新冠肺炎疫情突如其来，对我国及全球经济造成严重影响，近期国际金融市场剧烈动荡，一时间关于是否会发生金融危机的声音此起彼伏，回想距今12年前，由美国次贷危机引发的金融危机对当时的金融体系造成巨大破坏，华尔街前五大投行在这次金融危机里几乎全军覆没：雷曼兄弟破产、美林和贝尔斯登分别被美国银行和摩根大通收购、高盛与摩根士丹利在政府批准下转型为银行控股公司。如今全球再次处于危机的边缘，金融市场动荡会对我国证券业带来什么样的影响，是否也会导致部分券商破产而退出市场？

美国投行在金融危机中倒闭主要源于过度金融创新、高杠杆操作以及对风控的忽视，目前国内券商杠杆率低，且刚刚经历金融去杠杆和严监管，整体风险水平低。

我们以美林证券为例分析次贷危机中美国投行覆灭的原因。次贷危机发生前，由于美国房地产市场蒸蒸日上，房产抵押贷款业务及相关的衍生金融创新（CDO与CDS）的利润丰厚，华尔街众投行对这一高回报投资领域趋之若鹜，美林证券介入这一领域较晚，但步伐迈得很大。2006年底，美林以13亿美元的价格收购了全美最大的次级抵押贷款公司，抵押贷款证券化产品能够反复抵押的高杠杆经营模式使得美林的杠杆率迅速提高，2005年美林的杠杆率才21倍，不到三年提升至48倍，对高利润的追求和彼此间的竞争使得华尔街的大投行们像美林一样忘记了风控的重要性。2008年随着美国房市泡沫破灭，CDO市场由于流动性紧缩濒临崩溃，次贷危机爆发，美林账上高额的房贷抵押资产大幅缩水且无法变现，在2007年7月至2008年7月仅一年里便亏损了192亿美元，最终难逃被收购的命运。

回到国内，不论是与十年前还是现在的美国投行相比，我国证券业的杠杆率都要低的多，尽管自2012年开始，随着两融、股票质押等重资产业务的兴起，我国证券业杠杆率有所提升，但由于监管因素，比如客户担保品不能重复抵押，券商融资成本高且融资渠道受限等，行业杠杆率一直处于低位。而在风控的要求上，监管一直从严，特别是针对自营业务，一般来说在各类业务中自营业务是导致流动性危机的首要来源，债券杠杆投资所带来的风险更是居于首位。监管对券商杠杆投资和高风险投资要求总体趋于谨慎，例如新版风控指标中对AA和BBB级信用债风险资本计提从15%/50%上调到50%/80%。

图1 中美证券业杠杆倍数比较

数据来源：wind，中航证券金融研究所

从发展阶段看，我国证券业刚刚经历一轮金融去杠杆和严监管周期，整体风险水平低。证券行业自2016年开始进入新一轮严监管周期，资管新规、再融资新规、股票质押新规等相继出台，监管对券商通道业务、重资产业务风险隐患进行集中清理。目前券商资管业务仍在向主动管理转型，股票质押业务经过2019年的专项整治，多家券商仍处于整改阶段，股票质押导致的资产减值风险已大幅下降，本轮严监管进一步提升了券商合规经营意识和风险管理水平。

回顾历史，前两轮股灾中并未见有券商倒下，券商倒闭潮集中发生在综合治理时期（2004.8-2007.8）

2008年股灾，上证综指从最高6124点跌至最低1664点，历时一年，累计跌幅高达73%，2015年股灾，上证综指从最高5178点跌至2683点，跌幅49%，历时7个月接近腰斩，这两轮股灾对证券业业绩的影响可以从中证协公布的数据查询到，2008年107家证券公司营收和净利分别较上年同期下滑56%和63%，其中95家证券公司盈利，12家亏损，通过比对2007年与2008年证券公司名录，仅新时代证券吸收合并上海远东证券，其他并无差异；2015年证券业营收与净利双双创下历史新高，同比分别增加121%和153%，125家证券公司中仅一家发生亏损，证券公司数量较上年还增加了5家，可见在这两轮股灾期间并未有券商因经营压力发生破产或倒闭。

回顾我国三十多年证券市场发展史，有名噪一时的大券商突然崩塌，也有许多名不见经传的小券商被接管和重整，究其原因，股市波动仅是一方面，更多是因监管政策的变迁和自身经营违规导致。图1所示，各年证券公司家数与股市大盘的相关性并不明显，2002年至今仅在2004年至2007年期间有过较大调整，其余时期行业证券公司总数处于逐年递增态势。

图2：证券公司家数、平均净资产与上证综指走势

数据来源：wind，中航证券金融研究所

上世纪90年代，出于分业经营的监管要求，证券公司从银行、信托业中独立出来，证券公司数量大量增加，期间仅个别证券公司因自身风控或合规问题被要求重组，比较著名的案例是万国证券因“327”国债事件破产并与申银证券合并以及君安证券因MBO事件与国泰证券合并。2001年起我国股市开启了长达五年的熊市，券商多年积累的风险集中爆发，如挪用客户保证金、违规保底理财、账外经营等，证监会从2004年8月起开展了针对券商的综合治理工作，大量问题券商被强制性退出市场。据统计，仅2004年至2006年间，就有多达30家高风险券商被证监会处置，其中，大鹏证券等19家券商被关闭，河北证券等5家券商被撤销，南方证券等4家券商进入破产清算程序，闽发证券等7家券商由资产管理公司参与处置。2007年以后证券公司纷纷上市扩充资本，平均净资产也稳步上行。2008年6月《证券公司监督管理条例》颁布施行，要求证券公司必须在2010年底完成“一参一控”的整改要求，在此期间，多家证券公司进行了整合，例如：建银投资整合旗下多家证券公司，让出西南证券控股权，将中信建投股权转让给汇金公司；国泰君安受让上海证券的控股权；广发证券转让广发华福的控股权等等。2010年以后“消失”的券商多是因控股股东变更而更名，而非真正意义退出，涉及券商间并购的如中金收购中投，后者更名为中金财富，中信证券收购广州证券，后者成为前者的华南业务子公司中信证券（华南）；仅涉及股东变更而更名的如长城资产管理公司入主厦门证券，后者更名长城国瑞证券，近期联讯证券公告因控股股东变更为广州开发区金控集团而更名粤开证券等等。

通过回顾历史发现，在金融危机或股灾期间，我国证券公司并未发生倒闭潮，真正倒闭或破产主要集中在2004年至2007年的券商综合治理期间，直接原因是股市长时期低迷导致券商业绩不振甚至亏损，而根本原因是我国资本市场建立时间晚，各项制度不完善（如第三方存管尚未建立），证券公司资本金普遍不足，且风控与合规意识淡薄，在股市长期低迷和严监管的双重压力下，长时期积累的风险集中爆发，最终导致大量券商被接管和重组。经过综合治理，券商风险管理体系得到完善，之后大多数证券公司通过增资扩股等方式充实了资本金，整个行业的抗风险能力得到显著加强。因此，我们认为即使真的再次发生金融危机，短期内也不会对国内券商的经营业绩和流动

展望未来，以科创板注册制改革为标志的资本市场全面深改正在推进，对外开放速度也在加快，证券业发展进入全新时期，预计随着收入结构的调整，未来行业的杠杆率会逐步抬升，证券公司只有在严守合规与重视风控的前提下经营，才能行稳致远。