中国社会科学院金融所所长、国家金融与发展实验室主任 张晓晶

宏观杠杆率是衡量金融风险的综合性指标，高杠杆率是金融脆弱性的总根源。对于刺激政策须谨慎使用，它会带来风险积累。

最好通过扩大国债的发行规模，来化解地方政府债务问题。

对于存量地方政府债务的化解，一方面可以扩大地方债券发行，不仅是用于弥补当年的赤字，减少增量的隐性债务，还将用于置换存量的隐性债务。 另一方面，盘活政府存款，这既可以促进地方政府有所作为，又可以短期内缓解财政资金不足的问题。

要抑制地方政府隐性债务扩张冲动，需要中央让渡一部分财政来源、税收来源给地方；与此同时，中央要承担一部分地方政府的担子。

未来看，既要保持杠杆率的基本稳定，又要充分发挥杠杆率对增长的支撑作用，必须在杠杆率结构上做文章。

证券时报记者 孙璐璐

“五六年前，对于打破国企刚性兑付信仰、打破政府隐性担保，我可能还会担忧这是否会引发金融风险。但如今来看，再作权衡可能就来不及了。”

三年多前，彼时恰逢中国刚刚打响防范化解重大风险攻坚战，证券时报记者专访时任国家金融与发展实验室副主任张晓晶，听他从国家资产负债表的角度分析当时宏观杠杆率及各部门债务所存在的问题和风险。在过去三年多的时间里，中国防范化解重大风险攻坚战取得关键进展，特别是金融监管部门花大力气整治影子银行，2017年以来压降了20万亿元的高风险影子银行业务，地方政府隐性债务扩张也因此得到一定遏制。

近日，证券时报记者再度独家专访张晓晶。张晓晶现任中国社科院金融所所长、国家金融与发展实验室主任，并在日前受邀参加由李克强总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会。作为长期以来聚焦杠杆率及债务风险研究的资深学者，在此次访谈中，张晓晶复盘过去三年多中国压降债务风险所取得的进展，深入分析当前及未来一段时间内中国各部门杠杆率的发展趋势及潜在风险。他多次提及建立可持续债务积累模式的重要性，强调要抓紧在取消政府隐性担保、打破“国企信仰”方面取得实质性进展，让传统的公共部门债务积累方式无以为继，这样才能真正形成市场化风险定价，发挥市场的价格发现机制。

“作为学者，尽管我无法提供在取消政府隐性担保时，如何切实避免债务风险蔓延成系统性风险的具体建议，但我仍然坚定地认为，打破国企刚兑信仰时不我待。投资者要真正认识到‘狼要来了’，真正用市场的眼光看清风险。“张晓晶称。

债务风险

向政府部门集聚

证券时报记者：您认为过去三年多我国在去杠杆、稳杠杆方面取得哪些进展？

张晓晶：2017年以来，我国实施去杠杆、稳杠杆政策，主要取得两方面进展：一是从显性杠杆的角度看，金融部门去杠杆很明显，企业部门（尤其是民营企业）实现一定的去杠杆，政府部门的杠杆率有一段时期也是略有下降。

二是从隐性杠杆的角度看，由于地方政府的很多隐性债务是来自于影子银行，过去三年多我国压降了近20万亿元的影子银行业务，在推动金融部门去杠杆的同时，也在一定程度上遏制住了地方政府隐性债务的快速扩张，推动地方政府隐性债务增速下降。同时，近年来，地方政府还通过处置部分国有资产、强化财政预算等手段化解存量债务风险，抑制隐性杠杆率的快速攀升。

证券时报记者：您认为我国目前在存量债务风险化解方面还面临哪些挑战？您建议应如何应对？

张晓晶：在存量债务结构中，国有企业债务和地方政府债务是“大头”，其特征均表现为债务风险向政府部门集聚，是债务处置的重点。

在非金融企业部门，国有企业债务占比达六到七成。因此，国有企业是企业部门去（稳）杠杆的关键。首先，由于这里有不少是融资平台债务，原本属于政府债务范畴，但2015年新《预算法》不予确认。建议地方政府债务置换中也要覆盖这一块。其次，通过市场化、法治化债转股，化解部分国有企业债务。第三，僵尸国企的有序退出也是非常重要的一环，是存量改革的题中应有之义。僵尸国企的特点，就是其收入流已经无法覆盖其债务利息支出。僵尸国有企业的退出，不仅可以消解部分债务，释放出一定的社会资源，而且也为新企业的进入腾出了空间，有利于存量资源的优化配置。

