中共中央政治局7月30日会议，充分肯定了上半年经济工作的成绩，也对下半年经济工作提出了新的认识和要求。首先，面对纷繁复杂的国际经济环境和下行压力加大的国内经济，会议指出，要增强忧患意识，善于化危为机，办好自己的事；其次，总体经济政策框架继续保持稳定，除了强调“五个坚持”和“两个统筹”之外，也提到了“巩固、增强、提升、畅通”八字方针和“六稳”工作；最后，在稳增长（经济稳定）和防风险（金融稳定）的折中里，政策有稍向前者偏移的迹象。

结合上半年数据，笔者对当前国际国内经济形势有三个判断：其一，实体经济仍然维持低波动；其二，去杠杆成效显著但也付出了成本；其三，全球经济复苏乏力、风险不断累积。在此大背景下，我国宏观调控的主要矛盾，已经从传统的就业和通胀的折中，转变为更广泛的经济稳定和金融稳定的折中。不管是去杠杆，还是稳金融，抑或是防风险，当前和今后较长时期内都会是我国宏观调控主要矛盾的一方，决策者要在其与稳增长之间进行权衡取舍，因此，需要充分认识其长期性和复杂性。

一、实体经济仍然维持低波动

从上半年的增长和通胀数据看，第一个判断是我国实体经济仍然维持低波动态势。笔者曾指出：我国本轮经济下滑有三大背景因素，即实体经济低波动，金融业膨胀和金融体系复杂化，以及外部经济竞争的加剧。在内部金融风险累积、外部经济竞争加剧的背景下，能够将经济增长维持在中高速的L型阶段，无疑是非常理想的结果。

此后，笔者多次强调，造成本轮经济下行压力的主因是去杠杆，而不是中美贸易摩擦和所谓营商环境恶化等因素。我国经济目前并未偏离潜在增长水平，当前经济问题的症结并不是要用总需求管理政策熨平经济周期波动，将经济拉回潜在增长水平，而是要通过改革来解决结构性和体制性问题，从而提升和扩展增长潜力。这也是4月19日中共中央政治局会议“既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”之意涵所在。

2018年7月31日中共中央政治局会议提出六稳（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期），没有提及物价和通胀。在2019年5、6月份CPI温和回升之际，出现一些对通胀甚至滞胀的担忧。笔者曾撰文指出，我国暂无通胀之忧。本次物价上涨完全是由猪肉和蔬果价格飙升引起，晦暗的全球经济复苏进程并不支持高通胀。在全球债务高企之际，不管是对发达经济体还是新兴市场国家而言，温和通胀实际上都是求之不得的。滞胀是两种完全不同的经济现象共用一个名称，容易引发不必要的忧虑和恐慌，论者需要慎用。

二、去杠杆成效显著但也付出了成本

多方数据证实，我国去杠杆工作取得了显著成效，这是第二个判断。M2/GDP比重从2016年开始即止住了涨势，一直维持在略高于200%的水平；金融业总资产和金融业增加值与GDP的比值这几年明显下降；金融业平均工资与全社会平均工资的比值也从最高时候的接近200%，下降到2018年的不足160%。根据穆迪测算，2019年第一季度中国广义影子银行规模为60.2万亿元，比上年四季度下降1.1万亿元，占全部银行资产的比重为22.4%，降到了2013年的水平。从上市公司数据看，近两年来企业利润中价值变动净收益的份额明显下降，正常经营活动的利润贡献明显上升。

不过，金融去杠杆也付出了成本。对影子银行进行规范和清理，地方融资平台和房地产企业首当其冲，导致基建投资和房地产投资下滑，造成一定经济下行压力。同时，这对本来就面临融资难、融资贵问题的中小企业和民营企业无疑是雪上加霜。国家资产负债表研究中心数据显示，2019年第一季度，实体经济部门杠杆率为248.8%，比去年四季度上升了5.1个百分点。其中，政府部门上涨0.7个百分点，非金融企业部门上涨3.3个百分点，居民部门上涨1.1个百分点。

这一方面说明去杠杆具有长期性和复杂性，不可能一蹴而就，也不能半途而废；另一方面则表明我国宏观调控的主要矛盾，已经从传统的就业和通胀的折中，转变为更广泛的经济稳定和金融稳定的折中。如何在稳增长和防风险之间权衡取舍，成为当前和今后较长时间内我国经济议题的主轴。

