2022年我国居民部门新增的存款与贷款之间出现较大缺口，存贷差扩大。央行发布的信贷收支表数据显示，2022年居民新增存款17.9万亿元，而同期新增贷款仅3.8万亿元，新增存贷款差值达到14.1万亿元，引发了较大的关注。2023年1月，居民存款继续增加了6.2万亿元，而贷款仅增加2572亿元，存贷差仍在继续扩大。正确认识存贷差扩大的原因有助于客观准确的理解当前中国信用创造特征，并提高对未来经济预测的准确性。

一、贷款产生存款：全社会信用创造机制

首先从全社会整体的角度分析存贷款的信用创造机制。对于全部非金融部门和银行之外的金融部门，在不考虑现金漏出的情况下，其新增存款与新增贷款总是同步的。这些部门只要从银行获得了一笔新增贷款，同时也必然会增加一笔相同规模的新增存款，新增存款和贷款规模永远相等。从单家商业银行角度看，是存款创造贷款，商业银行只有先获得一定规模的存款，进而才能在法定准备金率的要求下创造出相应的贷款。但从整个银行体系看，是贷款创造了存款。现代金融体系以信用货币为基础，所有信用货币本质上都是一种债权债务关系。例如现金对于持有者是一笔金融资产，对于央行则是负债；存款对于持有者是资产，对于商业银行则是负债。信用货币首先要有一个信用创造的过程，才能产生货币（存款）。如果没有银行体系（包括中央银行和商业银行）最初的那笔信用创造，存款就不会存在，相应的存款创造贷款的一系列过程更不会存在。因此，对于整个银行体系来说，只有先贷款才能产生等额的存款；严格来说，必须先有一笔信用创造，才能产生相应的存款。

但在现实中，全社会新增贷款与新增存款总是存在一些偏离。笔者将存贷差的偏离归结为五个方面因素的影响。第一是商业银行或中央银行增加对其他债权的持有，以及其他部门增加对银行债券的持有。银行购买债券在本质上与新增一笔贷款所产生的效果非常类似，只是金融产品形式的一种转换，但都具有信用创造功能。以银行新增一笔政府债券的持有为例，如表1所示，银行部门在资产负债表两端同时增加一笔政府债券和一笔存款，而政府部门也相应增加一笔存款资产和债券负债。这个过程并没有新增贷款，但存款增加了。同样，如果银行发行一笔银行债，并被非银行部门购买，则相当于非银行部门将一笔银行存款转化为对银行债券的持有，在贷款不变的情况下减少了一笔存款。需要注意的是，这里新增债券的持有一定要体现在银行与非银行部门之间的关系变动上，而银行部门内部的变化并不影响存贷差。例如，银行A从银行B购买一笔政府债券，或者央行从银行A购买一笔政府债券，再或者银行A发行一笔银行债券并被银行B所购买，这些都不会影响到全社会整体的存贷缺口。

第二是中央银行直接的信用创造过程，主要包括央行在国际储备方面的操作以及央行获得财政补贴或者上缴利润等方面的操作。当中央银行直接从市场中购入外汇，或者商业银行先获得一笔外汇存款再以存款准备金的形式与中央银行进行结汇时，非银行部门会新增一笔存款，但并没有贷款产生。这一过程中，中央银行通过购买外汇储备产生一笔货币创造，银行准备金上升，而企业部门将外汇资产转成人民币存款。不仅如此，当央行向财政上缴利润（或者获得财政补贴）时，也是在没有贷款的情况下创造（消灭）了一笔存款。

第三是银行部门以非贷款的形式通过影子银行所进行的信用创造及影子银行的资金以非存款的形式流入银行部门。近几十年来，全球各类金融创新层出不穷，其中最为显著的是影子银行的兴起以及“发起—分销”模式逐渐对传统金融中介形态的替代。在传统金融中介模式中，商业银行作为金融中介接受存款并发放贷款，贷款是信用创造的主要渠道。而在“发起—分销”模式中，影子银行会首先以购买债券、股权投资、信托贷款等多种形式向非金融部门创造信用，而影子银行的资金来源中又有很大一部分是直接来自商业银行的。商业银行与影子银行通过非标融资等多种形式的金融体系内部资金流动，而对存贷差产生影响。例如，金融去杠杆之前普遍存在的“银信合作”模式中，信托公司首先成立一项分级理财产品，银行向理财产品提供优先级资金（与贷款非常类似），再由这个信托理财产品向非金融部门（如地方政府）提供资金。在此过程中银行存款增加了，但贷款没有变化。类似地，非保本型银行理财产品并不纳入存款统计，但其资金如果形成贷款，则是在没有新增存款的情况下产生一笔新增贷款。