对于存量地方政府债务的化解，一方面可以扩大地方债券发行，不仅是用于弥补当年的赤字，减少增量的隐性债务，还将用于置换存量的隐性债务。尽管2015年新《预算法》实施后，大量融资平台债务都进入了企业部门，但实际上，很多融资平台债务是用于公益性或准公益性的项目，属于政府职责范围。从这个意义上，置换这些存量隐性债务，政府义不容辞。

另一方面，盘活政府存款。2020年末我国政府存款34.35万亿，占GDP的33.8%。这一庞大规模的存款也显示出我国政府财政资金的运行效率有限。与发达国家比较，英美政府存款占比都是个位数，日德稍高些，也只是百分之十几。盘活政府存款意义重大，既可以促进地方政府有所作为，又可以短期内缓解财政资金不足的问题。

此外，通过对地方政府资产（如地方国企等）的处置，部分化解债务风险。地方政府掌握的主要资产包括项目和国企。资产处置有两种办法，一种办法是将项目和国企出售。这样一来，政府减少了对市场的直接干预，同时也盘活了资产存量，增强了经济活力。另一种办法是保留项目与国企，通过混合所有制改革和PPP等吸引社会资金进来。

不过，需要强调的是，债务存量处置是解决“历史遗留”问题，而转变债务积累模式，使之“可持续”则更为关键。债务增长并不可怕，因为债务可以发挥杠杆的作用撬动经济增长，但关键是要将新增的债务资源更多流向效率高的领域，这样才能发挥债务对经济增长更显著的撬动作用，并稳定甚至降低总杠杆率。

应抓紧构建

可持续债务积累模式

证券时报记者：如您所述，转变债务积累模式使得债务增长“可持续”更关键，您认为过去我国的债务积累模式存在哪些问题？

张晓晶：我认为，中国经济过去之所以可以连续多年保持高速增长，是因为形成了“四位一体”的赶超体制，即国有企业、地方政府和金融机构互相支持，中央政府最后兜底。

这种体制的优势在于，所有风险都由中央政府扛着，国企、地方政府与金融机构这“三驾马车”就可以勇往直前，只管发展，不顾风险。如此方可在短期内快速动员大量资源，使经济得以更快发展。

不过，这样的赶超体制，同样也是当前我国杠杆率（特别是公共部门杠杆率）高企的体制根源。因为国有企业的软预算约束、地方政府的扩张冲动以及金融机构的体制性偏好，会在中央政府担保或兜底的支持下“变本加厉”，导致信贷扩张“任性”，激励机制与行为方式发生扭曲，从而形成大量的债务积累和风险集聚。

我国金融机构对于拥有国资或政府背景的投融资项目一般都会产生隐性担保和刚性兑付的期待或幻觉。这样一种“体制保障”，实质上是在道义上对于政府的“绑架”。有了这样的“保障”或潜规则，“欠债还钱”的市场铁律就会被打破，道德风险就会产生，而金融资产的定价就会扭曲，进而带来金融资源配置的低效和扭曲。

由此可以判断，正是因为政府以各种显性或隐性的方式干预，扭曲了风险定价，使得更多信贷资源流向公共部门，这是债务风险向公共部门集中的根本原因。这一问题并非中国独有，赶超体制或者说发展型政府在过去日韩等东亚经济体都经历过。从这些经济体的历史经验看，随着经济增速的放缓，政府“大包大揽”的兜底是到了要放手的时候，否则最后所有的风险都要靠政府来承担，这种压力会成为不能承受之重。正确的方向应该是让市场承担风险分担的角色，让市场真正发挥风险定价的作用。

证券时报记者：您认为应该如何转变债务积累模式，使得债务增长可持续？

张晓晶：尽管我国近几年在化解地方政府隐性债务方面取得不少进展，但尚未形成系统性的可持续机制，长效机制的建成可以从根本上避免地方政府隐性债务“滚雪球”，严格控制新增债务的合理扩张。对于如何建立长效机制，我认为主要从以下三方面着手：

