当前的经济问题在于需求侧，表现出有效需求不足。实际经济运行在潜在产出水平之下，需要逆周期调节的宏观经济政策。而不断宽松的货币政策有效性已非常弱，急需积极的财政政策加力提效。积极的财政政策不能仅在有限的框架内做文章，要提高预算赤字率，增发一般性国债和地方政府一般债。中国财政政策的空间虽然相比2009年时有所下降，但国际横向比较来看仍然非常大。增加的财政支出可重点考虑通过就业保障计划提高基建和绿色环保支出、增强中国全球产业竞争力尖端行业的支出和安全领域的支出。 财政扩张的同时，央行也要加以配合，买入国债，通过改变央行资产结构建立现代央行体系，并扩大央行资产负债表规模。这一系列政策组合有利于降低资产泡沫⻛险，而通胀问题则是我国从发展中 国家过渡到发达国家所必然要面对的现象。

我们应该用现有的财政政策空间再为中国争取15~20年的快速发展时期，在重要产业领域迅速形成国际竞争优势，从根本上改变国际政治经济格局，以争取未来更大的政策空间，并从根本上满足人⺠对美好生活的追求。

一、“资产负债表修复”，并非“资产负债表衰退”

我们在2021年二季度的《宏观杠杆率报告》中率先提示了中国的非金融企业部⻔存在资产负债表衰退的⻛险——“但值得警惕的是，如果企业都专注于修复资产负债表，有了利润就还债，没有新 增投资，将可能引发辜朝明所说的资产负债表式衰退”。近年来，中国的私人部⻔在主动进行“资产负债表修复”，由此出现了所谓“资产负债表衰退”的迹象。但中国经济尚未发生资产负债表衰退，我们必须及时调整宏观政策来避免中国出现日本式的衰退。

“资产负债表修复”是指居⺠和企业部⻔在获得收入或利润后并不主动增加消费和投资，而是主动去还本付息，降低自身的债务负 担或增加以存款为代表的无⻛险资产。在居⺠和企业资产负债表修复的过程中，私人部⻔的⻛险偏好下降，资产负债表变得更为健康，但全社会的有效需求下降，宏观经济也会陷入衰退，导致“合成谬误”。在日本，居⺠和企业部⻔的资产负债表衰退是其主动进行资产负债表修复的根本原因，但并非只有陷入资产负债表衰退才会进行资产负债表修复。如果私人部⻔对未来的预期不足，企业预期不到未来的订单，居⺠对未来可支配收入的预期面临较大不确定性， 他们也会主动修复资产负债表，从而导致有效需求不足。这正是中国经济当前所面临的⻛险，必须加以警惕。

从任何指标或定义来看，中国当前都不能被称作“资产负债表衰退”。但如果放任私人部⻔不断修复资产负债表，而不是从宏观调控 政策上加以对冲，则主动的“资产负债表修复”就会引发“资产负债表衰退”的⻛险。当所有私人部⻔都不再主动投资和消费，也就意味着所有企业都不会获得对应的营业收入，企业的收入下降、利润下 降，居⺠的工资就会下降，政府的税收也会下降，经济陷入衰退循环，资产价格必然也会下降。资产价格下降就会导致“资产负债表衰退”，宏观经济陷入衰退，这就是宏观上所谓的“合成谬误”。

萨缪尔森在《宏观经济学》教科书的第一章就明确提示宏观经济学存在着“合成谬误”，即宏观经济学并不是微观主体的简单加总，宏观经济有着一套自身的运行逻辑。18世纪蒙德维尔在其《蜜蜂的寓言》中就表达了“合成谬误”的思想，节俭反而会导致衰退。 凯恩斯在其《货币论》中用希腊传说中“达奈德的水槽”来描述这一 “节俭悖论”，全社会中的人越节俭则越贫穷。“资产负债表修复”就是节俭的体现，无论出于什么原因，可能是自身资不抵债，也可能是对未来收入的预期下降，还可能是未来不确定性的上升，居⺠和企业都努力修复自身的资产负债表，降低支出，最终资产负债表反而更为恶化，导致“资产负债表衰退”。而此时如果有一个外生推动因素使得居⺠和企业的信心得到扭转，消费和投资增加了，一部分人的消费和投资就会变成另外一部分企业的营业收入，收入的增加如果能够刺激企业继续增加投资，则其他企业的收入也会增加。如此循环下去，则全社会又会进入一轮繁荣周期。这就是凯恩斯所说的 “寡妇的坛子”——你消费的越多则获得的收入就越多。

二、矛盾在于需求侧

当前宏观经济的最大问题不是潜在增速下行，而是有效需求不足。“潜在增速”指的是充分就业情况下的经济增⻓水平，而在经济学家看来，只要保持通胀率的稳定，经济增⻓就能到达其潜在增速，这也被称之为“天赐巧合”(Divine Coincidence)。按照这个定义，当前宏观经济肯定没有达到潜在增速，且距离潜在增速之间的 缺口越来越大。今年5月份，城镇调查失业率为5.2%，16~24岁人口的青年失业率升至20.8%。失业高企是有效需求不足的集中体 现，说的是当前经济具有供给能力但由于没有需求而无法实现潜在 总产出。劳动力资源是全社会经济活动中最为宝贵的资源，失业是对劳动力资源的浪费，这种浪费不亚于对自然资源的浪费。处于失业状态的劳动力并不是不想就业，也没有享受闲暇所带来的效用， 而是在不断寻找工作机会但没有成功。失业是资源的严重浪费，这些资源本可以被组织起来生产出更多的产品和财富来供他们自己消费。工人本可以自己将房子盖起来然后自己住进去，也可以自己生产出大量工业品而用于自己消费和出口，但正是经济紧缩和有效需求不足导致这一过程无法实现。