第四是商业银行通过经营收益、分红等形式对存贷差产生影响。以上分析过程基本都是从完全静态的角度来考虑信用创造与存款创造，但现实中二者在动态过程中并不完全相等，使得新增贷款与新增存款并不一致。例如，贷款利率普遍高于存款利率，即使在某一个时刻全社会存贷款规模完全相同，未来非银行部门也会有一笔资金以贷存款利差的形式流入银行部门，使得新增存款小于新增贷款，这本质上是非银行部门的一笔存款以利息支付的形式消失了，但贷款并没有产生变化。反过来，如果商业银行进行分红，则会使存款上升，而贷款不变。

第五是国外部门资金流动所形成的存贷差。以上全部信用创造过程所表示的都是一个封闭经济体内部的活动，而对于一个开放经济体，进出口所导致的外汇流入流出、对外直接投资和其他金融账户的国际收支都会直接导致存贷差发生变化。其中有一部分被央行结汇，已经考虑到第二个因素（央行直接创造信用）中，其余部分则会影响境外存款、贷款以及商业银行的其他对外债权和债务。

以上五个因素共同对某一时期的新增存贷差产生影响，使得存款与贷款在大部分时期并不相等。

二、对存贷差的分解：来自商业银行资产负债表的信息

全社会的存款与贷款信息都会体现在商业银行资产负债表中，贷款是银行总资产的重要组成部分，存款是银行总负债的重要组成部分。图1显示了2012年以来历年的新增商业银行总资产与新增存贷款。在大部分时间里，商业银行资产负债表的扩张与全社会存贷款规模的扩张幅度是基本一致的。新增存贷款是新增商业银行总资产的最主要部分。从2011—2022年的平均水平来看，历年新增贷款能够解释商业银行总资产变动的62%，而新增存款能够解释商业银行总资产变动的69%，存款与总资产之间的关系更为密切。

图1  商业银行资产负债表与存贷款的每年新增规模（万亿元）

资料来源：中国人民银行

在宽松的货币和财政政策下，商业银行的资产负债表会有所扩张，创造出更多的信用，从而使其负债方的存款规模也上升。从图1中还能清晰地发现，2022年全社会的新增存款大幅超过新增贷款，产生了整体上的存贷差。2022年商业银行的资产扩张幅度较大，全年上升了33.6万亿元，也达到了历史最高点；总存款规模保持与其一同上升的趋势，全年新增25.8万亿元；而总贷款规模仅上升了20.6万亿元，虽然也是历史最高点，但比新增存款规模低5.3万亿元。为了剖析存贷差扩大的主要原因，笔者从商业银行资产负债表出发，分解出以上五种因素对历年存贷差的影响方向和影响规模，如图2所示。

图2  各因素对历年新增存贷差的贡献规模（亿元）

资料来源：中国人民银行

第一，2022年商业银行增持政府债券约6.3万亿元，增持企业债券约0.1万亿元，这一规模相比2021年有一定幅度的上升。人民银行数据中未直接公布商业银行持有的非金融企业债券规模，笔者估算的方法为：银行资产负债表中银行对非金融企业债权—信贷收支表中的非金融企业贷款。2015年之后，我国地方政府债券大规模发行，而这些债券中95%以上被商业银行持有，该部分在存贷差中影响较大。自2015年以来，银行年新增债券持有都保持在4万亿元以上。

第二，2022年中央银行直接创造的信用规模下降了0.3万亿元，这对新增存贷差规模有负面影响。在2014年之后，我国外汇储备从最高峰时期的4万亿美元左右降至3万亿美元左右，外汇占款的货币创造形式产生反方向作用，央行创造信用下降最多的时期是2015年、2016年和2020年，对存贷差的负面贡献都在2万亿元以上，在其他时期则影响不大。央行创造信用的变动主要体现在商业银行资产负债表中的准备金存款、对央行的债权债务等方面，另外政府的“财政存款”也不在商业银行资产负债表中体现，因此笔者对央行创造信用的估算方法为：（商业银行的准备金存款+库存现金+对中央银行债权-对中央银行负债）+财政存款。