首先，扩大国债发行规模。从政府债务的分类看，大而化之可以分为国债、地方债和地方政府隐性债务。最后一类既不在阳光下运行，缺乏有效监管，成本也是最高的；地方债中的专项债现在存在“钱等项目”、资金运用效率低的问题。因此，最好的还是通过扩大国债的发行规模，来化解地方政府债务问题。

其次，要抑制地方政府隐性债务扩张冲动，需要中央让渡一部分财政来源、税收来源给地方；与此同时，中央要承担一部分地方的“担子”。过去地方政府之所以要“变着戏法”借钱，是因为地方政府所担的职责太多，但正规的融资渠道又受限。因此，要设置激励相容机制，改革中央与地方的财政关系。虽然这项改革会很复杂，却是化解地方政府债务风险的重要一环。

此外，让风险定价真正走向市场化，纠正政府的不当干预。这包括硬化国企与地方政府的预算约束，破除隐性担保和兜底幻觉；突出竞争中性，纠正金融体系的体制性偏好；稳步推进破产重组，让市场清理机制发挥“强制性”作用；允许国企（甚至地方政府）债务违约，打破“国企刚兑信仰”，让传统的公共部门债务积累方式无以为继，让风险定价真正走向市场化。

证券时报记者：对于允许国企（也包括地方政府）债务违约，打破“国企刚兑信仰”，有声音担忧这会引发金融同业市场巨震，进而演变成系统性风险，您如何看待打破国企信仰与防风险之间的权衡？

张晓晶：任何改革都并非易事，解决一个问题往往会带来新问题。这就需要权衡。就债务灰犀牛而言，现在是到了打破国企（甚至地方政府）信仰的时候了。如果还因害怕这样一来市场反应剧烈，就一心想着要优先照顾市场情绪，很可能会来不及防范和化解风险。

对于投资者而言，应及早认识到“狼真的来了”，要真正用市场的眼光看清风险，而非根据债务主体背后所谓的光环来进行风险定价。尽管有投资者短期内会因抱有“国企信仰”而赚到便宜，但从大的趋势看，他这么做会在未来付出代价。让风险定价真正走向市场化，是推进市场化改革的重要一环，但这一点在过去的很多年都一直被忽视。

此外，在打破国企刚性兑付的过程中，政府不可能完全袖手旁观。但政府的救助也不应是对某一市场参与群体的利益保护，而应在合法合规的前提下，重在防范局部风险蔓延成系统性金融风险。正如前不久金融委会议所提出的，要进一步厘清政府和市场的边界，纠正不当干预行为，改善区域金融生态环境。

跨周期调节

对杠杆率的意义

证券时报记者：去年为对冲疫情影响，逆周期调控政策的出台大幅推升了宏观杠杆率，目前看，宏观杠杆率有何新变化？对2021年杠杆率的走势有何预判？

张晓晶：根据我们的测算，2020年的宏观杠杆率从2019年末的246.5%攀升至270.1%，增幅为23.6个百分点，不但低于2009年31.8个百分点的增幅，也低于发达经济体2020年前三季度30.7个百分点的增幅；与此同时，我国经济增速2.3%，是全球唯一实现正增长的主要经济体。

从杠杆率增速上看，宏观杠杆率增幅逐季回落。一季度杠杆率增幅13.9个百分点，是仅低于2009年一季度的历史次高点；二季度杠杆率攀升7.2个百分点，只及一季度增幅的一半左右，涨幅大大收窄；三季度杠杆率增长3.6个百分点，又只及二季度增幅的一半左右，增幅再度趋缓；四季度则下降了1.1个百分点，出现了季度性的杠杆率回落。

这充分显示：面对百年不遇的疫情冲击，政策当局的扩张与扶持政策仍有节制，不搞“大水漫灌”，给未来发展留有政策余地；寻求稳增长与防风险的平衡，体现出政府的定力与克制以及跨周期调控的意图。

不过，需要注意的是，全年看，一方面债务增速较快；另一方面，居民、企业部门存款上升，部分地方政府债务资金闲置，这些表明大量资金沉淀，信贷扩张与实体经济吸纳能力不匹配，资金利用效率有待提高。