当前，导致有效需求不足的原因主要在三个方面:疫情冲击、 政府去杠杆和微观政策的“加总谬误”。首先，疫情对宏观经济造成 了前所未有的外生冲击，对供给侧和未来预期都产生了巨大影响。 虽然疫情对现期经济的影响已经过去，但众多经济主体因疫情而对未来的经济增⻓转为较悲观的预期，从而降低投资。

其次是政府去杠杆的影响。中央在2018年提出了“结构性去杠杆”的思路。按照我们的理解，“结构性去杠杆”指的是在保持杠杆率整体稳定的基础上，有针对性的降低国有企业杠杆率和地方政府的隐性债务。这里面有两个关键点，一是杠杆率要整体稳定，二是有针对性的去某些部⻔的杠杆。在结构性去杠杆的过程中，我国地方政府隐性债务得到了明显的缓解，隐性债务水平不再增⻓且开始下降。但隐性债务下降的同时，显性债务一定要增加，这才能保证杠杆率水平整体稳定，也就是所谓的“开前⻔、堵后⻔”。但事实上， 后⻔虽然堵上了，而前⻔开的并不够，政府显性债务增⻓有限，仅在疫情后增加了地方政府专项债的规模及在2020年增发了1万亿元的“特别国债”。而真正的财政预算内赤字率始终保持在3%左右，大部分时间都在3%以下。政府债务增⻓下降、支出受限，导致有效需求不足。

再次是一些“收缩效应政策”的“合成谬误”。当宏观经济处于收缩边缘时，对于某些行业的紧缩性政策也会对整体经济造成较大影响。事实上，我国经济增⻓面临有效需求不足早在疫情前就已现端倪。“六稳六保”中居于首位的都是“就业”，要“稳就业”和“保居⺠就业”，这都表示中央已经清晰地认识到了有效需求不足所导致的就业问题，也就是经济运行位于潜在产出之下的收缩性⻛险。而“六稳” 是早在2018年就已提出，这是在疫情开始之前就面临的问题。疫情后所出现的针对某些行业的紧缩性政策在有效需求不足的情况下放大了紧缩性效果，也影响到了对未来经济增⻓的预期。

三、“潜在产出”真的下降了吗?

所谓“中国经济潜在产出下降”仅是学者在均衡稳态下对未来经济增⻓的估算，并不能反映瞬息万变的经济环境及发展趋势，更不能用于对当前经济增速下行的解释。潜在产出的直接定义就是“充分就业”下的产出，只要失业率较高，就说明没有达到潜在产出。这是一个明确的结论。而当前及未来一段时期的潜在产出究竟是多少， 究竟是怎样的发展趋势，这是极难判断的。这里举两个例子来说明经济学家对未来预测的难度。

一是2002年时，国家统计局官员预测“2020年，中国有望成为世界第三大经济大国;2050年，有可能超过日本，成为世界第二大经济大国”。事实上，我们在2010年就已经超过了日本，比统计局官员的预测整整提前了40年。

二是2005年时，胡锦涛主席在一次讲话中提到“到2020年实现国内生产总值比2000年翻两番，达到40000亿美元左右，人均国内生产总值达到3000美元左右”。事实上，中国的人均GDP在2008年就超过了3000美元，在2019年已经超过了1万美元。

为什么预测与现实之间的偏差如此之大？我认为有两个层面的原因。一是任何经济预测都是基于均衡稳态条件下的预测，而现实 经济系统是一个非常复杂的系统。斯坦福大学的布莱恩·阿瑟教授在 《复杂经济学》中阐释经济系统是一个运动中不断重构的体系，因此很难用一种稳态的思维对未来进行预测。即使掌握了最为全面的信息，也做不到对未来⻓期经济增⻓的准确预测。

二是大部分经济学家的预测普遍偏于保守。尤其是从当前已然 显现的有效需求不足导致的低增速出发，就更容易得出对未来的悲观预期。如果在适当宏观调控政策下，经济恢复了增⻓，则线性外推的结果就会更为正面。

除这两点因素之外，宏观经济学家的预测还面临着一个系统性的错误，那就是误用实际GDP增速来预测名义GDP增⻓。现实中， 无论在讨论“小康社会”、“高收入国家⻔槛”，还是规划未来发展目标，以及进行大国之间的比较时，我们所用的指标都是名义GDP。 只有名义指标才具有“真实”的含义，而实际GDP只有增速意义，并无总量指标。

邓小平同志在1984年提出小康目标时就提出:“所谓小康，从国民生产总值来说，就是年人均达到800美元”。在历次党代表大会的报告中，描述我国经济建设成就时，每当提到我国的GDP水平，引用的都是名义GDP。十九大报告中提出十八大以来的五年中“经济保持中高速增⻓，在世界主要国家中名列前茅，国内生产总值从54万亿元增⻓到80万亿元，稳居世界第二，对世界经济增⻓贡献率超过30%”。这些用于衡量经济发展水平的指标均为名义GDP。

