险情绪增加的推动下，主要发达国家债券市场收益率在2020年一季度进一步下探。

（二）中国的货币政策与利率走势。

2020年以来，为大力支持疫情防控、复工复产和实体经济发展，我国央行采取了一系列货币政策措施。

1月6日，央行全面降准，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约8000多亿元。1月31日，央行安排3000亿元专项再贷款，支持金融机构向疫情防控重点企业提供优惠利率贷款。2月26日，央行决定增加再贷款、再贴现专用额度5000亿元，同时宣布下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%。3月16日，央行实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，以上定向降准共释放长期资金5500亿元。4月3日，央行表示将增加中小银行再贷款再贴现额度1万亿元。同日，央行对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，共释放长期资金约4000亿元。并决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。

为应对疫情冲击，降低社会融资成本，加大对中小微企业的支持力度，央行前后实施三次降准共释放1.75万亿元的长期流动性，安排3000亿元的专项再贷款、1.5万亿元的再贷款再贴现额度。在第一季度，我国贷款市场报价利率（LPR）下行，金融市场保持稳定，并且一季度末疫情逐步得到防控，复工复产有序进行。总体来看，货币政策调控有效支持了疫情防控、复工复产和实体经济发展。

二、债券市场发展分析

（一）债券市场发行分析。

2020年一季度，我国债券市场发行金额12.02万亿元，同比增长15.73%。我国债券市场发行量在2015年出现大幅增长，是由于在新预算法开始实施以及存款利率市场化的背景下，地方政府为置换非债券形式举借的存量债务而发行置换债券，金融机构也在银行间市场大规模发行同业存单，从而引起债券市场发行规模大增。2020年一季度，债券市场共发行12.02万亿元，同比增加1.63万亿元，增长15.73%；环比增加0.64万亿元，增长5.66%。

截至2020年一季度末，我国债券市场存量规模达100.86万亿元，金融债、地方政府债、非金融企业债为前三大债券类别。我国债券市场近些年得到快速发展，其规模在2019年超过日本，成为仅次于美国的全球第二大债券市场。截至2020年一季度末，我国债券市场规模达100.86万亿元，同比增长14.14%，环比增长3.83%。在存量规模中，金融债存量23.51万亿元，占比23.3%；地方政府债存量22.55万亿元，占比22.4%；非金融企业债存量22.16万亿元，占比22.0%。

国债发行规模加大，特别国债将再次发行。自2007年以来，第一季度的国债净融资额长期为负值。但是到了2020年第一季度，国债发行量7350亿元，偿还量5922.2亿元，净融资额达到1427.8亿元，净融资金额为21世纪以来的最大值。除了国债发行规模明显加大之外，2020年3月27日，中央政治局会议提出将发行特别国债。历史上，我国曾于1998年和2007年发行过两次特别国债。今年拟发行的特殊国债规模将超万亿元，预计将用于补充金融机构资本金、援助中小企业、支持重大基础设施建设等。

地方政府债发行提速增量。经济下行压力加大叠加新冠肺炎疫情的暴发，为稳增长、保民生，地方政府债券发行再度提速增量。2019年底，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，较上年提前下达的8100亿元有所增加。2020年1月2日，河南省、四川省率先发行今年新增地方政府专项债券，较去年首批发行时间提前了20天。2月11日，财政部第二次提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元。3月31日，国常会确定再提前下达一批地方政府专项债额度，并力争二季度发行完毕。

金融机构补充资本需求加大，金融债发行加速。受新冠肺炎疫情的冲击，部分中小微企业经营困难，为对其给予援助，提供更多信贷支持，作为支持中小微企业主力的中小银行，其资本补充需求也将随之加大。2020年一季度，金融债发行2.03万亿元，同比增长20.2%。此外，央行也支持中小银行通过发行永续债、二级资本债等多渠道补充资本实力，增强抵御风险和信贷投放能力。因此，金融债的发行将进一步加速。

非金融企业债一季度发行量创新高，以国有企业为主。伴随着国内疫情防控形势持续向好，企业抓紧复工复产。2020年一季度，非金融企业债发行量为3.14万亿元，同比增长32.6%，净融资是1.78万亿元，同比增长119.6%，一季度的发行量、净融资额皆创下历史新高。分月度来看，3月份发行1.58万亿元，占一季度发行量的一半，并且其中90%的债券是由国有企业贡献的，表明国有企业在疫情得到一定控制的前提下，带头复工复产保障民生。

（二）债券收益率曲线与利差分析。

债券收益率整体大幅下行。一方面，国内外市场利率下降引导债券收益率下行。为大力支持疫情防控、复工复产和实体经济发展，我国央行采取了一系列货币政策措施，引导市场利率下行；随着疫情在全球蔓延，多数国家在面对疫情冲击时，也纷纷采取紧急措施降低市场利率。另一方面，避险情绪增加和相对高收益压低了我国债券收益率。新冠肺炎疫情暴发、原油价格暴跌给全球金融市场造成巨大冲击，市场避险情绪提升增加了投资者对固定收益类资产的需求，而我国债券尤其是国债收益率在全球范围内具有较大吸引力，导致债券市场收益率的整体下行。