三、全球经济复苏乏力、风险不断累积

自2008年全球金融危机爆发以来，全球经济复苏进程屡遭挫折。2019年全球经济增长依然乏力，各种风险不断累积，这是第三个判断。在2019年6月的《全球经济展望》中，世界银行给出的副标题是“紧张局势加剧，投资低迷”，延续了此前的悲观论调。报告还是侧重两大问题，即贸易紧张升级的可能性和全球债务上升，这最终会导致金融市场无序波动和经济复苏失去动力。国际货币基金组织也对全球经济增长表示担忧，不断调低增长预期。2019年7月的《世界经济前景》指出，最新经济预测面临的主要是下行风险，包括进一步加剧的贸易和技术紧张关系，以及在多年的低利率之后，金融脆弱性的继续累积。

经历了好几轮的冲突与和解之后，耗时一年半的中美贸易摩擦进入僵持。在几番折冲中，中方保持了战略定力，立场逐渐趋于强硬。笔者在中美贸易摩擦肇始之际就指出，中国不能无底线地退让（《“稳”字当头应对外部冲击》，本报2018年8月9日）。当时有一种论调，指责中国在整个应对过程中过于强硬，与中国的实力和地位不符，可能会对中国经济造成较大伤害。但笔者认为，特朗普政府更多的是试图借此进行威胁和讹诈，以达到逼迫对手让步的目的。面对美国的“无理手”，妥协退让只会助长其气焰，只有针锋相对，坚决下出“本手”惩罚对方，才能使双方最终回到平等对话。

目前来看，全球经济面临的三大结构性隐患（债务累积和金融脆弱性加剧、逆全球化浪潮和经济贸易争端、贫富分化持续恶化），一个都没有解决。山雨欲来风满楼，全球经济的潜在威胁在不断增多和加强，不确定性不断上升，焦虑不安的情绪在慢慢扩散。外部风险和冲击很难管控，我们需要未雨绸缪，做好自己的事情，有意识地预留政策空间。

四、稳金融的长期性和复杂性

虽然去杠杆成效显著，但国有企业和地方政府债务问题形势依然严峻，居民部门债务有上涨趋势，各种金融乱象仍未得到根本治理。因此，要充分认识到去杠杆的长期性和复杂性，时时怀有惕厉之心。金融是力量和脆弱性的结合。如果滥用金融的力量，过度扩张信贷和债务，那就要面对太多金融造成的脆弱性的积累，以及其对实体经济的损害。目前，全球经济面临的共同问题是债务密集度高企，需要解决阿代尔·特纳提出的两大问题：如何转变债务密集型经济增长模式？如何解决原先增长模式所产生的巨大债务存量？

首先，信贷/债务扩张和随之而来的所谓“脱实向虚”，以及可能引致的金融危机，这都是市场经济的痼疾，是由金融的本质决定的，是非常正常的周期性现象。在信用经济和市场经济环境中，完全根除金融脆弱性和金融风险是不可能的。因此，政策制定者对此不能抱着恐惧和逃避的态度，而是要积极面对和处理。拥有足够知识和权威的政府完全可以处理好这个问题。

其次，理解和处理债务问题，效率原则应该放在第一位。宏观杠杆率高企和债务问题恶化，其实质都是金融业膨胀和信贷扩张没带来相应的利润增加和经济增长。金融政策要回归常识，积极促进信贷/债务用于生产性目的，取得切实的收入和经济增长。对于已经累积的不良信贷/债务，政府要敢于利用各种手段积极化解，进行再分配，不能放任其恶化，最终对实体经济造成消极影响。

最后，债务问题是一个全局性的问题，既有周期性和结构性原因，也有体制性原因，涉及各个面向的权衡取舍，需要综合施策、协调推进。在抑制非金融企业部门和地方政府债务的时候，不能对居民部门杠杆率攀升掉以轻心。在化解国有企业和国有经济部门债务的同时，也要注重有效降低中小企业和民营经济的融资成本。在处理国内债务问题的时候，也要积极观察和研究全球债务问题可能对我国造成的冲击。