衡量中国经济规模的世界占比，考察进入高收入国家行列的⻔槛，都应以美元或国际标准元计价的GDP为衡量对象。在“关于《中共中央关于制定国⺠经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》的说明”中也提到:“到 ‘十四五’末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的。”这里的翻一番，也是一定要以国际货币计价的名义总量和名义人均收入为标准，只有这个总量才有意义。

为什么我们将2020年的人均GDP预期定在3000美元?因为这是相比2000年翻两番的目标。而为什么要翻两番呢?因为根据“翻倍定律”，保持7%的增速则10年翻一番，20年正好翻两番。经济学家错误地把“实际GDP增速”当作了经济的真实增速。而我们的目标并不是实际GDP，而是名义GDP，确切的说是折算成美元的名义GDP， 也就是“3000美元”。而中国的名义GDP增速是多少呢？2000~2010 年，从10万亿元增⻓到41万亿元，10年的复合平均增速达到15%。 2010~2019年，GDP从41万亿元增⻓至98.7万亿元，这九年的复合平均增速也有10.2%。疫情三年的增速虽然有所下降，但复合增速也超过7%，2022年GDP达到121万亿元。这个7%的增速是在疫情严重冲击下实现的，而如果能够实现充分就业，经济增速不应该 是7%。

这还仅仅是保持汇率不变条件下的GDP增⻓，在此期间，人⺠币对美元汇率也是总体升值的，从2000年的8.3到现在的7左右的水 平，其中一度在2013~2014年期间达到6.2左右的水平。这才是中国经济的真实增⻓速度。只要有7%的名义增速，保持汇率稳定的话，10年就能翻一番。再用20年时间，中国人均GDP就能够超过4万美元(从2020年的1万美元到2040年的4万美元)，超过日本的人均GDP水平。到那个时候，中国已经完全实现了高质量发展的目标，居⺠可支配收入至少也有3万美元，人⺠日益增⻓的美好生活需要也会得到更充分的满足。

人⺠币汇率的稳定也是以保持一定的名义经济增速为前提的。 2000年之后，我国一条重要路径就是引进外资，提高全社会整体的生产能力和生产水平。外资的引入首先提高了就业水平和工资水平，生产出来的商品无法完全被国内消费所消化，进而就形成了较大规模的净出口。外商直接投资的引入和净出口的提高都增加了国际储备货币的净流入，人⺠币汇率必然面临⻓期升值压力，不会存在贬值基础。而较快速度的经济增⻓也为外商投资提供了超过国际 平均水平的资本回报率，叠加有升值预期的人⺠币汇率，进一步形成对外资的吸引。但当经济增速下行，外商投资和净出口都会受到影响，人⺠币也很难维持国际币值的稳定。因此币值稳定是建立在一定经济增速基础之上的，稳定了增速，币值就能稳定，甚至恢复 到升值路径中。

四、货币政策接近无效

既然产出不足、有效需求不足，逆周期的宏观调控政策就是必不可少的。在私人部⻔主动去杠杆的压力下，我国货币政策主动发力，从价格、数量、结构等多个方面加大对实体经济的支持。在价格方面，自2019年以来，央行共六次下调MLF利率，从3.3%降至当前的2.65%。1年期LPR利率也经历了九次下调，从4.31%降至3.55%。2023年一季度，企业部⻔的加权平均贷款利率已经降至3.95%，是改革开放以来的最低水平，短期票据融资利率更是低至 2.67%，与存款利率之间出现倒挂。在数量方面，央行自2020年以 来六次降低了法定准备金率，大型银行准备金率从2020年初的13%降至当前的10.75%，银行等金融机构的超额准备金率也基本保持稳定。在此之外，2022年，央行再度重启了抵押补充贷款(PSL)操作，向政策性银行净投放5000多亿元用于支持房地产等领域的投资。在结构方面，仅2022年，央行就新增了5种专项再贷款，用于支持重点领域和薄弱环节的建设，总额超过8400亿元。

在货币政策持续宽松的同时，我们也应认识到未来货币政策调节的空间已经不大。贷款利率和经济预期增速都在下行，但银行存款利息成本并没有太多下行空间。在利率市场化且美联储加息的环境下，存款利率很难再有大幅下降，银行净息差已经降至较低水平。而央行在2022年上缴了1万余亿元利润后，对商业银行的补贴能力也有所减弱。因此，贷款利率继续下降的空间已经不大。

货币政策调节的效果也在下降。目前，私人部⻔主动去杠杆的行为动机是对未来经济增⻓信心的减弱，而不仅仅是缺乏廉价资金。从数据上看，2021年企业部⻔的收入和利润增速平均在20%以上，但依然没有增加投资的意愿。2022年末，居⺠存款同比增⻓了17.3%，企业存款同比增⻓了6.7%，而投资增速仅为5.1%。如果私人部⻔以主动降杠杆为目标，货币政策可能会面临“流动性陷阱”， 降低利率并不能带来融资和投资的上升。

