一、我国货币政策框架

货币政策框架是一国货币政策为实现既定目标在实际操作运行的具体形式或战略等所形成的框架体系，包括货币政策工具、货币政策操作工具、货币政策中介目标和货币政策目标等。随着我国改革发展和经济环境的变化，我国货币政策已经形成了一套特有的框架体系：

我国货币政策工具包括利率、存款准备金率、公开市场操作、窗口指导等。政策工具不断创新，央行推出了SLO、SLF等工具，增加了14 天期和28天期逆回购品种，为市场提供更多选择。

货币政策操作目标包括基础货币、利率。我国的货币政策操作目标兼顾了数量型（基础货币）和价格型（利率）指标，以前者数量型为主。这是因为我国价格型指标与货币供应量等中介目标之间相关性较弱，随着我国市场经济的完善，利率市场化完成，价格型指标与货币供应量等中介目标之间相关性在增强。量化宽松政策是国内学术界和政策界重要的研究主题。

货币政策中介目标有货币供应量和新增人民币贷款，我国融资方式主要是商业银行为主体的间接融资方式为主导。随着我国债券市场和股票市场的完善，直接融资的比例提高，商业银行贷款占社会融资总量比重在下降，无法作为社会融资总量的替代指标，中介目标应从新增人民币贷款直接向社会融资总量转变。

货币政策最终目标包括币值稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡，从发达经济来看，货币政策单一目标和多目标并存，如欧元体和日本盯住币值稳定，美国盯住币值稳定和充分就业。我国最终目标是保持币值稳定，包含即防止通货膨胀也防止通货紧缩，并考虑经济增长，对国际收支平衡的考虑较少，这主要是我国资本项目还未完全开放，人民币实行有管理的浮动汇率制，实质上是固定汇率制，货币政策侧重与内部均衡问题。

二、量化宽松政策及我国货币政策调整

危机后，各国实施传统的宽松货币政策，刺激经济复苏，但边际效应越来越小，对此，各国创新货币政策工具和手段，实施了以量化宽松为支撑的非常规货币政策体系。发达经济体实施零利率政策，推出量化宽松政策，日本和欧元区进入负利率时代。我国也在传统货币政策的基础上，创新货币政策工具，维持流动性充裕，保持利率稳定，政策调控从总量调控向微观、结构性性调控转变。

（一）公开市场操作日常化，保持流动性充裕

2016年2月，央行公告，根据货币政策调控需要，原则上每个工作日均开展公开市场操作，如因市场需求不足等原因未开展操作，也将发布《公开市场业务交易公告》予以说明。标志着央行公开市场每日操作常态化，操作频率由以往的每周二、周四开展操作提高到每个工作日均开展。另外，八部委也在2016年2月14日联合印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》中，明确指出“着力加强金融对工业供给侧结构性改革的支持。综合运用SLO、SLF等多种流动性管理工具，完善宏观审慎管理，加强预调、微调，保持流动性水平适度和货币市场稳定运行。这意味公开市场操作实现长期“日常化”，央行短期货币工具更加灵活。

（二）央行引入利率走廊机制，减小利率波动幅度

危机后，量化宽松政策的推出，引发全球流动性充裕，但随着发达国家经济逐步复苏，量化宽松预期退出，投资者或决策者形成恐慌的预期心理，加之杠杆、期限错配的环境，造就国内银行间市场短期拆借利率大幅波动，金融体系系统性风险上升，对实体经济融资造成影响。为抑制短期利率大幅波动，我国央行引入了利率走廊机制，即利用超额准备金存款利率为利率在走廊下限，SLF利率为利率走廊上限，构成短期利率走廊，央行利率间接调控已基本建立起“短期利率走廊+中期政策利率”的模式，具体通过公开市场操作等手段，引导短期拆借和回购利率稳定在利率走廊内，通过向商业银行的融资利率来施加影响，若利率超过上限，金融机构可以向央行融资；降至下限，央行会减少流动性，应对短期流动性冲击，减少利率波动。

从上图可以看出，自2016年利率走廊实施后，资金恐慌效应减少，同业拆解加权7天回购利率走势明显平稳，波动性减少。

（三）推出宏观审慎评估体系（即MPA），实施结构化货币政策

危机后，我国实施宽松的货币政策，在外汇占款大幅上升背景下，被动投放大量基础货币，推动房地产、股市等资产泡沫。为引导流动性回归实体经济，央行改变过去实施总量管控一刀切货币政策，针对不同的银行主体，实施差别准备金率，回归本源，达到金融服务实体经济的目的。

2015年12月29日，央行将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系（即MPA）。第一步，将金融机构按照对象划分为分全国性系统性重要金融机构、区域性系统性重要金融机构和普通类金融机构等三大类；第二步，引入包括资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行等七大方面约14个指标对不同类金融机构按照相应标准进行评分。按照金融机构类别由不同的主管单位按月检查、按季度进行评分（结果为A、B、C三档），按照最终评分结构实施差别化的准备金率政策，对A档机构实施奖励性利率，法定准备金利率视情况上浮10%-30%；对C档机构实施约束性利率，法定准备金利率视情况下浮10%-30%；对B档机构继续保持法定准备金利率。

