一、引言

上世纪80年代后，世界各国普遍放松了金融管制，主要发达国家经历了约20年稳定发展的“大缓和”时期，且产出增长较快、通胀温和，在此期间发达国家鲜有系统性金融危机发生。随着金融自由化的不断加强，主要发达国家的宏观杠杆率也大幅上升。根据国际清算银行的统计，美国的宏观杠杆率在1952—1982年间从121%升至135%，30年间仅上升了10余个百分点；而1982—2020年的38年间，却从135%升至286%，升幅超过了150个百分点。日本、英国、欧元区国家的情况与美国非常类似，都是在1980年代之后经历了一波宏观杠杆率大幅增长的过程。在此期间，学术界和货币监管当局对于高债务、高杠杆的环境并没有太多认识。相反，很多理论认为，“大缓和”将成为发达国家的经济常态，杠杆率过高并不会导致系统性金融风险。

但2008年席卷全球的金融海啸打破了旧常态，金融风险事件受到更多关注，越来越多的学者开始呼吁要重视债务问题（特纳，2016）。经济增长和金融稳定的权衡成为政策当局关注的重点，防范和化解系统性金融风险成为这一时期的重要任务（李杨等，2018）。大量实证研究表明，高杠杆往往对应着更高的系统性金融风险，并会抑制长期经济增长（Jordà等，2013）。陈雨露等（2014）的研究发现，金融去杠杆会对资产价格产生负面影响，从而加大系统性金融风险发生的可能性。张晓晶和刘磊（2020）发现，加杠杆的宽松政策虽然短期内会促进经济增长，但却抑制了经济长期增长的潜力，且增加了宏观体系的不确定性，推升长期衰退的概率。这些实证研究与我国当前积极稳妥地实施结构性去杠杆政策相一致。

那么，导致高杠杆与高风险之间强相关性的主要原因又是什么呢？本文将就此探寻宏观杠杆与金融风险之间的内在作用机制。从费雪的债务周期假说开始，理论经济学就在不断探索债务与金融风险之间的作用机制，企业家信心也被认为是一个重要的传导途径。企业家的信心是影响经济增长和金融稳定的重要因素，其本身又与宏观杠杆率环境高度相关，是连接杠杆率环境和宏观金融稳定性的重要渠道。本文将利用面板门槛模型，对22个国家近20年的数据进行实证检验，讨论企业家信心在不同宏观杠杆率环境下对金融风险影响的非线性效应。后文结构安排如下：第二部分是相关文献回顾及本文的理论假说；第三部分是模型设定及

本文所用数据的描述；第四部分报告实证检验结果；第五部分为结论和政策建议。

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