核心观点

权益资产的牛市需要两个简单的条件：货币的超发和企业整体盈利底部的确认。当M2增速向上穿越名义GDP增速，代表货币开始超发，如果货币持续处于超发的状态，并且同时出现PPI见底回升的形态，那么市场大概率会进入牛市。

疫情以来，我国采取了宽松货币政策，促成了社融和M2的快速反弹。一季度末从M2增速和名义GDP增速分化的角度来看，我国货币超发明显。同时，从目前的经济环境来看，多项决定了A股对国内增量和存量流动性具有吸引力，因此货币超发的环境推动了牛市的形成。

我国疫情防控能力一再被确认，复工、复产的进度在全球范围内首屈一指。二季度的高频数据显示，我国经济无论是消费、投资还是净出口都出现了不同程度的反弹。经济底部已经确认，未来还将逐季改善。具有领先意义的PMI主要原材料购进价格指数近两月出现了连续反弹，预计下半年我国PPI将温和回升，继续带动企业盈利数据回暖。

今年以来，新《证券法》提出全面推行注册发行制度、强化信息披露制度、加强投资者保护、提高违法违规成本等，形成了一套新的游戏规则。再融资新规落地、创业板注册制改革、新三板精选层的推出及指数编制方法调整等资本市场改革红利加速兑现。同时，严格退市制度有利于改善资本市场的优胜劣汰机制。一系列改革措施加速引流了国内外资金进入股市，推进牛市的形成。

此外，6月30日央行宣布降低再贷款和再贴现利率，确认了货币政策仍将保持温和宽松，以及头部券商合并传闻等，催化了股市的交易热度。

展望后市，海外疫情、中美摩擦等因素对A股的扰动将愈发弱化，政策发力下国内经济逐渐复苏，资本市场各项改革加速推进等均利好未来市场表现。在国内货币政策总体宽松趋势中，会有相当一部分流动性进入A股市场。同时，在全球继续维持宽松货币和极低利率背景下，A股的核心资产仍然是外资中长期加配方向。综上，在各项利好及内外资的共同推动下，预计牛市行情确立并逐步展开。

报告正文

一、牛市机理

参考最通俗的大类资产研究框架，我们知道权益资产的牛市需要两个简单的条件：货币的超发和企业整体盈利底部的确认。纵观中外股票牛市的历史，基本都是这两者共同作用的产物。货币超发带来流动性，经济底部巩固风险偏好。

通常情况下我们可以用M2增速与名义GDP增速差值刻画货币超发程度，用PPI作为企业整体利润增速的同步指标。PPI与企业利润相较于货币政策和权益资产价格一般滞后两个季度，我们对PPI进行两个季度的前移，见下图。

我们可以看到当M2增速向上穿越名义GDP增速，代表货币开始超发，如果货币持续处于超发的状态（圆圈），并且同时出现PPI见底回升的形态（箭头），那么市场大概率会进入牛市。

二、本轮上涨符合牛市特征

1、货币的超发

货币的超发不一定是负面、贬义的。在经济遇到事件冲击出现失速下滑时，政府必须使用逆周期的货币、财政手段托底经济，这就造成了广义货币增速高于实体经济的名义增速，形成货币超发。同时，货币的超发大多数情况下无法全部、快速进入实体经济，部分会流入资本市场，抬升风险资产的估值。

疫情以来，我国在尽力保持政策定力的情况下采取了一系列超常的宽松货币政策，促成了社融和M2的快速反弹。2019年我国M2/GDP比例为2倍，2020年一季度末M2总量增加至208万亿元，M2/GDP比例提升至2.18倍。美国一季度M2/GDP比例由0.71提升至0.75。一季度末从M2增速和名义GDP增速分化的角度来看，我国货币超发明显。

同时，从目前的经济环境来看，以下因素决定了A股对国内增量和存量流动性具有吸引力：

（1）经济增速趋降，实体收益率下滑、风险提升，导致宽货币向宽信用传导存在一定难度，大量资金可能进入资本市场寻求收益率；

（2）股市中汇聚了大量传统和新兴的优秀企业，承载着中国的“希望”，且投资便利，流动性好；

（3）“房住不炒” 打压房地产收益预期，大量资金从房地产领域被挤出后，股市是较好的选择；

（4）银行理财收益率趋降，且刚兑打破，股市的吸引力相对提升。

综上，目前货币超发的环境推动牛市的形成。

2、经济底部的确认

我国疫情防控能力一再被确认，复工、复产的进度在全球范围内首屈一指。二季度的高频数据显示，我国经济无论是消费、投资还是净出口都出现了不同程度的反弹。经济底部已经确认，未来还将逐季改善。具有领先意义的PMI主要原材料购进价格指数近两月出现了连续反弹，预计下半年我国PPI将温和回升，继续带动企业盈利数据回暖。

3、资本市场改革红利兑现

我国经济向高质量发展转型需要金融系统相应调整并提供相匹配的金融服务，其中提升社会融资结构中直接融资的占比是改革的主要方向，而资本市场是直接融资功能的主要载体，因此大力发展资本市场成为我国金融改革的必然选择。2018年年底的中央经济工作会议提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，自此资本市场的定位得到了前所未有的提升。

2019年9月，证监会明确了全面深化资本市场改革的路线图，为市场的改革预期提供了明确的指引。今年以来，新《证券法》提出全面推行注册发行制度、强化信息披露制度、加强投资者保护、提高违法违规成本等，形成了一套新的游戏规则。再融资新规落地、创业板注册制改革、新三板精选层的推出及指数编制方法调整等资本市场改革红利加速兑现。同时，严格退市制度有利于改善资本市场的优胜劣汰机制。一系列改革措施加速引流了国内外资金进入股市，推进牛市的形成。

4、事件的催化

除上述的两个因素，近期的一些事件共同催化了股市的交易热度：

（1）在连续两个月降息中断，对资金空转进行严监管的情况下，市场对于央行货币政策转紧的预期升温。6月30日央行宣布降低再贷款和再贴现利率，确认了货币政策仍将保持温和宽松。

（2）头部券商合并传闻点燃市场交易热情：中信证券收购中信建投的消息甚嚣尘上。2020年7月6日，两融余额达到12418.29亿元，为2015年8月以来新高。

三、后市行情展望

展望后市，海外疫情、中美摩擦等因素对A股的扰动将愈发弱化，政策发力下国内经济逐渐复苏，资本市场各项改革加速推进等均利好未来市场表现。在国内货币政策总体宽松趋势中，会有相当一部分流动性进入A股市场。同时，在全球继续维持宽松货币和极低利率背景下，A股的核心资产仍然是外资中长期加配方向。综上，在各项利好及内外资的共同推动下，预计牛市行情确立并逐步展开。