更为严重的是，过于宽松的货币政策还可能带来副作用，增加未来经济增⻓和金融稳定的⻛险。首先，利率环境更有可能会推高金融资产价格，重新推高资产泡沫⻛险。其次，预期减弱与利率降低的组合有可能会导致投资者行为的分化，让谨慎者继续去杠杆， 而让冒险者更为放大⻛险。再次，过于频繁的结构化货币政策操作可能会削弱市场配置资源的能力，掩盖市场信号，削弱可持续经济增⻓的能力。

五、破解之策:财政发力

在货币政策有效性减弱的情况下，逆周期调控的重要抓手只能是财政政策。2022年12月的中央经济工作会议专⻔强调“财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度”。财政逆周期调节工作的重点在于恢复私人部⻔的信心，逆转私人部⻔主动去杠杆的困境，防 止金融和经济进入衰退周期。具体来说，最为关键的是扩大政府投资支出，用公共投资弥补私人投资的缺口。

与货币政策相比，财政政策对经济体系来说具有更强的外生性，其政策效果也会更为显著。货币政策的逻辑是从降低企业的借贷成本和信贷可得性角度来为私人部⻔降低成本，当收入预期不变时，财务成本越低，企业的投资意愿越强。货币政策是通过影响经 济体的内生因素而改变有效需求。而财政政策则可以直接从外生角 度直接改变有效需求，政府通过发债而获得一笔资金，这笔资金只要花出去，就会直接形成一笔总支出，增加经济体的有效需求。

财政政策发力的根本前提在于放松3%的预算赤字率。近年来， 我国财政预算赤字率都在3%左右，且超过3%的年份较少。3%赤字率本是欧盟成员国的准入限制，至今也并没有找到相应的理论支撑。当前主要发达国家并没有普遍遵守这一限制，突破3%赤字率的国家越来越多，但在发达国家显⻅政府债务危机。

财政赤字是逆周期调控的一部分，其功能性的目标就要求在经济衰退时期扩大赤字，而在经济过热时期降低赤字。但从我国财政赤字预算实践来看，预算赤字率的波动极小，并没有反映出逆周期的特征，这违背了宏观调控的基本要求。从美国近年来的数据来看，其联邦政府的财政预算赤字率在2%~15%之间波动，极强地反映了财政当局相机决策及逆周期调控的职能。2008~2023年期间，联邦政府财政预算赤字率低于5%的年份有8年，高于5%的年份也有8年，财政政策发挥调节的弹性更大。而中国2010~2023年期间，政府预算赤字率最低为1.6%，最高仅为3.6%，调整的空间相对很小。

中国结构性去杠杆以来的几年中，在没有增加财政赤字率的条件下，我国政府部⻔的债务扩张采用了一些特殊的方式，包括地方政府专项债券、抗疫特别国债和政策性金融机构贷款。这几种方式都产生了一定的政策效果，但仍然不够，且存在一些固有缺陷。政策性金融机构的贷款可以绕过政府发债，通过政府性机构债的扩张而形成总支出，但其扩张规模受到核心资本的限制。2022年国开行总资产将近18万亿元，其中发放的贷款有14万亿元，相比2021年增 加了8000亿元;而国开债增加了不到6000亿元，所有者权益基本稳定在1.4万亿元多一些。其他两家政策性银行的体量都比国开行要小很多。总体来看，三家政策性银行的体量有限，其总规模及核心资本的扩张速度都不足以支持积极财政的要求。

特别国债是中央财政统一发行的特殊国债，不计入财政赤字， 但纳入国债余额管理。由于不计入赤字，特别国债所形成的支出一般都具有特别的限制，如1998年第一次发行的特别国债专⻔用于补充国有商业银行的资本金，2007年第二次发行的特别国债专⻔用于国家外汇投资公司的资本金，2020年的第三次特别国债主要用于抗疫支出。“特别国债”是特殊时期政府筹集具有特殊用途资金的方式，规模和范围都会受到严格限制，并非当前逆周期调控所要求的。当前的宏观问题就是正常的“有效需求不足”，是经济周期的正常表现，并不特别，也并不能限制到某些特殊用途的支出，因此不能依靠“特别国债”。逆周期的宏观调控，原则上就是要纳入预算内赤字，特别国债并不适用。

地方政府专项债也是特殊时期的特殊产物，是通过“开前⻔、堵 后⻔”的方式化解地方政府隐性债务⻛险的工具。与特别国债一样， 地方政府专项债也不纳入预算内赤字，因此对债务的发行和偿还机制也有着较为严格的要求。“专项债券必须用于有一定收益的公益性建设项目”，要“实现融资规模与项目收益相平衡”。但需要专项债进行化解的地方政府隐性债务恰恰就是为应对全球金融危机而进行的逆周期宏观调控的产物，是2009年之后扩张性政策所形成的。可以说，专项债自诞生之日起就携带着逆周期宏观调控工具的基因，但却要遵从顺周期的债务管理约束，约束和工具目标之间存在着天然的矛盾。