MPA有利于防止商业银行在贷款业务、同业业务、资管业务之间套取监管资本，更好地掌握和管理商业银行真实风险，同时，跨境融资风险指标有利用促进人民币国际化。

三、量化宽松对货币政策的制约分析

危机后，发达经济体货币政策陷入“流动性陷阱”，分批推出量化宽松政策，在促进经济的同时，留下了后遗症，早就了严重资产泡沫和贫富差距。目前，美国经济已开始好转，量化宽松退出，加息周期已经来临，美元开始回流，国内流动性被动收缩，这对我国货币政策实施形成了约束和抑制。

（一）量化宽松政策退出，全球流动性收缩

在全球经济一体化的今天，量化宽松政策推出在促进本国经济和他国经济的同时，也带动了能源、大宗商品、房地产等各种资产价格上扬，若量化宽松政策一旦退出，新兴经济体国家流动性被动收缩，各种资产价格会做出调整。美国经济目前已经开始复苏，美国量化宽松的货币政策从2014年开始孕育退出，美联储已进入加息进程，未来的加息频率和加息幅度会随着经济的真实复苏而落实，石油、铁矿石等大宗商品等各种资产价格已开始下滑，当然，这不排除全球大多经济体依旧低迷的大环境。

另一方面，目前，发展中国家与发达国家形成“你中有我，我中有你”的相互依存局面，随着美国经济复苏，美元已进入升值通道，新兴经济体货币贬值压力加大，资金已经开始大量逃离，本来，全球过剩的流动性并未完全进入实体经济，推动房地产等各种资产价格，泡沫化严重，资金的快速撤离，会引起房地产价格硬着陆，引发金融震荡，本来低迷的经济雪上加霜，使发展中国家经济进一步下滑，这反过来也不利于发达经济体国家出口和海外投资。

（二）新兴经济体货币政策面临两难

量化宽松一旦政策退出，新兴经济体国家货币贬值压力加大，汇率指数进入下行通道，资金快速逃离。对于实行固定汇率制的国家，大量的资金逃离会使外汇储备耗尽，而对于浮动汇率制的国家，在外汇市场大量抛出本币，持有美元，新兴经济体国家币值会大福下滑，这会进一步加剧资金逃离。此时，为防止资本逃离，货币政策不得不紧缩，提高利率，但这对还未完全复苏的新兴经济体国内经济造成冲击，通货紧缩阴影重现。

另一方面，量化宽松退出会提早刺破资产价格泡沫，尤其是对房地产业行业，加剧房价下跌预期，交易量下滑，若新兴经济体国家保汇率、防止资金外流提高利率，则居民的供房支出上升，经济下滑致使收入下降，迫使房价硬着陆，风险会向银行业等整个金融体系蔓延。所以量化宽松的退出会使新兴经济体国家货币政策失去独立性，在提高利率防止资金外逃和降低利率维稳国内经济之间徘徊权衡，货币政策面临两难的尴尬境地。

四、未来货币政策走向

面对未来量化宽松货币政策退出，逐步健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架体系。货币政策从总量调整向结构调整转变；逐步完善宏观审慎政策体系，对症下药，维护金融稳定和防范系统性金融风险；创新货币政策工具，加强预调微调，维持流动性平衡，顺畅货币政策传导机制。

（一）构建货币政策与宏观审慎“双支柱”框架，实施稳健货币政策

货币政策从总量调整注重向结构调整转变，围绕实体经济，优化流动性的投向和结构，强化货币政策对信贷政策导向作用，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节；完善对普惠金融的货币信贷支持政策，发挥好信贷政策对普惠金融业务的正向激励和引导作用，加强对小微企业、“三农”等领域的金融服务；加大金融精准扶贫力度，引导金融机构加大对贫困地区的信贷投放；积极探索金融支持创业创新市场化运作的长效机制，加大对科技、文化、消费、战略性新兴产业等国民经济重点领域的金融支持力度。

（二）完善宏观审慎政策框架，防范化解系统性金融风险

宏观审慎政策直接和集中作用于金融体系本身，能够观对症下药”，侧重于维护金融稳定和防范系统性金融风险。央行应着力建立和完善宏观审慎政策框架，将更多金融活动和资产扩张行为纳入宏观审慎管理，完善宏观审慎评估体系(MPA)，使货币政策和宏观审慎政策相互配合，加强影子银行、房地产金融等的宏观审慎管理，防范化解系统性金融风险，维护金融稳定。

（三）维持流动性平衡，逐步实施金融去杠杆

量化宽松后，全球都面临总体债务不断积累、债务/GDP比重不断提高的局面，我国企业杠杆率居高不小。一方面，适应全球金融政策变化和金融创新发展，密切监测流动形势和市场预期变化，更准确地监测和把握全社会的实际融资状况，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，维护流动性基本稳定；另一方面，保持政策稳健中性，利率适度上升并保持稳定，鼓励加大权益融资，减少债务融资，逐步去杠杆，防止政策过紧导致流动性风险，或过松使金融机构进一步加杠杆，利用价格手段，把握好流动性适度和结构平衡，不可一刀切的方式直接降低企业的融资额度，造成资金链断裂而发生系统性风险。

