殷剑峰：警惕居民部门的高杠杆率

 时间：2016-10-14   来源：搜狐财经

首届浙商财经国际论坛在杭州举行，本次论坛汇聚全球政、经、学、商的思想领袖，共同探索新时期全球和中国增长新动能，前瞻“新经济”对社会经济发展带来的全新变化，搭建金融行业服务实体经济的桥梁。

国家金融与发展实验室副主任、浙商银行首席经济学家殷剑峰出席会议，并参讨论全球经济趋势月中国视角这一议题。殷剑峰表示与从刚刚公布的数据来看，今年9月份CPI、PPI涨的还不错，因此今年我国的GDP增长应该没有问题；但他认为目前的经济反弹都是小阳春，长期增长的问题没有解决，比方说技术进步和人口老龄化等。

其中，最严峻的挑战是去杠杆。很多人问，为什么要去杠杆？从现有的研究来看，自1860年以来，主要经济体和杠杆率从来没有下降过。为什么？因为资本深化，资本深化推动了经济增长。而资本形成需要债务融资和股权融资，在两种融资方式比例一定的情况下，资本深化的过程就是杠杆率不断上升的过程。

但是，为什么有的经济体因为杠杆率过高发生危机？原因有三：第一，杠杆率的上升过快超过趋势值；第二，杠杆率被配置在错误的部门；第三，杠杆率上升伴随着资产价格的显著上涨。

从我国情况来看，杠杆率、也就是信用资源配置错误以及上升过快的部门首先在于是国有企业，国有企业债务融资占到现在非国有企业债务融资70%，而国有企业对GDP的贡献小于50%，对就业的贡献更小。同时，国有企业资产收益率远远低于非国有企业。

其次是目前的居民负债，今年截止到现在，50%以上债务融资在居民部门，居民部门债务融资的背后就是房地产，所以近期重点城市房地产价格上升非常明显。有的人会说中国居民部门是高储蓄率，不会发生危机，然而日本也是高储蓄率，却发生了90年代的泡沫危机，这场危机之前一个非常显著的现象就是居民部门债务融资突然然大。在危机爆发前五年，日本居民部门的债务融资增速是46%。同样的，美国发生次贷危机时居民部门的债务融资增速是44%，希腊是58%，西班牙是45%，意大利是36%……唯一一个国家自二战以来没有发生房地产泡沫经济危机的国家就是德国，它在2009年欧债危机前五年居民部门的负债是-2%。

回到中国。从2007年一季度到现在，中国居民的负债上升的幅度是96%，比刚才讲那几个国家都要高很多。为什么说居民部门负债增速过快杠杆加的过快通常是危机的前兆？原因很简单，因为和企业相比，居民部门是经济中的硬约束单位，企业则存在软约束问题。企业是经济的器官，家庭缺是经济的细胞，器官坏了可以修补甚至可以更换，但是经济的细胞坏了，就是不治之症。

家庭部门之所以出现大量的负债，其中一个最重要的原因是财富分配的不平等大于收入分配的不平等、大于住房消费的不平等。也就是说居民部门负债的过程实际上是财富和收入分配的差异化，同时住房消费却出现了均等化的现象，这和美国次贷危机前的表现非常相似。与高收入家庭相比，中低收入家庭住房消费的占比显然更高。所以可以想象一下，随着信贷资源向中低家庭配置，一旦出现意外冲击导致收入降低，就会出现违约，并向中等收入传染，形成链条破裂的危机。

此外，还有一个警惕的指标，即家庭部门的负债家庭部门的投资的比重。美国次贷危机爆发前，家庭部门的负债和投资之比飙升到70%，中国2009年也达到了这个比重，2012、2013年有所下降，今年又开始上升，这是非常令人警醒的信号，我认为对于中国来说短期的小阳春不值得过于乐观，更需要关注风险。