专项债既要成为逆周期调节的工具，通过投向各地方重大项目来拉动经济，同时又不能形成预算内赤字，对项目收益及地方政府性基金收益有着较为严格的约束。从过去地方专项债的发行过程来 看，如果参照较为严格的标准，其对应的适合的投资项目有限，地方政府面临缺乏足够项目的困境。而没有专项债资金的支撑，基建投资支出也无法保证。这就会导致地方专项债很难⻓期坚持一个统一的标准，很多时候不得不让位于宏观调控目标的选择。由于缺乏合适的项目，出现了大量资金闲置，资金滞留在政府账上，无法形成有效投资和实物工作量，还会不断增加地方政府还本付息的压力。这类债券在市场中缺乏流动性，也缺乏定价机制，主要都是被地方商业银行所持有，与银行贷款极为相似，很容易造成流动性⻛险。

因此，财政发力的主要工具应该是一般性国债和地方政府一般债，不是专项债，也不是特别国债。我们不能继续在有限的空间内闪转腾挪。在一般时期保留政策空间是应该的，但过去所保留的政 策空间正是为了要在适当的时候发力。从经济周期的规律来看，越是早发力，政策效果越是明显，只要能够迅速恢复经济主体的信心，投资自然会提高，经济自然会回升到潜在增速。而上调财政赤字率是非常必要的，且要持续上调一段时期，要给经济体一个未来稳定积极财政的预期。

六、政策空间还有多大?

当前对提高政策赤字、扩张财政支出的担心是政策空间的问题。相比于2009年，我们当前的政策空间已然变小，还能多大程度上发挥逆周期的财政政策呢?回答这个问题正需要从政府部⻔资产负债表入手。

第一个维度是负债角度。根据我们的估算，2008年末，我国政府部⻔的杠杆率为28.1%，其中中央政府为17.2%，地方政府为10.9%。当时城投平台非常有限，地方政府也普遍没有隐性债务。因此，当时通过财政发力的政策空间是非常大的。而当前我国政府部门的杠杆率已经达到50%左右，其中中央政府20%左右，地方政府30%左右。相比于2008年末，中央政府杠杆率基本没有变化，但地方政府却大幅提高了表内的债务水平，地方政府表外债务也远高于当时，普遍估计在40万亿~60万亿元之间。政策空间的确是下降了。

但从国际比较来看，根据国际清算银行的数据，当前发达国家和新兴国家的政府杠杆率的均值分别为100%和60%。美国政府杠杆率为110%，日本政府杠杆率为230%。与之相比，中国当前政府债务当然还是有扩张空间的。事实上，只要经济能够维持一定水平的稳定增⻓，提高财政赤字率并不会导致政府杠杆率无限扩张。假设名义经济增速维持在7%，将财政赤字率扩张到5%，则最终稳态的政府杠杆率大约在76%左右。也就是说政府杠杆率提高到76%后就不会再上升。而在另一种情境下，仍然维持财政赤字率为3%，但名义经济增速跌至4%，则最终稳态的政府杠杆率会达到78%。从债务属性来看，只要掌握货币主权，政府内债是不存在债务危机⻛险的，最多可能会有通货膨胀问题。但通货膨胀是经济过热的表现，是实现充分就业之后的事情。在此之前，扩张性的政策已经转为稳健性的政策了。

第二个维度是资产角度。中国政府的一个重要特征是掌握着大量的政府资产，是一个生产型政府，或成为发展型政府。政府部⻔在资产负债表的右边积累债务，同时也在资产负债表的左边形成资产。虽然某些资产的经济效应有限，或者说是资本边际回报有限，但毕竟是一笔资产，且普遍存在着一定的社会价值，会产生正的外部性。我们过去数十年的大量政府投资，从根本上改变了全社会的面貌，提升了人⺠生活质量，将城镇化率提高到65%以上，在国际社会形成了巨大的竞争优势。

从政府的净资产水平来看，2008年金融危机之后，美国和英国的政府部⻔净资产为负，也就是说其政府负债规模高于政府资产规模;日本和德国政府净资产在全部国⺠净资产中占比5%左右;而中国政府净资产在全部国⺠净资产中占比则在30%左右。从这个意义上来看，政府部⻔不但有继续加杠杆的空间，而且也应该继续加杠杆。政府加杠杆会降低政府部⻔净资产，是提高未来私人部⻔净资产占比的重要途径。

综上两个角度，当前政府部⻔依然具有加杠杆的空间，且政府加杠杆对调整全社会杠杆率结构都是有益的。那么当前用尽了财政政策空间，是否意味着未来的政策空间会进一步被压缩呢?如果单从均衡稳态的角度看，也许是这样。但当前中国面临的最大问题并自身孤立的发展，而是在全球经济中的地位和功能。如果通过本轮政府加杠杆再为中国争取15~20年的快速发展时期，则中国的GDP总量有望在2028年之前超过美国，成为第一大经济体，到2035 年时达到美国经济总量的1.5倍。中国在经济和金融领域会涌现出更多的全球引领企业，人⺠币的国际地位也将大幅提高。那时中国所面临的政策空间一定会更大，而不是更小。