展望2021年，受经济增速同比大幅上升的分母效应影响，预计2021年宏观杠杆率将在上半年有所下行，从当前的270.1%下降到267%左右，随后再回升至270%，全年宏观杠杆率与上年持平甚至略有下降，企业、居民和政府各部门杠杆率也会略有下降。

此外，从债务水平的预测情况看，2020年信用宽松主要体现于上半年，上半年实体经济债务环比上升了8.1%，是近几年来最高的债务环比增速。但下半年的货币政策已经基本回归常态，半年内债务的环比增速为4.4%，已经低于过去几年的平均水平。按照这种增长态势，预计2021年全年债务增速也将从2020年的12.8%下降至10%左右。

证券时报记者：央行有关部门负责人在日前召开的一季度金融统计数据发布会上表示，去年末，住户部门的债务余额是73.6万亿，同比增长14.6%，未来个人贷款的增速还会保持较快的增长。您怎么看当前居民部门的杠杆水平和潜在风险？

张晓晶：2020年居民部门杠杆率共上升了6.1个百分点，分季度看，四个季度的增幅逐渐放缓，但增幅的绝对水平较高。我国居民部门杠杆率最大特征在于近二十年来攀升速度较快，从2000年不到5%增长至当前的62.2%。而美英两国自全球金融危机后都有一个显著的居民部门去杠杆过程，随后基本保持稳定；日本和德国的居民杠杆率也在金融危机后基本保持稳定。目前我国居民杠杆率增速较高，已超过德国、日本的水平，虽然低于美国和英国，但增速已接近美国二战后居民部门杠杆率增速较快时期的水平。

根据我们的判断，我国居民部门杠杆率未来仍会稳中有升。不过，尽管目前我国居民杠杆率增速较高，但从可支配收入、资产等角度看，我国居民部门的债务风险可控，无需过度紧张。居民部门杠杆率需要关注的潜在风险更多体现为结构性问题，包括要关注收入分配和财富差距导致的杠杆率结构性差异，高收入群体杠杆率并不高，但低收入群体杠杆率反而会很高。此外，长期来看，我国居民部门杠杆率上升的主要驱动力是中长期消费贷款（住房贷款）的快速增长。去年房贷成为居民杠杆率上升主因，且增幅高于前几年的水平。

住房市场稳定是居民部门稳杠杆的关键，我国居民杠杆率上升较快的几个时期都是与房地产市场相对活跃相对应的。应加强对住房相关贷款的宏观审慎管理，坚持“房住不炒”，避免房价过快上升，做到稳地价、稳房价、稳预期。

证券时报记者：去年以来，跨周期调节逐渐进入人们视野，您如何看待跨周期调节的意义？跨周期调节对宏观杠杆率有何作用？

张晓晶：随着国内外形势的日趋复杂多变，过去通过设定年度目标的方式制定宏观政策会因各种不确定因素的影响，导致年度目标难以准确实现，因此，从时间维度看，跨周期调节将时间轴拉长，政策视野由短期拓展到中长期，以一种更长期、动态的视角来明确政策目标，会更加合理。

跨周期调节的重要目标就是实现稳增长与防风险的长期动态均衡。宏观杠杆率是衡量风险的综合性指标，高杠杆率是金融脆弱性的总根源。根据我们近期的研究发现，以债务增速反映的新增债务流量会显著刺激经济增长，但这种刺激作用是短期的（滞后两期就不再显著），而以宏观杠杆率反映的债务累积存量则会抑制未来的经济增长。这实际上揭示了债务驱动经济效果的复杂性，并凸显了跨周期调节的意义，即对于刺激政策须谨慎使用，它会带来风险积累；而防风险政策（如去杠杆）也要注意其负面效果，谨防出现“处置风险的风险”。相较于暂时的宏观稳定局面，长期动态均衡才是跨周期调节所追求的目标。

未来看，既要保持杠杆率的基本稳定，又要充分发挥杠杆率对增长的支撑作用，必须在杠杆率结构上做文章。政府部门加杠杆，特别是中央政府继续加杠杆，部分接替地方政府的隐性债务扩张；企业部门去杠杆，但要体现竞争中性，防止国企民企在去杠杆过程中的苦乐不均；居民部门稳杠杆，尤其需要通过房地产的基本稳定促进居民杠杆率的基本稳定、略有上升。