第三，2022年商业银行通过影子银行所创造的信用规模下降了0.3万亿元，这一渠道也对新增存贷差规模有负面影响；但与之前几年相比较，负面影响因素的规模降低了。在2017年之前，由于对商业银行贷款行为限制较为严格以及各种所谓金融创新导致的监管套利，我国券商、信托、基金、保险等非银行金融机构的资产规模大幅度增长，影子银行所进行的信用创造活动也较为频繁。2018年之后，监管层加强了对影子银行经营行为和资产的监管力度，2018年也被称作“金融去杠杆元年”，随着资管新规（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）开始生效，我国金融部门杠杆率大幅下降，商业银行通过影子银行所创造的信用规模也开始大幅下降。2018—2021年这部分因素对存贷差所产生的负面贡献基本都在每年3万亿元左右，部分抵消了银行增加政府债务持有所多增的信用规模。而2022年金融去杠杆已经接近尾声，金融杠杆率基本保持平稳，影子银行信用创造下降的绝对值减小，对存贷差也没有产生重要影响。这部分因素的估算方法为：（商业银行对其他存款性公司债权+对其他金融机构债权）-（对其他存款性公司负债+对其他金融性公司负债+债券发行）-非银行金融机构贷款+非银行金融机构存款。

第四，2022年商业银行的未分配利润使新增存贷差下降了3.0万亿元，与之前几年基本持平。给定信用创造规模的条件下，商业银行的留存收益与存款存在此消彼长的关系，过去历年这块新增收益对存款的负面贡献基本都在2万亿元之上。银行的未分配利润是资产负债表中“其他负债”的主要构成，因此这里笔者用其他负债来表示累积的未分配利润。

第五，2022年境外部门为存贷差贡献了0.3万亿元，这一规模与之前几年相比略有下降，但总体影响都不大。这部分因素估算方法为：商业银行的国外资产+境外存款-商业银行的国外负债-境外贷款。

除以上五点因素外，商业银行资产负债表还受其他资产、其他负债、统计误差等其他因素的影响。人民银行公布的信贷收支表数据与商业银行资产负债表数据在存贷款数字上也有零星的区别，笔者估算2022年这些因素对存贷差有正面的2.1万亿元贡献，其中对非金融机构及住户的其他负债有1.1万亿元，这本质上也是对存款替代形式的减弱。

三、居民部门存贷差：主动还是被动？

从以上分析可以看出，全部非银行部门的存贷差主要受到其他非贷款类信用创造规模的影响，存贷差只是这些信用创造形式的结果，而不是原因。从全社会角度来看，无论是收入水平变化、储蓄率变化，还是存款与其他类型的金融资产进行置换，都不会对存贷差产生直接影响。而所有微观主体的行为，只有影响到信用创造的过程，例如用影子银行信用替代银行信用，才会对存贷差产生影响。各部门间的互动只能影响存款和贷款在部门之间的分配，而不会影响到总量。以居民消费和住房投资为例，其只能影响到存款在居民和企业之间的分配，并不会影响总存款。在消费和住房投资的过程中，存款只是由居民账户转移到了企业账户，但并没有消失。对于居民其他各类金融资产规模的变化，大部分也不会影响到总存款规模。以股票为例，只有首次公开募股才能影响到居民存款规模，否则永远都是居民与居民之间的交易，或者居民与非银行金融机构之间的交易。股票的卖出方存款上升，但相应买入方的存款也会下降，丝毫不会影响到总存款规模。那么2022年存贷款差值上升究竟是其主动选择的行为，还是其他部门行为所产生的被动后果呢？

居民存款规模的变化是被动的。企业存款和政府存款的稳定性较强，存款的波动主要体现在居民部门。从微观主体的行为上看，企业和政府都没有长期持有大量存款的意愿，其持有存款的主要目的是流动性需求，存款规模主要受现金管理水平的影响。对于企业部门，如果资产中存款规模较大，其会通过降低银行贷款规模或增加企业分红等方式来降低超额的存款，这有利于企业降低财务成本，增加利润率。现实中，2022年我国企业存款也并没有因为居民消费或投资的下降而下降。在居民消费和投资支出下降后，企业如果感受到收入和利润下降，则会降低工资支出和分红，或者提高债务融资规模，来保持其存款的基本稳定。对于政府部门，如果资产中的存款规模较大，其会通过降低政府债务融资规模、主动降低税收、提高政府支出等方式来降低超额存款。而只有居民部门的存款是财富储藏的重要形式，其波动也受宏观经济环境的影响较大且规模高于其他部门。可以把居民存款看作全社会信用创造的总量减去企业和政府部门的货币流动性需求后的剩余部门，并不受居民自身储蓄行为的影响。