而相反情境下，我们继续保留政策空间，容忍经济⻓期低速增⻓，未来的政策空间就会更大吗?当然不会。以同为东亚和太平洋地区的菲律宾为例，其自20世纪80年代以来基本都保持了正增⻓， 1980年至今这40年的实际GDP平均增速为3.8%。菲律宾的主导产业也被迫转向对全球出口劳动力和家政服务。仅仅有增⻓并不够，还需要有比其他国家更快的增⻓速度才行。在同一时期，亚洲其他国家都实现了更快的增速。菲律宾的经济体量(名义GDP)在东亚和太平洋地区中的占比从1979年的17%滑落到当前的0.7%。如果相对增速偏低，一个国家的人⺠生活福利、国际地位，以及国际分工体系中的 角色都会受到影响。中国香港地区的发展也同样如此，虽然其2000 ~2020年间也保持了2.8%的平均增速，但与中国内地的经济体量之比从2000年的12.6%下降到2020年的3.2%，与广东省之比从2000 年的117%下降到2020年的29%。经济体量的巨大反差会导致一系列社会矛盾的显现。在国际社会中的分工降级，人均收入相对下降，政策空间只会越来越小。发展永远是提升政策空间的最重要途径。

七、财政支出投向何处?

当前社会普遍担心的是财政支出的低效问题以及可供财政投资的领域不太好找了。关于低效问题，需要再次强调宏观经济学的“合成谬误”。宏观经济并不简单地是微观经济的加总，而是有一套宏观账户体系间的运行规律。从微观上看，也许存在着政府资金运行的低效，某些地方政府的债务也可能对应着大量的无效资产，这些资产在当前及未来都不太可能产生经济收益，政府债务的可持续性也受到挑战。但降低政府债务并去掉这些无效资产就真的有利于经济发展了吗?并不是这样的。

宏观经济中有一条最重要的恒等式：总支出恒等于总收入。支出下降，收入就会下降;支出上升，收入就会上升。凯恩斯曾举过一个著名的挖坑的例子来说明这个问题，政府即使是雇人挖坑然后再填上，也能将经济带出衰退的预期。这个例子自从提出后就被广泛诟病，甚至被曲解耻笑。实际上，笑话这个例子的人并没有理解凯恩斯要表达的观点。挖坑和填坑的目的并不是政府无聊要干这件事情，而是通过这件事情雇佣一部分工人，从而增加这部分工人的收入。这在宏观上是一个恒等式，总支出上升，总收入自然会上升。

而工人的收入上升，且预期未来会持久性上升后，他们就会增加消费支出，这部分消费支出又会继续形成其他一部分人的收入。由此无限的循环下去，有效需求不足所导致的经济衰退问题就被解决了。而政府最开始的那笔挖坑填坑支出仅仅是给予了一个外生的推动作用，最终目的是要调动整体经济的内生力量。

当然，挖坑和填坑仅仅是一个极端的比喻。再推进一步，假设工人获得这部分收入并没有提供劳动，也就是没有进行挖坑填坑这 样无意义的活动。这实际上就是政府向居⺠部⻔直接发钱，发钱当 然会拉动经济。当然，中国古代就有着更为智慧的实践经验——“以 工代赈”。政府雇佣劳动当然不会愚蠢到简单的挖坑和填坑，而是会将劳动配置到更有实际意义的领域，形成一定的资产。假设形成的资产是公路或房屋，即使非常低效且没有经济收益，总是要好于完全没有资产。更为关键的是，这一资产形成的过程会提高政府的总支出，从而形成一部分企业的营业收入。企业只要预期这个增加的收入是持久的，就会自发进行投资。而这个被引发的企业投资则完全是基于市场经济的行为，其效率就会大幅增加。后面被引致的这笔投资行为，是无法从政府部⻔最初的行为所能观察到的。

这就是宏观“合成谬误”的表现。即使最初的那笔政府投资非常无效，最极端的无效就是直接发钱，其后面所引发的经济内生动力 提升也是有效的。在宏观经济中，永远是总支出恒等于总收入，当 有效需求不足而没有总支出时，收入也就消失了。

当然，这并不是说财政支出可以随意挥霍，投到任何领域都可以。在当前中国经济发展阶段，财政支出还是应该起到“四两拨千斤”的作用，尽量产生更大的社会价值(并不一定要求项目本身存在 经济价值)。

财政支出的第一个重要领域是尽快解决失业问题。这可以通过 设计一个公共雇佣者计划来实现，类似于中国古代的“常平仓”制度。只要存在失业劳动力，就可以雇佣到一个“公共就业计划池”中， 从事如基础设施建设、环境保护、绿色发展等方面的工作。对这部分劳动，只需提供一个最低的劳动工资水平。当经济繁荣带来劳动 力需求增加时，劳动力自然可以从这部分就业计划转到市场部⻔，相应的财政支出也自然就会下降了。从这个意义上来说，通过就业保障计划向居⺠部⻔支出的效果要好于直接发钱或者直接发消费券。

扩大财政支出的第二个重要领域是实现高水平科技自立自强、进入创新型国家前列所必须的重点产业支持计划。构建新发展格局和建设现代化经济体系需要经济高质量发展，尤其提高科技自立自强的能力。我国新型工业化发展目标是建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。这些领域是中国未来形成国际竞争力、引领全球产业发展的方向，也有一部分是目前产业发展的短板。政府支出可以采用产业发展基金等方式助力“专精特新”企业的发展。事实上，我国在一部分全球领先产业的形成和发展中具有丰富的成功经验，尤其是高铁、核电、新能源、大⻜机等领域已经取得了突破性进展，部分产业已经基本实现国产化，成为全球引领，并成功对外出口。这类产业的发展需要财政的支持补贴。