债券收益率曲线陡峭化，我国经济后期走势将出现好转。2020年一季度，债券收益率下降幅度较大。一季度末与上年末相比，短期收益率下降幅度较大，长期收益率下降幅度较小，债券收益率曲线趋于陡峭，表明在经历新冠肺炎疫情冲击后，市场情绪已经从恐慌逐步转向正常，加上市场对政策刺激预期较强，预计我国经济后期走势将出现好转。

短期收益率降幅较大，期限利差走阔。2020年一季度，在国内外环境和不同政策影响下，我国长、短期国债到期收益率连续下行，一季度末与上年末相比，期限利差扩大13BP。在经济下行阶段，长、短期国债收益率对市场利率下降的敏感性不同，短期国债收益率的反应时间更快、下降幅度更大，长期利率由于受未来不确定性因素的影响，其下降幅度相对较小，从而导致期限利差走阔。

市场短期流动性充裕，信用利差走势分化。2020年第1季度，不同期限、不同等级信用利差走势分化，短期信用利差下行，长期信用利差上行。一季度末，1年期、10年期AAA企业-国债信用利差分别为73BP、129BP，与上年末相比，1年期信用利差下行8BP，10年期信用利差上行22BP。期限利差走阔，短期信用利差下行，表明短期内市场流动性充裕，政策对企业的支持力度较大。

（三）债券市场违约分析。

2020年一季度，新增10家首次违约企业。截至2020年一季度末，债券市场已有166家企业发生违约，其中一季度新增10家首次违约企业，与上季度持平。经济下行压力较大叠加新冠肺炎疫情冲击，部分行业企业经营困难，资金周转严重不足，导致企业流动性危机，债券到期兑付困难，构成违约。

新增违约金额再创新高，累计违约达3377.39亿元。截至2020年一季度末，债券市场违约金额达3377.39亿元，其中2020年第一季度新增违约金额514.17亿元，超越2018年第四季度的违约高峰。一季度违约金额的增加，与北大方正集团有限公司破产重整有关。2020年一季度，北大方正违约本息共358.04亿元，占一季度新增违约金额的70%。

违约债券主体评级全部为AA级以上。随着债券违约的常态化，违约债券发行时的主体评级开始以AA级以上等级为主。高等级债券发行主体频现违约，表明当前经济形势下企业面临的经营问题依然严峻，尤其是此次新冠肺炎疫情导致全球经济下滑，对企业的正常经营造成严重冲击。

三、债券市场展望

我国持续推进利率市场化改革，汇率弹性不断增强，资本市场开放稳步推动，金融市场得到进一步开放。债券市场作为金融市场的重要组成部分，近年来也得到了快速发展，现已成为全球第二大债券市场。随着我国债券市场规模的壮大和体制机制的完善，境外投资者对人民币债券的需求不断上升，我国债券市场也稳步开放，为外资持有人民币债券提供多种渠道，国际主流债券指数也相继纳入人民币债券。

2020年第一季度，新冠肺炎疫情肆虐全球，给原本处于下行趋势中的世界经济施加更大的压力，主要经济体纷纷下调市场利率，并扩大量化宽松力度。随着市场避险情绪持续升温，债券市场收益率也一路下行。未来一段时间，世界经济难以改变下行走势，超低利率将成为新常态，避险情绪仍将主导各类资产价格，债券收益率可能将维持低位。

我国市场利率、债券收益率在新冠肺炎疫情冲击下也出现了一定下降，但是与主要经济体利率降到零附近、同时实施大规模甚至无限量的宽松政策相比，我国是少数实施正常货币政策的国家，并且我国在金融稳定、疫情防控和复工复产方面展示出来的独特优势，使得人民币资产表现出了较强的韧性和一定的避险特征。我国政治局势稳定、经济持续发展，加上债券市场的相对高收益，未来，我国国债在全球范围内或具有较强吸引力。

下一阶段，债券市场的发行将继续保持增长，尤其是面对经济下行压力以及此次肺炎疫情的冲击，为保障就业和民生，缓解部分地区的财政压力，国债和地方政府债的发行有望继续提升。我国政府明确提出支持金融机构通过多种渠道补充资本金，作为低成本的融资工具的债券，金融债的发行量也将保持增长。非金融企业在疫情得到控制的前提下，也将加大债券发行规模。

虽然债券市场的发行规模有望进一步增长，但是经济下行趋势在短期内难以改善，此次疫情又导致部分企业生产经营遇阻，一些资金周转困难的企业将遭遇偿债危机，市场出清在所难免。长期来看，经济结构转型升级仍将进行，一些增长动力不足的企业将被市场淘汰，债券市场的违约也将因此保持在高位。这要求我们健全和完善债券违约后续处置机制，及时防范化解债券市场风险，守住不发生系统性金融风险的底线。