（四）货币政策操作目标从数量型调控向价格型调控转变

一直以来，我国的货币政策操作目标兼顾了数量型和价格型指标，以前者为重，但数量型调控越来越钝化。央行在2013年就已提出，未来货币政策调控方式将是价格指标和数量指标相结合，并逐步转变为以价格指标为主，即通过调节央行资产负债表的市场化方式，调节政策利率或预期。从未来的发展趋势来看，我国货币政策的操作目标应由价格和数量兼顾朝向利率等价格型目标过渡。首先，发挥市场机制在资源配置中的基础性作用，继续深入推进利率和汇率市场化进程，提升央行对利率水平的引导能力；其次，优化基准利率体系，完善利率传导机制，增强货币政策透明度，提高货币政策操作效果。

（五）完善利率传导机制，发挥市场机制功能

央行行长周小川在五道口金融论坛上表示：“货币政策作为宏观经济调控最主要的政策，我们希望货币政策给出的信号，能够顺利传导至实体经济，从而影响实体经济的判断和行为，具体来说，就是要反映到政府、企业和家庭。” 所以，疏通央行政策利率向金融市场、实体经济的传导变得尤为重要，完善利率的传导机制成为货币政策操作目标向价格型转变的关键。

其一，打通货币市场、债券市场以及信贷市场之间的割裂。我国的货币市场、债券市场以及信贷市场属于不同的监管主体监管，债券市场又分为银行间市场和交易所市场，市场之间还存在利差，货币市场、债券市场和信贷市场的割裂，阻碍利率的传导。需进一步改进监管部门之间的协调性，监管部门在控制流动性、债券市场和信贷市场之间进行市场化协调，进一步打通市场之间的割裂，构建统一的管理机制。

其二，完善短期利率影响长期利率的传导机制。由于债券市场本身的问题，当前国债收益率曲线存在长短期利率分割、各期限品种不全、长期利率对短期利率变化不敏感等问题，交易市场也存在成交不活跃、报价不连续、基准性不强等现象。这需要打破金融市场的行政化监管和刚性兑付，增加债券供应，丰富债券品种，形成短、中、长期和国债、地方债、央行票据、公司债等多品种、多层次的债券体系，形成有效的收益率曲线，以顺畅我国短期利率向长期利率传导机制，不断深化和完善公开市场操作赖以发挥作用的债券市场。

其三，完善信贷投放管理机制。改变信贷资源分配不均状况，我国信贷市场长期存在结构性问题，利率敏感度低的大型国有企业占用大部分信贷资源，而中小微企业、民营企业、新兴产业高息也很难获得信贷资源，信贷投放不均衡，积极利用差别准备金率政策和窗口指导引导信贷资金流向，优化信贷结构。

（六）创新货币政策调整工具，重在流动性管理

本次经济危机以来，我国央行采取了一系列货币政策对经济进行刺激，货币政策取向从危机爆发初期的“适度宽松”逐步向后危机时代的“稳健”转变。央行在传统政策工具的基础上，丰富并优化了货币政策工具箱，包括短期流动性调节（SLO）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）和中期借贷便利（MLF）等，提高了流动性管理的能力，促进了金融稳定和经济发展。随着量化宽松政策退出，货币政策目标增多，除经济增长和充分就业外，还需重点考虑币值稳定，形成稳定的汇率预期，但我国宏观政策工具数量有限，有限的工具和多个目标之间存在矛盾，货币政策、财政政策、金融监管等各种政策之间如何协调是面临的难题，在新经济环境下货币政策面临着更高的挑战，创新和丰富货币政策工具显得尤为重要。

（七）稳定汇率预期，推进人民币国际化进程

量化宽松政策退出，引起资本的大量外流，加速汇率贬值预期，人民币汇率波幅增大，会使投资者形成恐慌的预期，未来货币政策目标应逐步从多目标转向单一目标币值稳定，这要求进一步完善人民币汇率市场化形成机制，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，初步形成“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的人民币兑美元汇率中间价形成机制，稳定人民币汇率预期。2016年10月6日，周小川行长在2016年第四次二十国集团（G20）财长和央行行长会议表示：“中国努力在提高汇率灵活性和保持汇率稳定之间寻求平衡，将坚定不移地继续推进汇率市场化改革。”2016年10月1日，IMF 发表声明宣布人民币加入SDR 货币篮子正式生效，SDR货币篮子正式扩大至美元、欧元、人民币、日元、英镑5种货币，权重分别为41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%，标志着人民币走向国际化迈进了一大步。未来，在逐步放开资本项目账户，稳步推进人民币国际化进程中，平衡汇率的稳定性和汇率的灵活性变得尤为重要。