虽然产业发展过程中可能会存在失败、低效等问题，但只要形成了相应的产业生态环境，其逐渐会走向正轨，我们的新能源汽⻋产业就是正面典型。且多项产业，只要有一部分能成功便可形成未来的国家竞争力。

扩大财政支出的第三个重要领域是安全方面的支出。随着中国经济体量不断加大，国际社会中的摩擦不可避免地要持续增加，增强国家安全能力是新发展格局中的必要条件。增强安全能力的前提就是增加安全领域的支出，在粮食、能源、重要产业链领域的支出，在国防领域的支出。事实上，全球很多科技领域的突破率先发生在国防产业中，⻜机、计算机、互联网等产业均是军事产业转化而来。增强安全领域的财政支出不仅仅有利于健全国家安全体系，还有可能推进中国尖端产业的技术进步。

八、统筹货币与财政政策，重塑央行资产负债表

扩大财政支出、增发国债，购买国债的资金来自何处呢?这需 要中央银行加以配合。中央银行资产负债表是中央银行宏观操作的基础，调控能力的大小取决于资产负债表的空间。当前中国经济金融正处于重大变革期，党的十九届五中全会提出“建设现代中央银行制度”。央行需要顺应形势要求，配合积极的财政政策，优化调整其资产负债表。

历史原因导致中国央行不用国债创造货币。与外汇储备及对商 业银行债权相比，国债在人⺠银行总资产中占比极低，也从来没有成为基础货币创造工具。当前，外汇储备和对商业银行债权在央行资产负债表中的占比分别为52%和33%，而国债占比仅不足4%。

人⺠银行的货币发行不以国债为“锚”的主要原因是上世纪80年代治理通货膨胀的教训。当时中国正处于改革开放初期，央行-商业银行这套现代金融体系仍在探索形成的过程中，出现过“财政出赤字，银行发票子”，并伴随物价快速上涨的惨痛教训。在此背景下，1995年《中国人⺠银行法》颁布，规定“中国人⺠银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”及“中国人⺠银行不得向地方政府、各级政府部⻔提供贷款”。但事实上，通胀与央行购买国债之间并无直接联系。从理论上说，无论哪种不控制规模的货币创造方式，都可能会引发通胀，并不只是国债。在外汇涌入过多过快时，中国同样面临通胀压力，当时不得不通过在负债方增发“央票”工具来缓解基础货币过快增⻓的困境。从实践来看，财政发行国债后，央行即使不购买国债，也会释放更多的基础货币，通过向商业银行贷款再让商业银行持有国债的方式来稳定市场利率。这种通过商业银行信用所实现的货币创造规模，与央行买入国债并无本质区别。从国际经验来看，主要发达国家的央行均是以国债为主要货币创造方式，其资产负债表也以国债为主。金融危机前，美联储持有的国债超过其总资产的85%。金融危机后，由于采用了非常规货币政策，央行开始购买MBS，目前美联储持有的国债与MBS在总资产中占比分别为65%和30%。

当前，央行以对商业银行债权为基础发行货币的格局面临稳定性⻛险。创新性政策工具受中央银行相机抉择的影响较大，央行必须通过精准的投放和回收操作才能确保商业银行资产负债表的稳定。疫情以来，央行不断创新结构性货币政策工具，结构性工具已经成为货币创造的重要手段。作为对商业银行债权的一部分，目前结构性 货币政策工具在央行资产负债表中占比已达到15%左右。直观上感受，央行并不能清楚掌握产业发展方向，也无法得知企业的生产效率，而这些工作本该是财政当局的职责。但财政缺位导致了央行的被迫补位。部分小微企业获得低息贷款后，将获得的资金进行投机或转贷，甚至流入股票和房地产市场，导致更严重的市场扭曲。而财政政策的传导路径更短，不会出现⻄方国家曾经出现过的货币政策传导渠道不畅等方面的问题。几乎所有的财政政策工具都是“直达”的。财政政策具有天然的“结构性”特征，对于经济产业结构、收入分配结构、消费投资支出结构等方面都能起到更好的调结构效果，更有利于支持中国向高质量发展转型。

因此，在提高财政赤字、扩张政府债务的同时，也需要央行加以 配合。央行可以趁此机会改善其资产负债表结构，购入国债，与其他现代国家的央行体系一样，将国债(主权信用)作为货币创造的 “锚”。央行可以逐渐降低结构性货币政策工具占比，也降低对商业银行债权类资产的占比，而将资产方的主体转换为国债。国债作为货币发行基础有利于限制央行的自主操作空间，降低央行的⻛险暴露。央行的主要目标是维持币值稳定，具体包括利率稳定、汇率稳 定和通胀率稳定。现代央行应首先确立币值指标稳定的目标，再通过公开市场操作调节资金供给来完成目标。以国债为基础操作工具既可以保证货币政策独立性，也能够有效约束央行的职能范围，将更多稳增⻓、调结构的工作交由财政当局负责。