图3显示了2012年以来历年居民、非金融企业和政府部门的新增存款规模。在这11年里，企业部门年新增存款最高规模达7.6万亿元，年新增存款最低达1.7万亿元，之间仅相差5.9万亿元；政府部门新增存款最多的年份增加了3.4万亿元，最少的年份增加了0.5万亿元，仅差2.9万亿元；而居民部门存款最多一年新增了17.9万亿元，最少仅新增了4.1万元，之间的差距达到13.8万亿元之多。从图3中也可以发现，非金融企业和政府存款的每年新增规模基本保持稳定，全社会新增存款的波动主要体现在居民部门。

图3  各部门每年新增存款规模（万亿元）

资料来源：中国人民银行

居民贷款的变动是主动的。大部分时期，在较为宽松的货币政策条件下，居民、企业和政府部门的新增债务都是基于其当期消费和投资支出，以及基于对未来经济预期而进行的自主选择。严格意义上来说，央行的数量型货币政策工具（包括存款准备金率和基础货币投放）都只能对信用创造的上限进行约束。而在上限范围内，大部分时间，信用创造规模都是内生的，是由经济主体的信用需求所决定的。尤其是在较为宽松的货币政策立场下，银行体系有较为充足的超额准备金，这种内生性信用供给现象更为明显。在全球金融危机之后，主要发达国家采用了量化宽松的非常规货币政策，基础货币大规模增加，但银行对非银行部门的信用创造依然保持稳定的增长，由此也进一步验证了央行数量型货币政策目标传导的困难。

对我国居民部门来说，居民债务中住房贷款占比超过50%，是绝对债务规模变动的最主要因素。而住房贷款与对房价的预期以及当期住房交易规模高度相关，2022年我国一二线城市商品房交易规模相比2021年下降了将近30%，从92万套下降到67万套，住房贷款余额全年仅增长了1.8%。

图4显示了我国居民部门、非金融企业部门、政府部门每年新增债务规模，从中也可看出每个部门新增贷款规模的波动性均较大，分别反映了不同部门支出状况、经济预期以及其他方面的影响。

图4  各部门每年新增债务规模（万亿元）

资料来源：中国人民银行，国家金融与发展实验室

四、总结与展望

从一般规律上看，第一，企业和政府部门的新增存款规模基本保持稳定，全社会的新增存款主要都会体现在居民部门；第二，商业银行资产负债表的负债以存款为主，其主动扩表也主要体现在全社会总存款规模的增长上；第三，存款与贷款的缺口是通过贷款外的其他形式的信用创造所形成的，与居民降低消费和投资支出无关，也与居民金融财富的重新配置无关。因此，笔者认为2022年居民存款增长的主要原因在于整体信用创造环境宽松，商业银行资产负债表扩张规模较大是主要原因，而与居民消费和房地产投资支出下降的关系并不大；居民贷款下降则是与房地产交易高度相关。

从全社会来看，两个主要因素导致了2022年新增总存款大幅高于新增总贷款：一是2015年之后商业银行大规模提高了政府债券的持有，这是近年来存款与贷款增长规模不同的最主要原因；二是影子银行信用收缩的影响因素减弱，导致了存款以更大规模上升。

基于以上分析，笔者对2023年居民存贷款做出三点展望：第一，2023年居民消费会有较大程度的复苏，但这种复苏并不是所谓“超额储蓄”或“超额存款”的作用，而是由于疫情封控等因素对居民消费支出抑制作用的消失。第二，居民消费和投资的增长并不会降低其存款规模，存款依然会有较大幅度的增长。在政府部门继续扩大债务融资以及影子银行信用收缩规模影响减弱的条件下，全社会总存贷差依然会大幅增加，而新增的存款将继续体现在居民部门中。第三，预计房地产市场相比2022年将有所回暖，居民贷款也会相应恢复，贷款增速将有所提高，由此降低居民部门的存贷缺口。

本文刊发于《清华金融评论》2023年第3期