中性货币政策应是“不松不紧”

殷剑峰    时间：2017-03-04   来源: 中国证券报

2017年稳健中性的货币政策应该是“不松不紧”：金融过度膨胀、资产价格上涨过快要求货币政策不能放松；同时，经济复苏动力尚不稳定要求货币政策也不能从紧。

浙商银行首席经济学家、国家金融与发展实验室副主任殷剑峰近日表示，进入2017年，我国经济整体稳定运行，实体经济回暖。然而，随着世界各经济体间的联系进一步加强，全球经济下行压力将给我国经济发展带来更多不稳定因素。在此背景下，2017年稳健中性的货币政策应该是“不松不紧”：金融过度膨胀、资产价格上涨过快要求货币政策不能放松；同时，经济复苏动力尚不稳定要求货币政策也不能从紧。此外，以货币供应量为中间目标的货币政策框架也需要完善，可以在宏观审慎框架下更多地关注信用总量。

积极的财政政策有两种思路：其一是增支，即扩大财政支出的规模；其二是减税费，即降低财政收入，更多地让利于企业和家庭。后者的效率更高，也更符合供给侧结构改革的要求，更符合让市场发挥决定作用、更好发挥政府作用的根本方向。

殷剑峰表示，转折、分化、动荡是2017年世界经济形势的三个关键词。

第一个关键词是“转折”。根据IMF、世界银行和OECD等三大国际组织的预测，世界经济在2016年达到全球危机以来最低增速（3.1%）后，将于2017年触底反弹，增速逐年提高。

第二个关键词是“分化”。在总体趋势向上转折之时，世界经济的分化现象也日益突出。这种分化首先表现在发达和发展中经济体之间。发达和发展中经济体的增速将分别由2016年的1.6%和4.1%，提高到2017年的1.9%和4.5%，后者的增速在2017年将比前者快2.6个百分点，差距不断拉大。

在发达和发展中两大经济体内部，分化现象也日益明显。美国经济的增速从2016年的1.6%预期上调到2017年的2.3%，高于发达经济体2017年1.9%的平均水平；相反，日本和欧元区主要经济体（德国、法国、意大利、西班牙）2017年的增速预期都比2016年要低。作为此次全球危机的发源地，美国已经率先从危机中走出来，而日本依然处于长期停滞的阴影中，欧元区则面临南欧国家高失业和政治动荡问题。

相反，在新兴和发展经济体中，分化现象开始收敛，即从此前的分化加剧演变为“齐头并进”。这在很大程度上得益于中国经济的企稳。一方面，中国（当然还有美国）经济企稳使得原油和大宗商品价格回升，依赖于能源大宗商品出口的国家（如俄罗斯和巴西）受益良多；另一方面，中国推动的“一带一路”政策正在通过投资、贸易带动沿线欧亚非国家的经济增长。

第三个关键词是“动荡”。动荡首先源于风险，2017年的最大风险有两个：其一，主要经济体的分化将导致全球资金在区域间重新配置；其二，全球资金在大类金融资产和商品间也会重新配置，从而导致资产价格逆转。

动荡还来自于不确定性。2017年最大的不确定性有两个：一是特朗普，尤其是其会不会采取逆全球化政策；二是脱欧。目前来看，特朗普所谓的“逆全球化”被严重夸大了，相比较而言，最大的动荡应该是欧元区局势。

殷剑峰表示，在全球经济转折分化的过程中，我国经济内部也在分化。

首先，从供给侧的产业结构看，三产和二产正在分化，各个产业内部好坏分化非常明显。增速的差异使得第三产业对GDP的贡献远超第二产业，2016年对经济增长的贡献率达60%，而第二产业的贡献率跌到40%以下。从需求侧看，分化表现在最终消费支出的贡献持续上升，投资的贡献持续下降，净出口的贡献甚至跌为负值。

消费贡献的上升在一定程度上是“被上升”，也就是其他两驾马车——投资和净出口下降过快。从投资看，固定资产投资完成额累计增速自2013年以来急速下降到个位数，其背后因素复杂。2016年9月后民间投资增速触底反弹，但反弹力度尚弱。

精彩对话

中国证券报：今年在宏观经济运行过程中有哪些风险需要我们防范？

殷剑峰：在我国实体经济有分有合、结构调整之时，一个现象是实体经济和虚拟经济的分化。金融业的膨胀以及金融内部非银行金融部门的快速发展，导致杠杆率持续上升。从各国比较看，我国杠杆率不算高，但非金融企业的杠杆显著高于其他主要经济体。我国企业部门的杠杆中，最突出的问题实际上是国企、地方融资平台的债务过高。

防控风险需要加快去杠杆。由于国企、地方融资平台的债务累积是杠杆率上升的主要原因，因此深化国企混合所有制改革、加快政府职能转变不仅是供给侧结构改革的必要，也是去杠杆的要求。

防控风险还需要加强和改善金融监管。除了地方平台、房地产企业和国企的融资饥渴症与软预算约束之外，金融体系中非金融部门的发展和非信贷信用扩张也是混业经营格局下金融机构规避管制、实施金融创新的结果。对于这种局面，应该加快建立以央行牵头的宏观审慎管理框架，改变分业监管格局。