以国债为基础发行货币与《中国人⺠银行法》并不冲突，也更为符合全球央行普遍的运行方式。大部分国家的《央行法》都不允许央行直接从财政当局购买国债，但普遍接受央行在二级市场进行国债的公开市场操作，通过调控购买国债数量来稳定利率和通胀率。我国的央行法规定了可以“在公开市场上买卖国债和其他政府债券及外汇”。

扩大国债占比的同时，央行也需要扩大资产负债表规模，以对积极的财政政策加以配合。近些来年，我国央行的资产负债表虽然也一直在膨胀，但其与GDP之比始终比较稳定，在国际金融危机期间达到高点65%，之后逐年下降，当前仅为35%左右。美联储的这一比例与中国相似。但其他主要发达国家的央行资产规模占比要大得多，欧央行超过了60%，日本银行超过了120%。与这些国家的央行规模相比，中国央行资产负债表还有较大的扩张空间。

九、对“资产泡沫”及通货膨胀的担扰

首先，“资产泡沫”的另一种提法是资产估值过高，或资产的市盈率过高。中国股市的泡沫非常有限，当前标普500和沪深300的市盈率分别为25倍和12倍。中国最大的资产泡沫担扰仍然在房地产上，表现出较低的租售比。一种资产的市盈率主要受四方面因素的影响：未来收益及增⻓的预期、⻛险偏好、无⻛险收益率、流向这项资产中的资金规模。从这四个方面来说，通过扩大财政支出扭转经济走势都是有利于降低房地产泡沫程度的。

首先是租金的预期，完全取决于居⺠部⻔的可支配收入。收入能够维持稳定，或者收入快速增⻓，就有利于降低市盈率。而增加财政支出的根本目标正是降低失业和提高居⺠可支配收入。

第二是⻛险偏好，取决于对未来不确定性的准确预期。如果未来不确定性加大，但当前⻛险偏好较高，低估了⻛险，就会形成泡沫;而如果未来不确定性降低，则是降低泡沫程度的体现。持续增加未来一段时期的政府支出有利于降低未来不确定性，改善当前过高⻛险偏好的偏差。

第三是无⻛险收益率，取决于央行的货币政策立场。我们当前所采用的宏观政策组合恰好是货币政策不断宽松，全社会利率水平下降，这在理论上是推升资产泡沫的。而通过财政发力代替已然接近无效的货币政策，则更有利于控制资产泡沫抬升的⻛险。

第四则是流入到虚拟部⻔的资本，更取决于企业家对未来经济增⻓的预期。当实体经济投资不振，而央行不断释放流动性，则必然会推升金融资产的估值。美国在全球金融危机之后，通过货币当局释放了大量流动性，其股票市场的估值及房地产价格也大幅提升。而如果通过恰当的宏观调控政策，引导资金更多流入实体经济，则更有利于限制资产泡沫。

其次是对通货膨胀的担扰。提高财政赤字和增加政府支出本质上都是逆周期调控政策，是在面临经济运行于潜在产出水平之下的情况下所要采取的政策。如果通过恰当的政策能够将失业率降低到一定水平，则逆周期政策就要及时退出，以避免通胀。这里的关键在于构建并完善现代宏观调控框架，在必要的时候推动经济，也需要在必要的时候为经济降温，熨平周期，保持充分就业。

从最简单的总供给总需求经济学模型来说，通胀的原因是供给不足或需求过热。一方面，如果供给曲线不变，总需求快速增加， 则一般物价水平必然会上涨。另一方面，总需求不变，但总供给能 力收缩，则物价也会上涨。美国2020年疫情发生后，政府通过债务 融资而产生的财政支出主要用在了向居⺠部⻔发放现金。这 一过程并没有改变供给曲线，但却推高了需求曲线，由此导致通胀 发生。但中国如果能通过恰当的财政支出增加投资和资本水平，提全社会的总供给潜力，则并不一定会造成通胀。当前有关“通缩” 的讨论是有误导性的。无论从物价定义上，还是从货币供应量定义 上，当前中国经济都不能被称作“通缩”。当前面临的问题是“有效需 求不足”，是经济产出位于潜在产出之下。从更⻓期的维度来看，中 国经济面临的最大可能仍然是通胀，但也不必过于担心通胀的问 题。

根据全球国家的普遍规律，越是发达国家，其一般物价水平越高。世界银行的国际比较项目每6年会调查一次199个国家超过 1000种商品的绝对物价水平，一个基本结论就是发达国家的物价水平更高。以最近一次2017年的统计为例，中国的整体物价指数是 92.8，食品和饮料物价指数是115.2，分别是美国物价水平的62%和 94%，是日本物价水平的66%和64%，是德国物价水平的74%和 101%。随着中国逐渐迈入发达国家行业，一般物价水平，尤其是服务业的物价水平必然还要经历较⻓时间的上涨。这并非货币超发所 导致的通货膨胀，而是体现了不同经济发展阶段下全社会一般物价 水平的差异。

换句话说，只要我们还能恢复经济增⻓，就必然还会有一般物价水平提高现象，或者称之为通货膨胀。但一般物价水平提高会普遍反映在服务业价格提高上，这是产业升级、居⺠可支配收入上升和收入分配改善的必然结果。而一般工业品价格从⻓期来看并没有增加的基础，即使工业品物价短期上升也是我们某些产业被国际社会卡脖子所导致的，与宏观调控无关。